信用周度思考：赎回超预期，需对信用风险多一分警惕

固定收益 固收周报 赎回超预期，需对信用风险多一分警惕 ——信用周度思考20221211 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com联系人：杨佩霖 执业证书号：S0010122040030 电话：17861391391 邮箱：yangpl@hazq.com 相关报告 主要观点： 报告日期：2022-12-11 赎回超预期，需对信用风险多一分警惕 赎回潮绵延不绝，债券取消发行频现。本周理财赎回规模边际抬升，包括债基在内净卖出超2500亿元，表明赎回潮尚未结束，对信用债影响或仍未完全凸显；受政策面与技术面双重影响，近期利率债行情出现大幅波动，信用利差随之上行，达到历史高点，债券取消发行频现，11月城投债净融资同环比转负，也是继2021年5月以来的第二次，也给发债企业的资金周转与债务接续带来不利影响。 年末资金压力凸显，抑制债券投资需求。年关将至，银行为备战开门红，往往会选择减少开支并加大揽储力度，以及为应对取现需求而增加资金准备，均会导致年末资金面的边际收紧。以2021年12月为例，尽管当月有降准呵 护年末流动性的操作，但1个月期限存单到期收益率仍出现大幅波动，从月初的2.0%左右大幅上行至12月21日前后的2.8%，仍体现年末的资金压力。后续来看，本月MLF续作方式是重要的观测时点，存在缩量续作辅以逆回购投放的可能，仍需关注其对基准利率的影响。 警惕估值风险向违约风险的转变。截至12月11日，HA口径城投债余额 14.6万亿元，其中7290亿元将在2023年1月底前偿还，92家主体到期压 1.《12月财政收入会回暖吗？—— 信用周度思考20221204》 2.《信用利差调整到哪一步了？——信用周度思考20221127》 3.《商票新规落地影响几何？——信用周度思考20221120》 力超过20亿元。从取消发行规模来看，51家主体自11月以来存在债券推迟或取消发行记录，涉及债券规模342亿元，其中20家主体的短期偿还压 力超过10亿元，最高偿还比重达到42%。值得关注的是，其中10家主体 11月以来的推迟或取消的债券规模占其短期偿还压力的比重不低于50%。 总体而言，本周理财赎回潮再临，或意味着当前债市的波动尚未结束，其对信用债的影响也仍需观察。静态收益方面，当前信用利差已处于历史较高水平，从该角度而言存在一定的性价比。但考虑到年末资金面的压力，以及理财赎回潮的尚未结束，因此在短期内预计信用债融资或仍将偏弱运行，对于短期内存在一定偿还压力的主体而言，如果无法顺利解决该部分偿债资金，则有可能产生信用风险，需持续关注相关主体的偿债计划以及后续的债券发行计划。而中期来看，此轮信用债融资的偏弱运行，或将随着年后资金面的改善而有所缓解，彼时超调的信用利差或存在收敛可能，可适当采取票息策略，并参与博弈利差收窄带来的资本利得收益。 本周信用负面回顾（2022.12.05至2022.12.11）： 违约负面（4起）：恒大地产、金科地产（2起）、荣盛地产债券展期评级负面（下调0家，负面0家）：本周无企业评级或展望下调 本周一级市场回顾（2022.12.05至2022.12.11）： 批文注册：本周终止审查2个项目，较上周增加1个项目。 取消发行：本周取消/推迟发行债券52只，较前一周增加27只。 发行偿还：本周信用债发行量为3331亿元，与上周相比上行35.1%；偿还量为2981亿元；净融资额总计为350亿元。城投债净融资9亿元，山东、 北京、广西大额净偿还；产业债净融资341亿元，工业行业净偿还额最高。 到期压力：城投债下周到期规模约1230亿元，较本周增加179亿元，江苏、 浙江、天津到期压力大；产业债下周到期规模约2394亿元，较本周增加464 亿元，金融、工业、能源行业到期压力大。 票面利率：本周新发城投债平均票面利率为4.6%，较上周持平，其中湖南平均票面利率最高，平均约为6.7%。