从持仓面拆解港股资金角力

交银国际研究宏观策略 港股策略 从持仓面拆解港股资金角力 高波动下，需结合持仓面研判后市 在经历了10月8日港股市场大幅波动之后，我们在港股10月报中强调了对于后市的继续看好，但同时我们也强调了，之后港股的走势会面临高波动、高分化。在此情况下，有必要结合港股的持仓面来研判后市。 我们从中央结算系统（CCASS）的数据出发，对券商进行分类，以此作为代理变量来间接反映实际买方的资金持仓高频变化。我们将港股的持仓分为外资券商、南下资金、在港中资系券商和互联网券商四个重点大类，基于其日度的持仓数据及当日收盘价，具体测算其持仓规模。并将其持仓具体汇总到板块层面。 持有的存量视角：持仓普遍上升，普遍买入 我们测算了这几个组别持仓市值的港股市值占比，我们发现几个样本组的持仓市值占比自9月下旬以来都在上升，这意味着此轮上涨，中资、外资都在买入。其中外资此轮买入较中资略为明显。 中资、外资普遍在调结构，降低超欠配的偏离度 我们以港股各个板块的市值占比作为基准，估测了各样本资金的超欠配相关变化。我们发现中资系、外资系的风格差异较为明显。中资系普遍超配港股金融板块、低配可选消费，外资系则完全相反，金融板块是其最大的低配，可选消费板块则是外资最大的超配。互联网券商系则是中资、外资偏好的混合。自9 月23日以来，各路资金在买入的同时，也在积极调整结构，最大的特点就是不论中资还是外资普遍在持续减少与基准指数的偏离度。 由此而见，这轮上涨中，“调结构”也在迅速发生，港股成交量中预计有较大比重是由“调结构”的交易额所贡献。在面临后续政策大规模出台的潜在可能，叠加港股低估值、低成交量，中资、外资等不同偏好的资金配置都在集中 对其板块配置进行某种程度的“中性化”，这使得调仓成为短期“拥挤交易”，也极大程度推升了港股的波动率。 金融vs可选消费：预计仍将是之后各方资金角力的重点 目前金融、可选消费这两个板块的沽空相对板块总成交额占比已经回落到2023年以来的低位水平，这与近期中资、外资降低基准指数偏离度的“中性化”趋势一致。 纵使中资、外资普遍都对其超配与欠配的板块做出了调整，但目前的偏离度仍然不低，仍有进一步“中性化”的空间。预计金融和可选消费这两个板块仍将是市场的重要角力点，而核心驱动力仍有赖于基本面+政策面双轮驱动。 2024年10月10日 蔡瑞,CFA Carl.Cai@bocomgroup.com (852)37661808 钱昊 Alan.Qian@bocomgroup.com (852)37661853 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 从持仓面拆解港股资金角力 获取持仓方法论 在港股市场剧烈的变化下，取得高频的日度数据显得尤为必要，在此情况下，我们从CCASS的数据出发。对券商进行分类，以此作为代理变量来间接反映实际买方的资金持仓高频变化。 我们将港股的持仓分为几个重点大类： 外资券商。我们选取了其中具有规模较大具有代表性的8家活跃外资券商。其持仓更偏向反映出大型外资机构的资金偏好。 南下资金。通过港股通渠道投资港股市场的资金整体，其持仓主要反映内地投资人的资金偏好。 在港中资系券商。我们选取了其中具有规模较大具有代表性的10家活跃在港中资券商。其持仓相对混合了在港中资买方机构与部分外资，但整体更偏向于中资买方机构的资金偏好。 互联网券商。我们选取了其中规模较大具有代表性的4家互联网券商。其以零售客户为主，主要反映出零售客户的资金偏好。 基于其日度的持仓数据及当日收盘价，我们具体测算其持仓规模。并将其持仓具体汇总到板块层面。 9月24日，国新办举行新闻发布会，9月26日政治局会议召开，我们结合这几个重要时间节点，截取了9月23日、9月30日及10月8日数据以作为研判分析。 