9月信用月报：收益率陡峭走高，警惕赎回风险

收益率陡峭走高，警惕赎风险 9月信用月报 核心结论 10月信用债市展望： 股市带动下，当前风险偏好有所提升，需警惕债市短期赎压力增加引发的负反馈效应，建议10月保持防守思维。城投债方面，收益率调整使得短端 分析师 姜珮珊S0800524020002 15692145933 证券研究报告 2024年09月29日 定收益月报 品种配置价值有所显现，建议关注短久期、高评级城投债的配置价值，结合基本面以经济大省的省级、强市级平台为主；产业债方面，建议缩短久期关注景气度较高行业的央企产业债投资机会；二永债方面，震荡行情中交易难度提升，建议右侧增配为主，关注大中城农商行二永债的票息机会。 9月信用债市顾： 9月信用债走势可分为两个阶段，从前期补涨转向下旬的收益率大幅调。 8月下旬机构预防性赎引发债市调，信用债利差大幅走阔。进入9月后债市情绪有所暖，但信用债整体修复进程慢于利率债。9月最后一周，超预期政策落引发债市大幅调，信用债收益率曲线陡峭上行。5年期、10年期各评级中短票收益率调幅度超10bp，各期限调幅度按从大到小排序为5Y>10Y>3Y、7Y>1Y。其中5年期AA级中短票上行幅度最大，收益率调21bp至2.60%，1年期信用债抗跌性相对较强。 一级市： 9月信用债发行规模环比同比减少，净融资规模城投债、金融债影响环比下滑；信用债平发行利率延续上行趋势，较上月上行11bp，整体发行成本的上升或与近期债市整体震荡调有关，市情绪较弱使得发行难度增加，9月共有59只债券取消发行，规模较上月环比增加4.67亿元。 二级市： 1、城投债、产业债和银行二永债成交期限相较上月整体缩短，各品种成交情况呈现向高评级集中的特征。 2、9月产业债、城投债和金融债成交流动性平有所减弱。最后一周，各类信用债换手率较上周有所增加，产业、城投和金融债周度换手率分别较前一周上升1.16pct、1.12pct和1.46pct。 风险提示：数据统计口径不同产生偏误、数据或存遗漏、超预期风险事件发生。 jiangpeishan@research.xbmail.com.cn 联系人 雍雨凡 15861817961 yongyufan@research.xbmail.com.cn 相关研究 非银Flow放缓，存单需求落—8月债券托管数据点评2024-09-23 后续进入政策兑现窗口期—每周债市复盘 2024-09-21 信用债修复进程如何？—信用周报20240917 2024-09-17 上市银行SPV变化和央行借券规模怎么看？ —债市角度看上市银行中报之二 2024-09-17 利率突破新低，建议持券观望—每周债市复盘 2024-09-17 索引 内容目录 一、信用债收益率全览4 二、一级市场6 2.1发行量6 2.2发行成本7 2.3发行期限7 2.4取消发行情况8 三、二级市场10 3.1成交量10 3.2成交流动性12 3.3利差跟踪13 四、9月热债一览17 五、信用评级调整回顾19 六、风险提示19 图表目录 图1：2024年以来信用债收益率走势（%）4 图2：2024年以来城投债利差走势4 图3：各类信用债资产收益率情况5 图4：各省份公募城投债收益率情况（%）5 图5：信用债发行量全览（亿元）6 图6：城投债净融资规模（亿元）6 图7：产业债净融资规模（亿元）6 图8：金融债净融资规模（亿元）6 图9：信用债平均发行利率（%）7 图10：城投债、产业债、金融债平均发行利率（%）7 图11：信用债平均发行期限（年）7 图12：城投债、产业债、金融债平均发行期限（年）7 图13：2024年9月信用债取消发行规模10 图14：信用债成交额统计（亿元）11 图15：各类信用债月度成交情况12 图16：信用债月度成交换手率12 图17：城投债月度成交换手率12 图18：产业债月度成交换手率13 图19：金融债月度成交换手率13 图20：城投债分期限分评级利差情况14 图21：各省份城投债分期限利差情况15 图22：产业债分行业利差情况16 图23：银行二永债利差情况16 图24：券商、保险次级债利差17 表1：2024年9月信用债取消发行情况8 表2：流动性评分top20的城投债17 表3：流动性评分top20的产业债18 表4：流动性评分top20的金融债18 表5：债项评级上调信息汇总19 表6：债项评级下调信息汇总19 一、信用债收益率全览 9月信用债走势可分为两个阶段，从前期补涨转向下旬的收益率大幅回调。8月下旬机构 预防性赎回引发债市回调，信用债利差大幅走阔。进入9月后，债市情绪有所回暖，市场开始交易宽松政策预期，但信用债流动性相对较弱，收益率呈现波动性下行趋势，整体修复进程慢于利率债。9月最后一周，超预期政策落地引发债市大幅回调，股市、楼市相关支持政策的宣布助推股市大涨，上证指数仅用3个交易日突破3000点，“股债跷跷板”效应叠加债市担忧情绪抬升，信用债收益率曲线陡峭上行。5年期、10年期各评级中短票收益率月内最大回调幅度均超10bp，各期限回调幅度按由大到小排序为5Y>10Y>3Y、7Y>1Y。其中5年期AA级中短票上行幅度最大，收益率回调21bp至2.60%，1年期信用债抗跌性相对较强。 分品种来看，城投债和产业债均呈现高评级、短久期表现较好的特征，月内回调幅度明显较小。其中1年期城投债回调幅度略高于产业债，整体在3-7bp左右。城投债中，3年期和10年期AA级回调幅度较大，超10bp。长久期、低评级的产业债回调幅度高于城投债，7年期AA级高达15bp。 二永债“利率波动放大器”特征较强，3-5年银行二永债回调幅度高于其余信用债，在9-17bp左右。券商次级债收益率回调幅度整体低于保险次级债，具体来看，10年期券商次级债上行幅度高于其余期限，为10bp左右，而保险次级债回调明显，5年期、10年期均超13bp。 股市回暖带动下，当前风险偏好有所提升，需警惕债市短期赎回压力增加引发的负反馈效应，建议10月保持防守思维。