假性赎回可能结束，利率再迎下行时机

证券分析师 固定收益点评 假性赎回可能结束，利率再迎 下行时机 吕品 资格编号：S0120524050005 邮箱：lvpin＠tebon.com.cn 证券研究报告|固定收益点评 2024年10月10日 投资要点： 研究助理 严伶怡 邮箱：yanly＠tebon.com.cn 相关研究 《看股做债：如何区分股债跷跷板和股债双牛》2024.10.07 《债市急跌到锚定上限，赎回风险或将可控》2024.9.29 节前924新政出台，点燃权益情绪的同时带来了债市利率的快速回调，10Y国债收益率从9月23日的2.04%快速上调至9月29日的2.25%高点，30Y国债利率也同步回调至2.44%，引发市场对于债券类资产赎回的担忧，但此后三个交易日债市利率并未表现出明显颓势，往后看，赎回压力是否可控，股债关系如何演绎，如何把握财政政策交易机会？针对债市的几个焦点问题，我们展开以下讨论： 当前赎回有哪些特征，是否可控？今年以来的几轮赎回担忧与2022年最大的区别在于，2022年11月-2023年1月理财出现了明显的连续净卖出，规模接近8300 亿元，而在2023年至2024年的几轮调整中，理财都没有持续的净卖出，期间净值表现也相对可控；但基金本轮（2024年九月底以来）的回撤幅度确实高于以往，从数据统计来看，924以来，基金出现连续净卖出，期间产品净值最大回撤均值为0.47%，要高于过去几轮赎回，这可能源于基金整体久期较前几年有明显抬升。 权益行情对理财、纯债基的影响会很大吗？也未必。对于需要做资产配置转换的投资人来说可能主要的转出资产是没有风险偏好的现金、存款或有风险偏好但弹性 不够的固收+等混合类基金，因此对于理财或纯债基本身的客户群体来说，边际影响可能并不大。 股债跷跷板的角度来说，我们认为两者的相关性也是有限的。比如15年的二季度，上证从3000点冲到5000点的时候，面对权益60%以上的涨幅，10年期国债利 率也仅仅是在3.34%到3.70%左右，约30BP的空间窄幅震荡，因为本身环境处于降息周期，市场利率无法完全脱离基准利率运行；对于目前而言，面对上证指数20%的涨幅，节前10Y国债收益率回调其中就已经有约20个BP的调整，但1年期MLF利率已调整至2.0%。 为何目前利率阶段性企稳，但利率信用行情分化？主要因为对于银行、保险来说目前点位是明显高于成本线的，但信用债广义基金抛售压力仍然较大且短时间内可 能很难出现大的买盘（除非价格非常有吸引力）。这也符合债市调整的历史规律，从利率债的先行企稳再到信用债。 财政如何交易？我们认为可以提前布局。类比去年来看，只要新增供给量不超过2 万亿（去年有1万亿特殊再融资债和1万亿特别国债），市场是大概率可以消化的。 因此从策略上，我们判断目前利率大概率走修复路线，理财赎回风险相对可控，参考2015年来看，权益本身上涨对于引致债市利率回调的作用也较为有限，目前利率已到保险等机构的合意配置区间，情绪扰动后或将回归债市负债端逻辑主线；品 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 种上，利率表现优于信用，10Y、30Y空间上已经调整至较有性价比区间，时点上关注增量财政落地扰动，但总体上行风险有限。 风险提示：央行超预期收紧货币政策、理财大规模回表引发市场波动、机构行为大幅趋同形成正反馈。 图1：赎回相关指标对比（BP） 区间 基金 产品净值单日最大回撤均值 持续净卖出规模（亿元） 净卖出持续时间（天） 赎回量 2022.11-2022.12 -0.39% 6344 16 -343 2023.09 -0.21% 3094 7 -146 2024.04 -0.27% 2060 5 -49 2024.08 -0.29% 4729 月初持续5天，月末持续7天 -217 目前 -0.47% 20864 - 区间 理财 产品净值单日最大回撤均值 净卖出规模（亿元） 净卖出持续时间（天） 理财破净率高点(周度统计) 理财规模变动（万亿） 2022.11-2023.01 -0.34% 8295 46 24% -4.88 2023.09 -0.08% 无连续净卖出 5% -1.06 2024.04 -0.05% 无连续净卖出 3% 2.31 2024.08 -0.06% 无连续净卖出 2% 0.15 目前 -0.10% 无连续净卖出 1% -1.05 区间 10年国债 30年国债 3年AAA+中票 3年AAA-二永 1年AAA存单 2022.11-2023.01 27 22 82 133 78 2023.09 18 13 29 47 45 2024.04 13 16 22 30 21 2024.08 12 10 19 25 16 目前 22 30 36 42 14 资料来源：Wind，天天基金，德邦研究所，其中收益率变动选取区间最大变动值，赎回量来源天天基金自制指标，暂无最新数据，目前指2024.9.24-2024.10.08 信息披露 分析师与研究助理简介 吕品，德邦证券固收首席分析师，中国科技大学学士，中国社会科学院硕士，曾担任长江证券固收首席分析师、中信证券A股策略分析师、固收分析师，曾出版《基于投资视角的信用研究:从评级到策略》，团队覆盖利率、信用、转债，落实到策略与微观交易结论，对各类债券品种的基本面研究，并与之结合的投资者行为，都有较为细致的跟踪和深度研究。 严伶怡，南开大学国际商务学士、上海财经大学资评硕士，曾任职于长江证券固收组，负责利率方向，主要进行利率策略、宏观基本面跟踪、利率品种、投资者行为相关研究。 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 投资评级说明 1.投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的6个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后6个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨 类别 评级 说明 股票投资评级 买入 相对强于市场表现20%以上； 增持 相对强于市场表现5%~20%； 中性 相对市场表现在-5%~+5%之间波动； 减持 相对弱于市场表现5%以下。 跌幅； 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平10%以上； 2.市场基准指数的比较标准：A股市场以上证综指或深证成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。 行业投资评级 中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与10%之间； 弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平10%以下。 法律声明 本报告仅供德邦证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，德邦证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经德邦证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络德邦证券研究所并获得许可，并需注明出处为德邦证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。 根据中国证监会核发的经营证券业务许可，德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。