持有的存量视角：持仓普遍上升，普遍买入 我们测算了这几个组别持仓市值的港股市值占比，我们发现： 几个样本组的持仓市值占比都在上升，这意味着此轮上涨，中资、外资都在买入。 其中外资的持仓市值占比提升略高，这意味着外资此轮买入幅度较中资更为明显。 图表1:几个样本组持仓市值的港股总市值占比 资料来源:CCASS，Factset，Macrobond，Bloomberg，Wind，交银国际 普遍买入的背后：中资、外资普遍在调结构，降低超欠配的偏离度 我们以港股各个板块的市值占比作为基准，估测了各样本资金的超欠配的相关变化。我们可以发现： 中资系、外资系的风格差异较为明显。 中资系普遍超配港股金融板块，其中南下资金超配能源板块，在港中资券商系超配工业板块，但是都普遍低配可选消费板块。 外资系则完全相反，金融板块是其最大的低配，而可选消费板块则是其最大的超配。 互联网券商系则是中资、外资偏好的混合，其超配工业，大幅度低配金融，同时也小幅低配可选消费。 图表2:各组别的板块超欠配变化 资料来源:CCASS，Factset，Macrobond，Bloomberg，Wind，交银国际*蓝色为超配，红色为欠配，颜色深度对应超/欠配程度 我们不难发现，自9月23日以来，各路资金在买入的同时，也在积极调整结构，最大的特点就是不论中资还是外资都普遍在大幅度减少与基准指数的偏离度： 外资系、互联网券商系在大幅度增配先前持续低配的金融板块，同时减配先前大幅超配的可选消费板块（超配幅度超过11个百分点）。 中资系列则相反，南下资金与在港中资系都在增配可选消费板块，南下资金则减配先前大幅超配的能源、金融，而在港中资系则减配先前超配的工业板块。 图表3:10月8日vs9月23日的超欠配变化 资料来源:CCASS，Factset，Macrobond，Bloomberg，Wind，交银国际*蓝色为超配，红色为欠配，颜色深度对应超/ 欠配程度 由此而见，这轮上涨中，“调结构”也在迅速发生，港股成交量中预计有较大比重是由“调结构”的交易额所贡献。在面临后续政策大规模出台的潜在可能，叠加港股低估值、低成交量，中资、外资等不同偏好的资金配置都在集中 对其板块配置进行某种程度的“中性化”，这使得调仓成为短期“拥挤交易”，这也极大程度推升了港股的波动率。 截至10月8日的数据来看，纵使近日市场出现明显的波动，但各路资金降低基准指数偏离度的“中性化”趋势仍然在延续。 金融vs可选消费：预计仍将是之后各方资金角力的重点 目前金融、可选消费这两个板块的沽空相对板块总成交额占比已经回落到2023年以来的低位水平，这与近期中资、外资的降低基准指数偏离度的“中性化”趋势一致。 图表4:可选消费沽空成交额的板块总成交额占比 资料来源:Wind，交银国际 图表5:金融沽空成交额的板块总成交额占比 资料来源:Wind，交银国际 但纵使中资、外资普遍都对其超配与欠配的板块做出了调整，但目前的偏离度仍然不低，仍有进一步“中性化”的空间。预计金融vs可选消费这两个板块仍将是市场的重要角力点，而核心驱动力仍有赖于基本面+政策面双轮驱动。 金融板块： 10月的地产相关数据至关重要。在央行降准降息及房地产限购政策进一步放宽后，十一国庆期间房地产市场销售显著改善。CRIC调研数据显示，重点22城认购面积环比上升12%，同比上升26%，其中一线城市同比增42%，二线城市和三四线城市同比分别增23%和40%。同时，在市场情绪改善后，二手房价格有企稳的迹象，据市场从业人员反映，新政落地后业主降价意愿减弱，预计后续二手房价格跌幅将逐步收窄。高频数据改善的背后，改善的持续性仍有待进一步观察。 6大行的注资规模、注资形式仍非常重要。9月24日，国家金融监督管理总局局长李云泽表示，国家计划对6家大型商业银行增加核心一级资本，使得金融机构的资本充足率进一步提升，相关举措尚未落地，其具体的注资规模以及注资形式，对金融板块将造成不小影响。 消费板块： 消费相关的高频数据已经出现积极改善迹象。