【四季报】铜：宏观暖风吹，关注微观跟进

研究报告 2024铜四季报 ——宏观暖风吹，关注微观跟进 吴玉新期货从业资格号： 核心观点 F0272619交易咨询从业证书号： 宏观上，四季度，基准情景下，美国软着陆+降息两次、中国慢复苏。 Z0002861 后续，美国经济能否维持住软着陆预期及降息路径、国内财政政策接力以 王伟伟 及双政策的落地效果是需密切跟踪关注的，若不及预期，有再次交易衰退 期货从业资格号： 预期的可能，这也是市场认可的最重要的尾部风险。美元信用边际受损、 F0257412交易咨询从业证书号： 货币转向宽松的大的方向未变，但一般降息一段时间后才有更大概率共振 Z0001897 复苏、再通胀，当前再通胀交易还不具备。此外，美国大选、地缘政治也 报告制作时间： 是需要关注的因素。 2024年9月27日 供需上，长期看，供需缺口逻辑仍较为坚实，由此长期趋势仍是偏多 的；中期精矿阶段性增加，但冶炼产能增速更甚，需求匹配程度将决定价格区位。四季度，矿紧的问题仍难以缓解，精铜或将被动性减产；实际需 审核人：王伟伟 求相比上半年有所好转，但环比或弱于三季度，投机需求则取决于市场情绪、对明年经济预期及价格位置。此外，也需要关注金融资本介入程度， 一德期货交易咨询业务资格：证监许可 金融资本入场需看到宏观、产业利多共振发酵，当前国内外持仓均处于合 〔2012〕38号 理区间内，结合供需等，资本介入程度或不及上半年。季节性上，四季度走势偏乐观。主要波动区间可关注73000-83000区域。内容摘要2024年四季度，美国的重点在经济数据、降息节奏与大选，中国关注 政策及落地效果。 2024年四季度，铜矿仍偏紧，废铜转紧，冶炼厂或有被动减产可能；需求 好于上半年，环比弱于三季度。 2024年，平衡表显示，精矿供需短缺，但精铜供需仍小幅过剩。 目录 1.2024年三季度铜市回顾1 2.经济分析2 2.1中、美等国经济走向2 2.2美联储降息3 2.3复盘历史降息周期4 2.4美国大选风险5 3.供应分析：6 3.1全球铜矿市场供应分析6 3.2全球精铜市场分析9 4.需求分析12 4.1长期需求分析12 4.22024年需求分析13 5.供需平衡及结论17 5.1成本、库存及持仓分析17 5.2结论展望19 免责声明21 1.2024年三季度铜市回顾 三季度，铜价先是一波流畅的下跌，这是在此前有过一轮流畅下跌的基础上的再次下跌，主力合约最低下探至70500元/吨附近，伦铜3月合约最低触及8700美元/ 吨，都接近年初突破上沿的位置，随后铜价陷于震荡，最高冲至76000-77000区域。此轮下跌的原因主要是宏观因素，衰退交易与特朗普交易被定价，美国包括制造业PMI、劳动力市场、通胀数据都开始松动，市场对经济增长的担忧加剧；国内政策力度以及效果还是不及预期，使得中美共振衰退预期增强。特朗普民调占优，他的关税和产业政策会打击新能源产业，对铜需求有压制预期。随着价格回落，库存开始回落，下游加工环节开工率持续走高；但是宏观面随经济数据及降息预期而波动，9月议息会议开始降息，且美国经济韧性，使得市场再次交易软着陆，国内经济政策超预期，加上国内库存继续明显回落，铜价再次走强。 图1.1：沪铜与伦铜走势 资料来源：wind、一德期货 图1.2：国内铜季节性升贴水 资料来源：smm、一德期货 现货市场上，截止九月底，现货市场由弱走强，7月份时处于贴水状态，进入8-9月份，现货基本转为升水状态，主要原因是库存快速去化。现货升贴水走势较为符合季节性特征，也符合历史规律。一季度春节前后升水处于年内低点，随着季节性旺季的到来，升水开始走高，三、四季度现货继续走高。具体看，截止九月底，运行区间 【-340,280】，均值-49，低于历史多数年份，但随着价格回落，下游补库积极性提高，8、9月份贴水转为升水，符合季节性走势。 2.经济分析 2.1中、美等国经济走向 铜具备金融与商品双重属性，但如何拆分出金融属性与商品属性呢，我们可以借助黄金。