本周新发产业债平均票面利率为3.3%，较上周减少20BP，其中可选消费行业平均票面利率最高，平均约为4.1%。 本周二级市场回顾（2022.12.05至2022.12.11）： 信用利差：（1）利差变动方向：本周期限利差、等级利差整体走扩。（2）期限与等级利差分位数：高等级期限利差68%、低等级期限利差32%、短久期等级利差76%、长久期等级利差51%。 风险提示 信用债违约风险。 正文目录 1赎回超预期，需对信用风险多一分警惕5 1.1赎回潮绵延不绝，债券取消发行频现5 1.2年末资金压力凸显，抑制债券投资需求7 1.3警惕估值风险向违约风险的转变8 2信用负面：10 2.1违约负面：恒大地产、金科地产、荣盛地产债券展期10 2.2评级下调：本周无企业评级或展望下调10 3一级市场：10 3.1批文注册：本周交易所无项目终止审查10 3.2取消发行：本周推迟或取消发行债券52只11 3.3发行偿还：城投债净融资9亿，产业债净融资341亿14 3.4到期压力：下周城投债到期1230亿，产业债到期2394亿16 3.5票面利率：城投债票面持平，产业债票面环比-20BP17 4二级市场：19 4.1信用利差：本周期限利差、等级利差整体走扩19 5风险提示：20 图表目录 图表1分机构现券净买入规模（单位：亿元）5 图表2国债YTM与信用利差走势（单位：%，BP）6 图表3信用债取消发行月度汇总（单位：%）6 图表4城投债月度净融资规模（单位：亿元）7 图表5金融机构：新增人民币存款（单位：亿元）7 图表6中债商业银行同业存单到期收益率（单位：%）8 图表7金融机构：新增人民币存款（单位：亿元）9 图表8本周信用违约事件10 图表9公司债注册批文通过、终止数量（单位：只）11 图表10协会债注册批文通过数量（单位：只）11 图表11推迟或取消发行债券明细11 图表12近六周信用债净融资（单位：亿元）14 图表13城投债分省份净融资情况（单位：亿元）15 图表14产业债分行业净融资情况（单位：亿元）15 图表15城投债分省份到期压力情况（单位：亿元）16 图表16产业债分行业到期压力情况（单位：亿元）17 图表17城投债分省份票面利率（单位：%）18 图表18产业债分行业票面利率（单位：%）18 图表19中债中短票期限利差（3Y-1Y）（单位：BP）19 图表20中债中短票等级利差（AA-AAA）（单位：BP）19 图表21中债城投期限利差（3Y-1Y）（单位：BP）19 图表22中债城投等级利差（AA-AAA）（单位：BP）19 图表23中债中短票期限利差（3Y-1Y）历史分位数（单位：BP，%）20 图表24中债中短票等级利差（AA-AAA）历史分位数（单位：BP，%）20 图表25中债城投债期限利差（3Y-1Y）历史分位数（单位：BP，%）20 图表26中债城投债等级利差（AA-AAA）历史分位数（单位：BP，%）20 1赎回超预期，需对信用风险多一分警惕 自11月起，资金面因素对债市影响快速减弱，疫情防控政策的优化调整以及地产端支持政策的出台已成为驱动债市行情的主导因素，而债市的大幅回调引发银行理财的大规模赎回，增大债市面临的抛压，进而进入“下跌→赎回→抛压→下跌”负反馈阶段。从影响来看，利率债最大回调幅度超过20bp，而信用债由于相对较低的流动性，高等级短久期品种利差亦先行回落，而低等级长久期品种随之下行。后续来看，尽管理财赎回压力高峰已过，但趋势仍未缓解，本周赎回规模亦有边际抬升，因此我们认为，理财赎回潮的影响或仍未完全体现，本周我们将就理财赎回可能对信用债市场产生的影响进行分析。 1.1赎回潮绵延不绝，债券取消发行频现 截至12月9日，本周理财子公司及理财类机构现券净卖出1225亿元，近一个月以 来整体呈现大额净卖出，本周净卖出规模创下新高；基金公司及产品同样净卖出1363亿元，再度呈现大幅净卖出态势。