城投债方面，收益率调整使得短端品种配置价值有所显现，建议关注短久期、高评级城投债的配置价值，结合基本面以经济大省的省级、强地市级平台为主；产业债方面，建议缩短久期，关注景气度较高行业的央国企产业债投资机会；二永债方面，震荡行情中交易难度提升，建议右侧增配为主，关注大中城农商行二永债的票息机会。 图1：2024年以来信用债收益率走势（%）图2：2024年以来城投债利差走势 3.2 3 2.8 2.6 2.4 2.2 2 1.8 中债中短期票据到期收益率(AAA):3年中债中短期票据到期收益率(AA+):3年中债中短期票据到期收益率(AA):3年 3YAAA城投债信用利差（bp）3Y国开债收益率（右轴；%） 50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 2.50 2.40 2.30 2.20 2.10 2.00 1.90 1.80 1.70 2024-012024-032024-052024-072024-09 2024-012024-032024-052024-072024-09 资料来源：iFinD，西部证券研发中心资料来源：iFinD，西部证券研发中心 图3：各类信用债资产收益率情况 收益率（%) 剩余期限 1年 3年 5年 7年 10年 隐含评级 AAA/AAA- AA+ AA AAA AA+ AA AAA AA+ AA AAA AA+ AA AAA AA+ AA 中短票 2.04 2.12 2.21 2.15 2.26 2.36 2.27 2.39 2.60 2.27 2.42 2.60 2.42 2.64 2.85 城投债 2.08 2.13 2.20 2.18 2.23 2.33 2.25 2.35 2.45 2.30 2.41 2.53 2.45 2.61 2.78 产业债 2.04 2.10 2.19 2.13 2.21 2.33 2.23 2.34 2.51 2.24 2.39 2.57 2.39 2.58 2.79 银行二级资本债 2.04 2.05 2.13 2.18 2.23 2.34 2.30 2.34 2.48 2.32 2.37 2.51 2.41 2.47 2.61 银行永续债 2.08 2.09 2.20 2.20 2.23 2.34 2.34 2.38 2.50 2.38 2.42 2.54 2.46 2.50 2.62 券商次级债 2.00 2.01 2.05 2.19 2.21 2.25 2.26 2.29 2.33 2.30 2.33 2.37 2.45 2.48 2.52 保险次级债 - 2.13 2.18 - 2.25 2.30 - 2.41 2.46 - 2.45 2.50 - 2.56 2.61 月内最大回调幅度（bp) 剩余期限 1年 3年 5年 7年 10年 隐含评级 AAA/AAA- AA+ AA AAA AA+ AA AAA AA+ AA AAA AA+ AA AAA AA+ AA 中短票 6 4 6 9 9 11 13 12 21 8 9 12 12 14 15 城投债 5 5 7 8 8 11 9 10 8 6 5 4 9 9 11 产业债 3 4 5 6 5 9 8 7 11 6 9 15 7 8 12 银行二级资本债 8 8 7 15 15 16 17 16 16 8 8 8 13 14 15 银行永续债 8 8 9 11 13 9 17 17 10 8 8 3 12 12 6 券商次级债 3 3 3 9 7 8 5 5 6 4 4 4 10 10 11 保险次级债 - 8 8 - 10 10 - 15 15 - 8 8 - 14 14 资料来源：iFinD，西部证券研发中心 图4：各省份公募城投债收益率情况（%） 省份 公募存续债规模（亿元） 收益率 （%） 较上月变动 （bp） 行政级别 隐含评级 行权剩余期限 省级 地市级 区县级 国家级 园区 其他园区 AAA AA+ AA AA(2) AA- 1年以内 1-2年 2-3年 3-5年 江苏 14219.47 2.28 3 2.04 2.24 2.32 2.26 2.27 2.14 2.21 2.27 2.35 2.49 2.18 2.27 2.33 2.44 浙江 7543. 81 2.26 2 2.07 2.22 2.29 - 2.34 2.14 2.20 2.27 2.39 2.51 2.13 2.25 2.30 2.41 山东 7528. 31 2.39 5 2.27 2.33 2.69 2.35 2.45 2.20 2.23 2.30 2.51 3.02 2.24 2.35 2.41 2.68 四川 5978 .38 2.36 1 2.27 2.33 2.49 2.20 2.44 2.21 2.26 2.26 2.50 2.94 2.23 2.30 2.35 2.49 湖北 4785 .07 2.33 2 2.30 2.28 2.54 - 2.33 2.23 2.22 2.33 2.44 2.57 2.21 2.31 2.35 2.44 湖南 4296.83 2.36 2 2.15 2.34 2.52 2.15 2.41 2.18 2.18 2.25 2.42 2.75 2.21 2.35 2.39 2.63 江西 4125.15 2.34 3 2.22 2.32 2.66 - 2.48 2.21 2.24 2.23 2.45 2.71 2.20 2.29 2.40 2.51 广东 3861.36 2.23 1 - 2.21 2.25 - 2.31 2.21 2.26 2.24 2.42 - 2.13 2.18 2.23 2.28 重庆 3064.32 2.44 5 2.29 - 2.51 2.19 2.53 2.18 2.28 2.29 2.43 2.76 2.30 2.