国庆假期期间，消费相关数据表现较为亮眼，有边际改善的迹象。根据文化和旅游部数据中心测算，全国境内出游7.65亿人次，按可比口径同比增长5.9%，较2019年同期增长10.2%；境内游客出游总花费7008.17亿元，按可比口径同比增长6.3%，较2019年同期增长7.9%。国家移民管理局数据显示，共计1309.8万人次中外人员出入境，日均187.1万人次，同比增长25.8%。美团数据也显示，黄金周期间全国生活服务到店消费同比增长41.2%，游客日均消费较上年假期同比增长69.6%，均反映了显著的增长。 后续消费进一步的支持政策仍然可期。国务院新闻发布会表示今年中央预算内投资以及1万亿超长期国债已经全部下达到项目和地方，并明确了明年将要继续发行超长期特别国债并优化投向，加力支持“两重”建设。预计未来仍将有进一步的消费相关的财政支持举措出台， 相关的规模以及形式仍有待观察。 随着相关政策的进一步出炉、落地，预计这两个板块的持仓仍将有较大幅度的调仓空间，后续重点会议包括10月12日即将举行的财政部发布会，以及10-11月可能召开的全国人大常委会和政治局会议。10月12日发布会的主题为“加大财政政策逆周期调节力度、推动经济高质量发展”，重点关注财政政策的发力方向以及落地实施方式，此次会议所传递的信息预计将对市场整体以及金融、可选消费两个重点板块有较大影响。 交银国际 香港中环德辅道中68号万宜大厦10楼 评级定义 分析员个股评级定义: 分析员行业评级定义： 买入：预期个股未来12个月的总回报高于相关行业。 领先：分析员预期所覆盖行业未来12个月的表现相对于大盘标竿指数具吸引力。 中性：预期个股未来12个月的总回报与相关行业一致。沽出：预期个股未来12个月的总回报低于相关行业 同步：分析员预期所覆盖行业未来12个月的表现与大盘标竿指数一致。 无评级：对于个股未来12个月的总回报与相关行业的比较，分析员并无确信观点。 落后：分析员预期所覆盖行业未来12个月的表现相对于大盘标竿指数不具吸引力。香港市场的标竿指数为恒生综合指数，A股市场的标竿指数为MSCI中国A股指数，美国上市中概股的标竿指数为标普美国中概股50（美元）指数 总机:(852)37661899传真:(852)21074662 分析员披露 本研究报告之作者﹐兹作以下声明﹕i)发表于本报告之观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券或其发行者之观点;及ii)他们之薪酬与 发表于报告上之建议/观点幷无直接或间接关系;iii)对于提及的证券或其发行者﹐他们幷无接收到可影响他们的建议的内幕消息/非公开股价敏感消息。 本报告之作者进一步确认﹕i）他们及他们之相关有联系者【按香港证券及期货监察委员会之操守准则的相关定义】并没有于发表本报告之30个日历日前交易或买卖本报告内涉及其所评论的任何公司的证券；ii）他们及他们之相关有联系者并没有担任本报告内涉及其评论的任何公司的高级人员（包括就房地产基金而言，担任该房地产基金的管理公司的高级人员；及就任何其他实体而言，在该实体中担任负责管理该等公司的高级人员或其同级人员）；iii）他们及他们之相关有联系者并没拥有于本报告内涉及其评论的任何公司的证券之任何财务利益。根据证监会持牌人或注册人操守准则第16.2段，“有联系者”指：i）分析员的配偶、亲生或领养的未成年子女，或未成年继子女；ii）某信托的受托人，而分析员、其配偶、其亲生或领养的未成年子女或其未成年继子女是该信托的受益人或酌情对象；或iii）惯于或有义务按照分析员的指示或指令行事的另一人。 有关商务关系及财务权益之披露 交银国际证券有限公司及/或其有关联公司在过去十二个月内与交通银行股份有限公司、国联证券股份有限公司、交银国际控股有限公司、四川能 投发展股份有限公司、光年控股有限公司、七牛智能科技有限公司、致富金融集团