股东助力全国化发展，多元业务协同成长可期

南国置业（002305.SZ） 2024年10月08日 投资评级：增持（首次） 股东助力全国化发展，多元业务协同成长可期 ——公司首次覆盖报告 齐东（分析师）胡耀文（分析师）杜致远（联系人） 日期2024/10/8 qidong@kysec.cn 证书编号：S0790522010002 huyaowen@kysec.cn 证书编号：S0790524070001 duzhiyuan@kysec.cn 证书编号：S0790124070064 当前股价(元)2.12 一年最高最低(元)2.42/1.31 总市值(亿元)36.77 流通市值(亿元)36.76 总股本(亿股)17.34 流通股本(亿股)17.34 近3个月换手率(%)271.89 股价走势图 南国置业沪深300 24% 12% 0% -12% -24% -36% -48% 2023-102024-022024-06 数据来源：聚源 股东助力全国化发展，多元业务协同成长可期 公司作为中国电建旗下地产开发及城市综合运营业务的唯一平台，主要业务包含商业和城市运营，业务布局已覆盖北京、深圳、广州、武汉等全国多个重点核心城市。我们预计公司2024-2026年收入分别为48.0、47.9、67.0亿元，同比增速分别为353.5%、-0.2%、39.7%；归母净利润分别为-6.2、-3.5、0.5亿元，同比增速分别为63.4%、44.2%、115.6%；摊薄后EPS分别为-0.36、-0.20、0.03元，当前股价对应PE为-5.9、-10.6、68.2倍。未来公司随着新增地产项目结转以及商业运营提质增效，业绩有望得到改善，首次覆盖给予“增持”评级。 商业运营提质增效，探索“投融建管退”业务闭环 公司截至2023年底运营项目20个，运营面积119万平方米，同比增长4.3%，平均出租率78.0%，同比增长3.7pct。2023年11月“中信建投-电建南国昙华林资产支持专项计划”在深交所成功设立，是对2022年该公司首单类REITs的续发，发行规模18.46亿元。该项目是市场首单央企滚动发行类REITs产品。未来公司将进一步研究持有型运营项目的资产证券化退出路径，积极盘活存量资产。 城市运营依托股东优势，经营情况有所改善 截至2023年底，公司运营项目10个，运营面积22万平方米，同比增长47.8%，平均出租率77.2%，同比增长3.3pct。涵盖产业园、酒店、写字楼、长租公寓等业态。公司旗下悦生活公寓已布局上海、成都和杭州，可运营面积4.0万平方米，整体出租率76%。荣获了“2023年长租公寓年度典范品牌”等多项殊荣。 地产投资稳健经营，未来结转业绩可期 2023年公司销售面积41.4万方，销售金额80.7亿元，同比分别增长41.2%、12.6%。 如考虑已开工未售货值，以2023年公司销售面积为基准，公司剩余总货值可至 少满足2年销售需求。同时北京峯范、深圳前海润峯府、西安泷悦长安项目是 2024年公司主要结转项目，三个项目已售未结转金额（权益）合计49.6亿元。 风险提示：拿地强度不及预期、项目结转情况不及预期、政策调控不及预期。财务摘要和估值指标 指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 9,819 1,059 4,801 4,794 6,696 YOY(%) 200.0 -89.2 353.4 -0.2 39.7 归母净利润(百万元) -823 -1,693 -620 -346 54 YOY(%) 26.2 -105.7 63.4 44.2 115.6 毛利率(%) 6.9 -55.0 -4.2 0.3 6.4 净利率(%) -8.4 -159.9 -12.9 -7.2 0.8 ROE(%) -14.1 -77.4 -38.7 -29.0 4.5 EPS(摊薄/元) -0.47 -0.98 -0.36 -0.20 