黄金具有商品属性、货币属性、投资避险属性，商品属性占比较小，可以认为仅具有金融属性。铜价涨幅剔除掉同期的黄金涨幅可近似的认为是供需基本面因素主导。经济学意义上，铜金比可以衡量全球总需求动能的变化；统计学意义上，两者历史数据足够长，可以在极值位置参与大的波动，短期也可以根据黄金价格匡算铜的大致支撑或压力位置。换一种角度再看，分子上代表经济，分母上代表估值，所以接下来主要从这两个角度来分析。 经济合作与发展组织刚刚发布的数据显示，2024年和2025年美国经济预计分别增长2.6%和1.6%，增速逐步放缓，但近期的货币宽松政策可能将对该国经济带来一定支撑；得益于实际收入复苏和信贷供应改善，2024年欧元区经济将增长0.7%，2025年增速升至1.3%；额外的政策刺激措施将抵消需求疲弱和房地产行业持续深度调整，预计2024年中国经济增速为4.9%，2025年放缓至4.5%；2025年中美经济都会回落，但欧洲经济一枝独秀。 图2.1：铜金比图2.2：国内各部门杠杆水平 资料来源：wind、一德期货资料来源：wind、一德期货 基准情景下，美国软着陆、中国慢复苏。首先说一说美国经济的尾部风险-衰退风险。目前的美国经济仍有韧性，居民部门的资产负债率仅11.3%，处于1980年以来低位；企业部门整体盈利强劲，上半年非金融企业利润同比增速在6%以上，高于2011-2019年均值4%；政府部门支出也维持高位，由此看，美国陷入衰退的概率是较 低的。但历史上，降息周期阶段软着陆的胜率并不高，美国历史上13次长周期降息中 仅存在3次软着陆，所以还需要关注接下来的经济数据特别是就业数据。首次降息多久才能确认软着陆？一般来说，软着陆阶段需要六个月PMI、GDP等才会见底回升，硬着陆所需时间更多，重要区别是失业率的变化，软着陆时期失业率不会明显上升。所以后续，美国经济或还会走弱，要是失业率走高，仍可能会阶段性的交易衰退预期。二季度以来，中国经济面临一定下行压力，为稳经济，国家开始释放政策。9月 24日，出台一揽子金融政策，包括降准降息、稳地产、稳股市政策，9月26日政治局会议进一步明确要求“加力推出增量政策”、“加大财政货币政策逆周期调节力度”，市场对下阶段的财政政策抱有较高期待。财政接力可以期待增发国债、扩大专项债使用范围、对部分特定群体发放补贴、成立房地产稳定基金等。一旦奏效，经济预期和价格预期就会好转，这样经济循环的重要堵点-信心-就会恢复，将驱动经济进入实质性复苏。后续关注新一批增量政策及落地效果。 中美政策都已积极转向，但后续政策传导效果还需跟踪。高频的跟踪经济走势的指标可关注经济意外指数，来跟踪预期差的存在。 图2.3：全球制造业回升图2.4：经济意外指数 资料来源：wind、一德期货资料来源：wind、一德期货 2.2美联储降息 9月份美联储如期降息，且降息50BP，略超市场预期。议息会议公布的预期数据显示，2024年GDP增速预测的中位数是2.0%；核心PCE同比中位数下调0.2个百分点至2.6%；联邦基金利率中位数下调至4.4%，2025年降至3.4%；今年接下来还有两次议息会议，CME的Fedwatch工具显示，2024年还有两次降息，但降息的概率还都不太高。此次降息更多表现出来的是预防式降息的基调，美联储强调降息幅度依数据而定,且调整可能不仅取决于通胀，就业数据可能更为看重，接下来的几个经济数据就至关 重要。 此轮降息的空间有多大呢，议息会议的预期是到2026年基准利率降到2.9%，普遍预期十年期国债约降至3.5%，当前的十年期国债利率约为3.8%的水平，从这个角度来看，此轮降息周期的空间不大。中金公司也做过测算，3.5%长债利率已可以提振需求，进一步下降即可更多激活存量地产市场。当前金融条件指数也是较为宽松，9月份预计进一步宽松，后续经济数据有再度走强的可能性，这会限制降息的概率。