一、近期券商板块行情表现复盘
A股券商近两周超额收益显著，目前PB估值位于近十年1/3分位左右。近两周（9/18-9/30）万得全A指数上涨27.9%，证券Ⅱ(申万)上涨41.0%，在124个申万二级子行业中排第4。9/30收盘，券商板块PB(LF)为1.43倍，处于近十年33.4%估值分位数。国庆假期H股券商大幅上涨，AH溢价率大幅收窄；关注节后A股券商补涨可能性。中资券商指数（887640.WI）近3个交易日（10/2-10/4）上涨46.1%，近10个交易日（9/20-10/4）上涨121.1%。两地上市券商平均AH溢价率从9/20约189%收窄至10/4约72%，目前华泰证券A股折价1%，中信证券、招商证券A股仅溢价8%、7%。
二、当前时间点券商基本面分析
政策组合拳重视资本市场、提升风险偏好；券商行业供给侧改革进行时。9/24国新办中，除降准降息外，超预期创设结构性货币政策工具支持资本市场，包括央行与证券/保险/基金非银机构互换便利（流动性仅可投资于股票）及央行对上市公司进行股票回购提供再贷款支持，系列政策显著提振市场风险偏好。监管鼓励券商并购重组，供给侧改革加快，此前国泰君安、海通证券已公告停牌，头部券商进行战略性重组的可行性、迫切性进一步提升，年底前可关注其他大型券商重组停牌的可能性。市场交投活跃度大幅提升，全A成交额创历史新高，投资者跑步入场。交投热度提升：全A成交额从9/18当周日均约5600亿，升至9/23当周日均1.06万亿，进一步升至9/30成交2.6万亿，为历史单日最高成交额。新开户大幅提升：近期部分券商营业部开户较前期提升明显，入市情绪火热；部分大券商总部开户数据较前期翻倍，东方财富等互联网券商则表现更优。融资杠杆有较大提升空间：从场内杠杆资金来看，9/27市场融资余额13858亿元，场内杠杆资金占全A流通市值比重1.98%，距历史峰值（2015年最高4.72%）仍有1.4倍空间。
三、上修券商板块4Q24及2025E业绩预期
中性假设下板块25E利润增速约30%，动态PE 20倍。假设4Q24-4Q25 A股市场季度日均股基成交额为1.20、1.26、1.32、1.38、1.43万亿（对应2024-2025年日均9956、13500亿），其他市场指标相应上修，据此测算券商板块4Q24E-4Q25E净利润同比增速分别为68%、38%、23%、31%、34%（对应2024-2025全年净利润增速2%、31%），板块25年动态PE 19.6倍。若后续市场交投活跃度演绎好于上述假设，则有望带动券商业绩进一步上修，PE估值性价比更加突出。
四、券商板块向上空间分析
复盘历史券商估值走势，牛市预期形成时，券商指数PB估值可快速修复至2倍以上。参考2018年底-2021年，券商指数PB(LF)从最低1.02倍修复至最高2.25倍，2019-2021年PB(LF)中枢分别为1.53倍、1.78倍、1.75倍。PB-ROE角度看，当前券商PB估值仍有一定向上空间：中性情景下2025E券商板块ROE有望回升至6.7%，近似于2019年水平6.8%。而2019年证券Ⅱ(申万) PB(LF)最高达1.88倍，PB(LF)估值中枢为1.53倍；2024/9/30收盘，证券Ⅱ(申万) PB(LF) 1.43倍，距2019年最高PB、中枢PB有约31%、7%空间。净利润增速角度看，当前券商PE估值距历史可比阶段有一定向上空间：中性情景2025E券商板块净利润同比增速31%，近似于2013年水平（ROE 6.4%、净利润增速33%）。2013年券商板块PE(TTM)最高至39倍，PE(TTM)中枢为32倍；2024/9/30收盘，证券Ⅱ(申万) PE(TTM) 30.3倍，距2013年最高PE、中枢PE有约30%、5%空间。
五、投资意见分析
政策信号充足、市场风险偏好改善，建议关注供给侧改革趋势下投资机会。我们认为，证券行业有望在资本市场建设新阶段中更好发挥专业优势、助力金融强国建设，预计头部券商有望通过并购重组等方式进一步做优做强；目前头部券商合并整合案例落地为行业提供强强合并先例，行业供给侧改革提速。建议关注：中信证券、中国银河、国泰君安、东方财富、华泰证券、招商证券、海通证券H、中金公司H、中信建投H。
六、风险提示
资本市场大幅波动；政策落地不及预期；居民资产配置迁移不及预期。