0.03 P/E(倍) -4.5 -2.2 -5.9 -10.6 68.2 P/B(倍) 1.7 7.6 -27.1 -7.6 -8.6 数据来源：聚源、开源证券研究所 公司研究 公司首次覆盖报告 开源证券 证券研究报 告 目录 1、电建旗下地产开发运营平台，全国化战略布局持续推进4 2、商业运营提质增效，探索“投融建管退”业务闭环5 2.1、打造区域型商业运营，业态包含生活+专业卖场5 2.2、运营项目质效提升，客户资源较为优质7 2.3、积极盘活存量资产，实现资产良性发展8 3、城市运营依托股东优势，经营情况有所改善9 3.1、推进多业态发展战略，运营能力继续优化9 3.2、经营面积逐步扩张，平均出租率有所改善10 4、地产投资稳健经营，未来结转业绩值得期待11 4.1、项目聚焦高能级城市，销售数据同比改善11 4.2、未售货值相对充裕，拿地强度有所下降13 5、多元业务协同经营，保障资金链安全稳健14 5.1、地产销售影响经营业绩，2024Q1实现由亏转盈14 5.2、多渠道融资优势明显16 6、盈利预测与投资建议16 7、风险提示18 附：财务预测摘要19 图表目录 图1：公司至今已有26年发展历程4 图2：公司实际控制人为国务院国资委5 图3：公司商业运营项目主要集中于武汉市6 图4：截至2023年底商业运营可出租面积同比增长4.3%8 图5：截至2023年底公司商业项目平均出租率78.0%8 图6：公司拥有诸多优质商户资源8 图7：公司将武汉市武昌区泛悦汇·昙华林项目作为底层资产发行类REITs产品9 图8：截至2023年底城市运营项目可出租面积同比增长37.8%10 图9：截至2023年底城市运营项目平均出租率77.2%10 图10：截至2023年底公司可售项目主要分布于武汉、重庆、南京等地11 图11：2023年公司销售面积同比增长41.2%13 图12：2023年公司销售金额同比增长12.6%13 图13：2023年公司销售面积同比下降41.2%13 图14：2023年公司销售金额同比下降12.6%13 图15：截至2023年底公司累计土储14.9万方14 图16：公司拿地强度呈下降趋势14 图17：公司拿地聚焦高能级城市14 图18：2024Q1公司营业收入同比微降0.4%15 图19：2024Q1公司实现由亏转盈15 图20：公司经营业绩受地产项目结转影响较大（单位：亿元）15 图21：2023年物业销售、商业运营业务毛利率为负（%）16 图22：2024Q1公司实现净利率121.79%16 图23：公司拥有多元融资渠道16 表1：公司董事长及多名高管成员曾为中国电建地产管理人员5 表2：公司拥有商业运营项目20个6 表3：公司打造了泛悦mall、泛悦汇、泛悦坊、南国大家装四条产品线7 表4：公司城市运营板块运营10个项目9 表5：公司城市运营项目涵盖产业园、长租公寓业态10 表6：公司目前住宅开发分为“洺悦系”和“泷悦系”两个产品系列11 表7：我们预测公司2024年业绩端有望同比改善17 表8：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为-6.2、-3.5、0.5亿元18 1、电建旗下地产开发运营平台，全国化战略布局持续推进 南国置业（以下简称“公司”）是一家以商业地产为引导，涵盖多种物业类型的综合性开发、运营企业，具有房地产开发壹级资质。公司作为中央企业控股的上市商业地产公司，主要业务包含“商业运营、城市运营”两大板块。公司借助股东实力和上市公司平台的资本和资源优势，已经从区域型逐步成长为全国型，成功实现了跨越式发展，业务布局已覆盖北京、深圳、广州、武汉、重庆、成都、南京、长沙等全国多个重点核心城市。 公司前身为武汉南湖花园置业有限公司，创立于1998年，至今已有26年发展历史。2003年更名为武汉南国置业有限公司，2009年在深圳证券交易所上市，成为地产行业IPO重启后首家上市的商业地产公司。