债市赎回可能已经结束

证券分析师 吕品 固定收益点评 债市赎回可能已经结束 资格编号：S0120524050005 邮箱：lvpin＠tebon.com.cn 研究助理 严伶怡 邮箱：yanly＠tebon.com.cn 相关研究 《谁在塑造更“平坦”的收益率曲线》 2024.08.23 《社融公布，债市调整可能又结束了？》2024.08.13 《绯色的子弹——复盘一周的博弈》 2024.08.11 证券研究报告|固定收益点评 2024年08月28日 投资要点： 近期，利率债成交缩量，价格上，上周信用债出现明显调整而利率表现收涨，本周周初利率也跟随出现回调，债市调整下，市场对基金产品及理财“赎回风波”再现有所担忧，但我们认为本次赎回风险可能相对可控，对此我们展开以下讨论： 过去的赎回潮有何交易特征？从2022年11月开始的赎回潮来看，主线逻辑是：债市调整→理财净值回撤→理财赎回被动卖券→债基赎回→债市再调整的反馈螺旋。主要源于防疫政策优化+地产政策放松带来的情绪转向。仅2022/11/14单日， 10Y国债收益率就出现了10BP的大幅调整，快速调整下债基和理财出现较为严重的下跌，从回撤情况来看，债基和固收理财产品的区间单日最大净值回撤平均水平分别为0.39%和0.34%；2022年11-12月的两轮赎回潮中，基金净卖出债券规模超6000亿元，累计持续卖出时间达16天；2022年11月到2023年1月，理 财累计净卖出现券规模超8000亿元。 而我们从交易数据特征来看，本轮赎回与此前存在不同。1）债市出现调整后，理财预防式赎回基金，导致基金率先出现赎回而非理财产品：从申赎数据来看，8月12日债基出现大幅净赎回59.66亿元，截至27日累计净赎回规模近200亿；从 机构净卖出数据来看，基金从8月7日开始连续5个工作日出现净卖出现券，累 计卖出规模为2182亿元，但同期理财仍在持续净买入；2）理财产品净值跌幅相对较小且理财规模并未发生较大变化，负债端相对稳定：从区间单日最大回撤均值水平来看，8月以来理财产品为0.06%，相较于2022年赎回潮的0.34%明显较 小，且从周度的理财规模变动来看，截至8月23日，理财规模相较7月末小幅增 加0.15万亿元，并未出现2022年的大幅下跌；3）主要信用债利率调整幅度和速 度都不及2022年，理财破净率相对较低。 从以上讨论来看，我们认为本次赎回风险相对可控，市场具有以下“稳定器”： 1）超长中票信用债、二级资本债部分品种信用利差已较低点反弹20BP以上，从点位上来看目前10Y二永债收益率也已经上至2.4-2.5%左右,对于部分负债端稳定的配置型机构而言可能已经是较为合意的配置区间。本轮信用债下跌源于前期 信用利差的快速压缩，叠加在当前流动性萎缩的市场下，基金等机构出于流动性管理需求抛售信用债，信用利差呈现主动走阔特征，调整到合意位置可能有较好配置价值。 2）从此前手工补息的影响后果来看，理财本身现金比例较高，流动性管理上具有一定的安全边际。手工补息后，“存款搬家”影响下，当前理财手中的现金比例要高于前几次赎回时的水平，当然这也意味着理财可能面临长期静态较低的风险，但 这并不会引发负反馈； 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3）往后看，成交流动性回暖具有一定支撑。一方面是，一直以来货币当局对于居民理财净值波动都较为关注，另一方面，此前交易商协会副秘书长在专访中表态，“一 些金融机构…一刀切地暂停了国债交易…也是对央行意图地误读”，或表明抑制债市交易并非调控本意，目前债市成交缩量仅为对前期交易过热的纠偏，今日随着做市回暖，10Y国债和30Y国债活跃券成交笔数分别较前一日提升至440笔和349笔，成交已经有所回升。 风险提示：央行超预期收紧货币政策、理财大规模回表引发市场波动、机构行为大幅趋同形成正反馈。 内容目录 1.风险提示6 信息披露7 图表目录 图1：基金-现券净买入规模-日度（亿元）5 图2：理财-现券净买入规模-日度（亿元）5 图3：基金、理财赎回相关数据统计5 图4：历次赎回区间利率债、信用债调整情况（BP）5 图5：10Y主要信用债信用利差走势（BP）5 图1：基金-现券净买入规模-日度（亿元）图2：理财-现券净买入规模-日度（亿元） 利率债信用债其他（含二永）存单 800 600 400 200 0 -200 -400 -600 -800 -1000 24/08/01 24/08/02 24/08/05 24/08/06 24/08/07 24/08/08 24/08/09 24/08/12 24/08/13 24/08/14 24/08/15 24/08/16 24/08/19 24/08/20 24/08/21 24/08/22 24/08/23 -1200 利率债信用债其他（含二永）存单 250 200 150 100 50 0 -50 24/08/01 24/08/02 24/08/05 24/08/06 24/08/07 24/08/08 24/08/09 24/08/12 24/08/13 24/08/14 24/08/15 24/08/16 24/08/19 24/08/20 24/08/21 24/08/22 24/08/23 -100 资料来源：idata，德邦研究所资料来源：idata，德邦研究所 图3：基金、理财赎回相关数据统计 区间 基金 产品净值单日最大回撤均值 持续净卖出规模（亿元） 净卖出持续时间（天，工作日） 2022.11-2022.12 -0.39% 6344 16 2023.09 -0. 