美联储谁在照看商店？零售交易执行中的订单路径与竞争 2024

摘要

本文研究了美国股票券商-批发商市场，重点关注券商的指令路由和批发商之间的竞争。研究发现，批发商在实际承销成本上存在广泛且持续不平衡的差异，但多数券商的路由决策变化有限，甚至持续向成本更高的批发商发送更多订单。研究还记录了新批发商进入市场后，现有批发商显著降低了执行成本的案例。

主要发现：

1. 执行成本分散：不同经纪商的批发商在成本上存在显著且持久的差异。对于特定经纪人，最大和最小执行成本之间的差距从经纪人平均值的42%到151%不等。
2. 经纪商对执行成本的响应：按比例分配的经纪商几乎不改变路由决策，而选择性经纪商则会。按比例分配的经纪商始终将较大比例的订单分配给费用更高的批发商。
3. 新批发商的影响：Jane Street进入Robinhood后，现有批发商的执行成本显著降低。

理论框架：

本文构建了一个具有摩擦因素的（伯特兰）价格竞争模型，解释了观察到的结果。模型假设经纪人在调整批发商之间的市场份额时面临二次转换成本，这些成本限制了经纪人调整其路由的能力。在比例经纪商中，市场份额与执行成本之间呈现正相关关系，因为经纪商有限的调整空间给了批发商一些行使市场力量的机会。

讨论：

• 经纪商优先级：转换成本可以反映经纪人在其订单流的不同部分优先考虑事项。
• 订单毒性：具有更多毒性订单流的经纪人面临更大的监管压力，这激励他们选择较小的转换成本。
• 辛普森悖论：执行成本较低的批发商吸引了更多来自处理更多有毒订单流的经纪人的订单，导致这些经纪人的整体执行成本更高。

结论：

研究发现，零售投资者将从更加积极的经纪人路由和增加的批发商竞争中受益。研究结果表明，即使在高度流动的市场中，零售客户也能从更好的公众披露中受益。