2012年11月公司控股股东许晓明先生与许贤明先生将持有的新天地公司及南国置业的股权转让至中国水电地产公司 （以下简称“电建地产”），2014年6月，中国电建地产正式成为南国置业控股股东。 2020年6月拟将中国电建地产进行吸收合并，并募集配套资金，于9月完成合并。 图1：公司至今已有26年发展历程 资料来源：公司公告、开源证券研究所 公司股权结构稳定，国务院国资委为公司的实际控制人。公司股权将中国电建地产集团吸收合并后，成为中国电建旗下房地产开发及城市综合运营业务的唯一平台，实际控制人为国务院国资委。截至2024年一季度末，公司控股股东中国电建地产直接持有公司股权比例22.43%，间接通过武汉新天地投资有限公司持有公司股权比例18.06%，合计持股比例40.49%。其余股东持股均小于1%。并且电建地产承诺，将利用自身资源和资本优势，积极推动南国置业业务的发展，并在可能与南国置业存在竞争的业务领域中出现新的业务发展机会时，给予南国置业相应优先选择权。 有望进一步提升南国置业的项目获取能力、基础管理能力及资金实力。 图2：公司实际控制人为国务院国资委 资料来源：Wind、开源证券研究所 公司董事长及高管成员多曾为中国电建地产管理人员。公司董事长李明轩曾就职于母公司中国电建地产集团。公司现任高管人员中，含总经理在内的4名高管曾就职于中国电建地产。其中总经理昌海军先生曾任中国电建地产投资拓展部副总经理,董事会办公室副主任；副总经理兼董秘畅文智先生曾任中国电建地产董事会办公室副主任；副总经理兼财务总监鄢浩文先生曾任中国电建地产中南区域总部总会计师。公司的管理团队结构，可以充分利用好公司的国资背景和电建地产的市场资源，来助力公司长久发展。 表1：公司董事长及多名高管成员曾为中国电建地产管理人员 姓名 职务 简介 李明轩 董事长 1983年出生。北方工业大学学士，北京理工大学工商管理专业硕士，中央民族大学公共管理专业硕士。曾任中国电建地产集团有限公司人力资源部专业经理。现任南国置业总经理，党委书记。 昌海军总经理 副总经理,董 曾任中国电建地产集团有限公司投资拓展部副总经理,董事会办公室副主任,现任南国置业总经理,党委副书记。 曾任中国电建地产集团有限公司董事会办公室副主任.现任南国置业副总 畅文智 鄢浩文 事会秘书副总经理，财务总监 经理,董事会秘书,上市法规中心总经理。 曾任中国电建地产集团有限公司中南区域总部总会计师,现任南国置业副总经理,财务总监。 曾任电建地产四川区域总经理助理，现任南国置业副总经理,南国置业大 庞捷峰副总经理 汉西片区总经理。 资料来源：Wind、开源证券研究所 2、商业运营提质增效，探索“投融建管退”业务闭环 2.1、打造区域型商业运营，业态包含生活+专业卖场 经过多年商业地产开发运营实践和积累，公司已经成长为区域有影响力的商业 地产开发商和运营商。在商业运营板块，公司截至2023年底运营项目20个，运营 面积119万平方米。项目布局已覆盖武汉、襄阳、荆州、成都、北京五座城市，其中武汉市内运营项目13个，占比65%。打造了泛悦mall、泛悦汇、泛悦坊、南国大家装四条产品线，并拥有丰富的商业运营经验及优秀成熟的团队，品牌形象较好，具有较高知名度。2023年荣获商业地产年度影响力企业等11个行业奖项，位列零售商业地产企业综合实力TOP100第48名。 图3：公司商业运营项目主要集中于武汉市 资料来源：公司公告、开源证券研究所 项目名称 所在位置 项目业态 可出租面积（㎡） 累计已出租面积（㎡） 平均出租率 泛悦Mall·长虹店 襄阳 生活卖场 61,301.25 50,641.57 82.61% 襄阳月星 襄阳 专业卖场 40,567.00 32,291.33 79.60% 泛悦·南国广场A馆 武汉 生活卖场 39,631.81 37,987.48 95.85% 泛悦·南国广场B馆 武汉 生活卖场 108,143.76 81,368.34 75.17