21% 3094 7 2024.04 -0.27% 2060 5 2024.08 -0.29% 2182 5 区间 理财 产品净值单日最大回撤均值 净卖出规模 净卖出持续时间 理财破净率高点(周度统计) 理财规模变动（万亿） 2022.11-2023.01 -0.34% 8295 46 24% -4.88 2023.09 -0.08% 无连续净卖出 5% -1.06 2024.04 -0.05% 无连续净卖出 3% 2.31 2024.08 -0.06% 无连续净卖出 2% 0.15 资料来源：Wind，idata，普益标准，德邦研究所 图4：历次赎回区间利率债、信用债调整情况（BP） 1Y 3Y 5Y 7Y 10Y 30Y 1Y 3Y 5Y 7Y 11.15 10Y .53.485-4.05 1.170.03 8.82 9.43 1.59 5.8 5.78 7 8.25 -3.23 0.26 6 30Y 9.98 -1.47 2.52 5.92 5.5 AAA3YAAA5Y AA+3YAA+5Y AAA3Y AAA5YAAA-1Y AAA-5Y .04 6.56 8 .8713.390587 9.316.56.31 9.54 13.39 9.88 10.97 .78 8.03 13.14 7.76 10.45 .45 4.63 9.01 10.23 11.13 13.82 7.55 7.84 11.28 11.02 7.96 7.78 10.97 9.04 7.79 2024年8月 8.78 8.34 11.41 11 9.88 2024年4月 15.96 1 16 19. 20. 14 19 2023年9月 5 26.7 19.07 20 37.12 35.74 7 28.2 33.07 40.01 7 27.2 30.0 33 2022年12月 39.5 48.62 53.79 35.78 35.79 48.96 4 26.9 42.88 50.87 3 23.9 40.86 46.86 2022年11月 AAA-3Y AAA1Y AA+1Y AAA1Y 调整区间 二级资本债 城投债 中短期票据 主要信用债 8.33 8.58 9.33 7.25 8.41 28 18. 10.16 9.53 2024年8月 9.51 10.32 6.56 5.41 4.16 8.16 3.93 2024年4月 4.99 5.63 .35 15 2.13 1.06 6.71 .3 14 2023年9月 -0.33 13 -2.44 -4.97 -5.35 -3.57 4.22 14 2022年12月 11.51 .25 14 .99 18 34.44 9.81 .27 12 11.51 12.27 .04 13 33.48 2022年11月 调整区间 国开债 国债 主要利率债 资料来源：Wind，德邦研究所 图5：10Y主要信用债信用利差走势（BP） 中票AAA10Y中票AA+10Y城投债AAA10Y城投债AA+10Y二级资本债AAA-10Y二级资本债AA+10Y 80 70 60 50 40 30 20 10 0 2024 资料来源：Wind，德邦研究所 1.风险提示 央行超预期收紧货币政策、理财大规模回表引发市场波动、机构行为大幅趋同形成正反馈。 信息披露 分析师与研究助理简介 吕品，德邦证券固收首席分析师，中国科技大学学士，中国社会科学院硕士，曾担任长江证券固收首席分析师、中信证券A股策略分析师、固收分析师，曾出版《基于投资视角的信用研究:从评级到策略》，团队覆盖利率、信用、转债，落实到策略与微观交易结论，对各类债券品种的基本面研究，并与之结合的投资者行为，都有较为细致的跟踪和深度研究。 严伶怡，南开大学国际商务学士、上海财经大学资评硕士，曾任职于长江证券固收组，负责利率方向，主要进行利率策略、宏观基本面跟踪、利率品种、投资者行为相关研究。 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 投资评级说明 1.投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的6个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后6个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨 类别 评级 说明 股票投资评级 买入 相对强于市场表现20%以上； 增持 相对强于市场表现5%~20%； 中性 相对市场表现在-5%~+5%之间波动； 减持 相对弱于市场表现5%以下。 跌幅； 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平10%以上； 2.市场基准指数的比较标准：A股市场以上证综指或深证成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。 行业投资评级 中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与10%之间； 弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平10%以下。 法律声明 本报告仅供德邦证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，德邦证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经德邦证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公