但历史上看，首次降息落地后，市场对后续降息预期往往都会加剧，这反倒会使得预期与实际偏离过大，修复行情会时有发生。 那短期有没有二次通胀的可能？逻辑上来说，一般降息后全球经济复苏，才会带动通胀再次回升。上半年交易过二次通胀，但随后被证伪。目前看，复燃的概率还较低，我们对美国PCE的预估来看，年底基本满足美联储通胀目标，也即通胀仍会回落，需求端也未显著回升，供应端的扰动也不算大。后续可以跟踪高频的通胀预期的变化来随时修正。 图2.5：金融条件指数图2.6：美国PCE预估 资料来源：wind、一德期货资料来源：wind、一德期货 2.3复盘历史降息周期 接下来我们有必要复盘一下历史降息周期，以期对未来的资产价格走势有所参考。上世纪50年代以来的70多年历史中，美联储共有13次加息、降息周期。在这13次 周期中，美国经济共出现了10次硬着陆（即衰退）和3次软着陆（1965年、1983-84 年和1993-95年）。由此看，硬着陆的概率还是比较高的。分析3次软着陆会发现，最终也转向了硬着陆，即加息-维持高位-降息-软着陆-通胀反弹-加息-金融风险-硬着陆，最著名的是1994年2月-1995年2月的那轮紧缩，最终因“不着陆”而重启加息， 刺破了互联网泡沫，令美国经济陷入衰退。 统计1984年至今的降息周期来看，铜价多数时间是下跌的。跌幅与降息性质有关，一般来说，预防式降息次数及幅度相对小，软着陆概率更大一些；应对衰退式降息幅度较大，硬着陆概率大；所以预防式降息时铜价跌幅较小，但应对衰退式降息时跌幅较深。进一步细分来看，降息时点前6个月铜价涨跌幅度均值为正，特别是前6个月 到前3个月，涨幅较为明显，但降息开始后，特别是前三个月多数时间是下跌的。 表1降息阶段铜价表现 资料来源：wind、一德期货 2.4美国大选风险 大选双方变为哈里斯和特朗普，历史上，美国选举的热点是3月份的超级日与8-9 月份的辩论，都已是过去式，目前哈里斯略微占优。vix波动较大的时间段是10-11月份，双方因政策差异较大使得市场较为关注，特朗普是市场关注的焦点，民主党也中途换将，所以越临近大选日期，资本市场反馈或许会加大。 具体政策差异方面，民主党侧重新能源，共和党强调对化石能源、生物燃料的大力支持；民主党政策偏向支持科技进步的财政刺激，而共和党则强调跨国投资及并购的强监管；民主党关注公共交通基础设施，而共和党关注电网、能源传输及网络安全等领域；共和党胜选则美国在国际多边合作或重回保守倾向。复盘历史上美国大选，大选年美国财政扩张的概率偏低，大选结束后，当年四季度是新政府改革预期发酵较 为强烈的阶段，而第二年往往会有扩张性财政刺激方案推出；资产价格走势方面，美元整体偏弱，黄金偏强，大选前一个月铜价偏弱。而大选后随着新一届政府的政策预期发酵，全球股票共振上涨，铜价偏强，黄金则面临一定回调压力。 3.供应分析： 3.1全球铜矿市场供应分析 今年以来铜市场的症结之一就是在铜矿上，我们首先看一看截至目前公布的或能侧面验证的铜矿供应情况。 国际铜业研究组织(ICSG)公布的数据来看，矿的供应是边际收紧的。一季度时，矿的供需基本平衡，一季度精矿增量约25万吨，公布的原生精炼铜增量为26万吨； 但随后增量就边际收窄，截止到6月份，精矿增量约27万吨，原生精炼铜增量却高达 68.5万吨。分国别看，7月份智利铜产量环比下滑，1-7月份微幅增加；秘鲁1-7月铜产量下降2.3%，今年较难完成300万吨的年度目标；刚果金2023年铜产量已超过秘鲁，2024年增量也较为明显，上半年产量增速达8.5%，但主要是湿法铜。上海有色统计的全球主要港口精矿出港量处于历史高位水平，截止到9月20日，出港量为116万吨，高于历史均值水平。 短期来看，二季报公布的样本上市公司年度产量指引部分有改变，自由港、Codelco、泰克资源下调了2024年产量指引，力拓、安托法加斯塔预计全年产量在此前指引的下沿，洛阳钼业产量大概率会超出指引。二季报数据显示，统计的矿山完成指引中值的