券商板块观点更新：业绩弹性有望支撑券商后续向上空间

事件：10月8日，A股成交额达3.48万亿元；A股券商板块上涨10.87%，H股券商板块下跌27.60%。 券商A股如期补涨、H股下跌，但A/H溢价较历史中枢仍有空间。国庆假期港股券商板块4个交易日累计上涨67%，中信证券、华泰证券、招商证券涨幅分别达50%、66%、185%，截至10月7日收盘三家券商H股价格已超过A股价格，溢价率分别为-2%、-6%、-17%。10月8日，A股券商板块上涨10.87%，H股券商板块下跌27.60%，中信证券、华泰证券、招商证券A/H股溢价率再次分别扩大到40%、40%、43%，但较历史中枢仍有空间，三家券商2019年至行情启动前（2024/9/23）A/H股溢价率日均值分别为60%、65%、114%。(券商A/H股溢价率数据见图1) 业绩弹性有望支撑券商股价的向上空间。10月8日A股成交额达3.48万亿元，创历史新高。在市场成交额快速放量及权益市场大幅上涨的背景下，券商经纪和自营业务将释放较大的业绩弹性，带动券商业绩增速大幅改善。即使仅考虑成交额放量的影响，我们以2023年业绩为基准静态测算，在市场日均成交额分别达到1.5万亿元、2.0万亿元、2.5万亿元的情况下，能够为上市券商整体（包括东方财富）分别带来9%、19%、28%的利润增量。其中，经纪业务收入占比高的东方财富、华林证券、华西证券、长江证券等券商弹性将更大，2万亿元成交额水平下预计净利润弹性分别达43%、53%、52%、41%。（具体测算结果见图2） 投资建议：当前节点券商股估值与业绩共振向上，我们继续看好资源优化整合及风控指标优化下ROE改善的头部券商。个股方面，当前建议关注A/H股溢价率较低的招商证券、华泰证券、中信证券、广发证券，以及市场成交额快速放量下经纪业务具备较高弹性的东方财富。 风险提示：权益市场大幅波动风险；政策推进不及预期风险；基金管理费率或佣金费率出现大幅下行风险。 图1.券商A/H股历史溢价率与最新溢价率 图2.上市券商业绩对股基成交额放量的敏感性测算 测算逻辑：1）以2020、2021年市场成交额放量为参考，2021、2022年全市场股基成交额增速分别为+63%、+26%，以各家券商代理买卖净收入增速/全市场股基成交额增速来测算券商对股基成交额变化的敏感程度，如中信证券2020、2021年代理买卖收入增速分别为52%、24%，分别为全市场股基成交额增速的0.82、0.92倍，年平均值为0.87倍。 2）以券商2023年代理买卖证券净收入数据静态测算，在全市场股基成交额分别较2023年增长50%、100%、150%的情况下（即日均成交额分别达到约1.5、2.0、2.5万亿元水平），以代理买卖净收入对成交额变化的敏感程度来测算给成交额放量各家券商带来的代理买卖证券净收入增量。如在全市场成交额增长50%的假设下，中信证券代理买卖净收入增长50%×0.87。 3）以券商2023年营收、归母净利润做静态测算，在其他业务收入不变、归母净利率不变的情况下，测算不同情形下各家券商归母净利润增量及增幅。