整体来看，11月中旬开启的赎回潮当周，理财产品及其所持有的债基类产品共计净卖出超4000亿元，随后2周净卖出现象有明显改善，至本周再 度迎来大规模赎回潮，共计净卖出超2500亿元。 图表1分机构现券净买入规模（单位：亿元） 20 195 -23 -66 96 51 44 171 -444 180 -552 -171 18 -1120 -935 -216 936 -134 -41 384 19 -20 554 248 154 849 1205-12091128-12021121-11251114-11181107-11111031-1104 机构分类 432 72 4 291 393 664 119 -3013 1150 -31 19 -1363 -717 -607 701 378 274 502 86 -762 -258 2 -833 532 396 729 -1087 -1160 -757 -1225 490 -33 276 105 -965 -625 -553 -263 -531 120 1220 1679 2167 180 762 840 大行及政策性银行股份制商业银行城市商业银行 外资银行农村金融机构 证券公司保险公司 理财子公司及理财类其他产品类 货币市场基金基金公司及产品 其他 资料来源：CFETS，华安证券研究所 受政策面与技术面双重影响，自11月中旬起，利率债行情出现大幅波动，10年国债累计上行逾20bp，较年内低点最多上行超30bp。而信用利差随之上行，以3年期AA+级中短票利差测算，截至12月9日，信用利差上行至约118bp，较11月11日（赎回潮前一周最后交易日）利差大幅上行约63bp，涨幅达115%。 图表2国债YTM与信用利差走势（单位：%，bp） 3Y中短票(AA+)信用利差（右）10Y国债YTM 3.00180 2.90150 2.80120 2.7090 2.6060 2.5030 2.400 资料来源：Wind，华安证券研究所。注：此处利差测算为信用债收益率减去同期限国债。 债市波动对投资情绪产生较大影响，多数债券发行人及金融机构持观望态度，债券迎来取消发行的高峰。具体而言，据Wind统计，11月累计113只信用债取消发行，涉及计划发行规模合计923亿元，创下近两年的新高，仅次于2020年11月（彼时永煤事件的发生对信用债估值定价产生较大影响）。 图表3信用债取消发行月度汇总（单位：亿元，只） 1,200 1,000 800 600 400 200 0 资料来源：Wind，华安证券研究所。注：左轴为规模，右轴为只数。 受到债券取消发行影响，信用债净融资下行明显。以城投债为例，据Wind统计，截至11月30日，11月城投债净融资同环比转负，也是继2021年5月以来，近两年的第二次城投债净融出月份，而11月为年内至今城投债偿还压力最大的月份，大批量的取消发 行也给发债企业的资金周转与债务接续带来不利影响，如若取消发行的现象持续，或将导致部分主体出现债务风险。 图表4城投债月度净融资规模（单位：亿元） 资料来源：Wind，华安证券研究所 1.2年末资金压力凸显，抑制债券投资需求 年关将至，商业银行为备战次年信贷的开门红，往往会选择减少开支，将现有信贷项目更多腾挪至次年年初，并通过提高存款利率，加大存款营销等方式进行揽储，以及为应对取现需求而增加资金准备，均会导致年末资金面的边际收紧。 图表5金融机构：新增人民币贷款（单位：亿元） 45,000 40,000 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 201720182019202020212022 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：Wind，华安证券研究所 通过观测短端存单利率后发现，历年年关前后，存单利率均出现较大波动，表明资金面存在季节性压力。具体而言，以20