谁在管理商店？零售交易执行中的订单路由与竞争
引言
近年来，零售投资者进入股票市场的途径大幅改善。特别是在美国，随着《证券交易委员会第NMS条例》（SEC (2005)）的实施，大多数零售经纪商开始将客户订单路由给专门的场外市场做市商，称为“批发商”。批发商通过“支付订单流”（Payment for Order Flow, PFOF）向大多数经纪商提供直接补偿，并通过减少相对于交易所报价的买卖价差间接补偿投资者，这被称为“价格改进”。此外，大多数零售经纪商在2019年末取消了佣金。这些变化导致交易成本大幅降低。尽管如此，实际交易成本仍由执行质量决定。
研究方法
本文使用超过150,000笔真实交易的数据，研究了美国零售经纪商批发商市场中的订单路由和批发商之间的竞争情况，以提供有关零售交易执行质量的见解。我们发现，尽管存在四个主要的批发商（Citadel、Virtu、G1X和Jane Street），市场仍然高度集中，引发了政策制定者的关注。然而，经纪商可能能够通过价格（Bertrand）竞争来约束批发商的行为。尽管经纪商没有直接的利益关系，他们有法律上的“最佳执行”责任，即确保订单流向最有利于客户订单的市场。
主要发现
- 执行成本差异显著：我们发现每个经纪商内部不同批发商之间存在显著且持久的成本差异。
- 多数经纪商继续将订单路由到成本更高的批发商：即使存在这些成本差异，许多经纪商几乎不改变其路由策略，甚至持续将更多订单发送给成本更高的批发商。
- 新批发商加入后成本显著下降：在一家新批发商进入市场后，现有批发商显著降低了执行成本。
理论框架
我们的理论框架基于价格（Bertrand）竞争模型，解释了这些结果。该模型考虑了市场摩擦因素，解释了为何存在成本差异和市场竞争行为。
实验设计
为了提供一个不受潜在战略行为影响的控制比较，我们进行了一项为期近两年的交易实验。我们在多个经纪账户中随机选择股票，在随机时间进行交易。这种设置对于消除选择偏差至关重要，同时允许我们直接比较不同经纪商的执行成本。我们考虑了不同类型的订单（市场订单）、股票代码、交易量、买卖方向以及提交时间等因素，所有交易均为日内交易。
结论
尽管存在成本差异，但许多经纪商仍然继续将订单路由到成本更高的批发商，这表明市场并未达到完美的价格竞争状态。此外，新批发商的加入显著降低了市场上的执行成本，验证了市场竞争的存在。
以上总结基于提供的文字内容，涵盖了研究的主要发现、实验设计和理论框架。
