轻工行业深度研究报告：关税复盘：龙头加快海外产能布局，重视欧美供应链稀缺品类稀缺价值

行业研究 证券研究报告 轻工制造2024年09月30日 轻工行业深度研究报告 关税复盘：龙头加快海外产能布局，重视欧美供应链稀缺品类稀缺价值 推荐（维持） 华创证券研究所 2023-10-09~2024-09-27 2% -9% -123/1023/1224/0224/0524/0724/099% -30% 轻工制造 沪深300 相关研究报告 《轻工行业重大事项点评：央行超预期政策出台家居板块估值有望修复》 2024-09-26 《轻工制造行业重大事项点评：美联储降息50bp 建议关注轻工出口链低估值、高景气度》 2024-09-19 《家居行业深度研究报告：他山之石——复盘美日，观中国家居升级蝶变》 2023-09-21 证券分析师：刘一怡邮箱：liuyiyi@hcyjs.com执业编号：S0360524070003 行业基本数据 股票家数(只) 158 占比%0.02 总市值(亿元) 7,363.52 0.83 流通市值(亿元) 6,249.58 0.89 相对指数表现 %1M 6M 12M 绝对表现16.9% -6.8% -18.4% 相对表现4.9% -12.5% -18.5% 历史复盘：盈利拐点早于收入拐点，关税正式落地后估值下修。1）关税复盘明确四个重要时点，关税预期落地（18Q1，24Q3），关税实际落地（18Q3、19Q2）。2）业绩&估值复盘：收入：18年关税落地，企业抢出口；19Q2大部分企业营收放缓，但梦百合实现份额逆势提升；20年疫情带动需求爆发；21年海外疫 情，中国供应链填补全球供需缺口。利润：18Q1出口企业毛利率普遍下滑，较收入拐点更早。估值：预期加征关税&关税落地期间估值下修，落地后估值调整幅度更大。3）企业数据分化的核心逻辑或来自供给侧，具体来看，轻工 出口链企业普遍对美出口份额较高，产能出海先行企业经营韧性更强。 产能出海：龙头积极布局海外产能，越南出口竞争力提升。1）国别对比：以家具为例，18年关税落地后，中国占美国进口份额从2018年的48.2%下滑到2023年25.9%，下滑份额由越南（增长10.5pcts）、墨西哥（增长4.7pcts）承接，而越南对美出口竞争力提升主要源于产能外迁。2）出海节奏分化：人工 成本占比高的行业产能布局门槛高，海外扩张进度慢；而海外产能配套也会影 响出海节奏。 分品类：欧美供应链稀缺品类关税影响相对较小，美国保持较高进口依赖度。1）沙发：贸易摩擦后，中国对美出口沙发产品份额下降（18年68%vs23年35%），越南对美出口份额提升（18年12%vs23年34%）。2）床垫：19年反倾销税落地后，中国对美床垫出口份额从2018年81%下降到2019年27%， 印尼和墨西哥承接产能转移。但近期美国公布对墨西哥等地床垫倾销行为做出确定性初裁，利好美国本土产能布局完善的床垫龙头。3）办公椅：墨西哥和越南供应份额提升，目前恒林/永艺越南产能基本覆盖美国市场需求。4）PVC地板：美国高度依赖进口，中国份额进口份额被泰国和越南替代，越南供应份额从2020年3.9%提升到23年25%（中国从2018年的87%下滑到50%）。5）遮阳面料：遮阳面料产能配套高度依赖国内，龙头没有海外产能；23年中国遮阳面料等对美出口占比69%，近几年基本保持平稳。6）保温杯：中国占美国保温杯供应份额逐年提升，从01年的40%提升至23年的98%，目前大部分 产品并未受关税影响。 展望：根据我们测算，若美国对华加征关税比例提升至60%，假设产品终端售价保持不变，若出口企业及客户各承担50%，预计美国市场营收下滑6.4%、出口业务毛利率下滑5.1pcts，若按假设海外营收占比80%/海外产能占比40%，预计整体营收下滑5.1%，综合毛利率下滑4.0pcts。 投资建议：关注美国地产链后周期及高景气赛道。降息有望带动家居需求持续回升，建议关注美国地产链后周期产业链：1）办公家具：恒林股份/乐歌股份 /永艺股份；2）软体：匠心家居/麒盛科技；3）PVC地板及人造草皮：天振股 份/共创草坪/海象新材；4）遮阳材料：西大门/玉马遮阳；5）厨卫：建霖家居 /松霖科技/瑞尔特。重视跨境电商产业趋势及需求高景气赛道，建议关注：1）爆品逻辑：嘉益股份/哈尔斯；2）宠物：依依股份/源飞宠物；3）高端塑料：家联科技。 风险提示：中美贸易摩擦加剧，原材料大幅涨价，汇率大幅波动。 投资主题 报告亮点 本篇报告亮点主要为：1）深入复盘上一轮关税加征历程，并于此讨论未来美国关税政策可能的演变方向以及对中国轻工出口链的具体影响。2）基于潜在关税加征预期，采用定量的方法对出口企业盈利能力进行敏感性分析。 投资逻辑 近期，美国大选局势变化，市场对未来政策走向的不确定性显著增加。历史上看，18-19年美国对中国四轮加征关税，总共涉及3700亿产品，税率基本在7.5%-25%不等。通过对上一轮关税加征期间重要企业的营收、利润及估值 复盘，我们发现企业数据分化的核心逻辑来自供给侧。具体来看，轻工出口链企业普遍对美出口份额较高，产能出海先行企业经营韧性更强。 龙头企业加快出海进程，重视欧美供应链稀缺品类价值。贸易摩擦后，龙头企业加快产能向东南亚、墨西哥等地转移；受产能布局门槛影响，企业间节奏分化。结合对细分品类的研究，我们认为，关税加征对欧美供应链稀缺品 类影响较小，海外产能布局领先的企业有望持续承接欧美订单。根据我们测算，若美国对华加征关税比例提升至60%，假设产品终端售价保持不变，若出口企业及客户各承担50%，预计美国市场营收下滑6.4%、出口业务毛利率下滑5.1pcts，若按假设海外营收占比80%/海外产能占比40%，预计整体营收下滑5.1%，综合毛利率下滑4.0pcts。 投资建议：关注美国地产链后周期及高景气赛道。降息有望带动家居需求持续回升，建议关注美国地产链后周期产业链：1）办公家具：恒林股份/乐歌股份/永艺股份；2）软体：匠心家居/麒盛科技；3）PVC地板及人造草皮：天振 股份/共创草坪/海象新材；4）遮阳材料：西大门/玉马遮阳；5）厨卫：建霖家居/松霖科技/瑞尔特。重视跨境电商产业趋势及需求高景气赛道，建议关注：1）爆品逻辑：嘉益股份/哈尔斯；2）宠物：依依股份/源飞宠物；3）高端塑 料：家联科技。 目录 一、历史复盘：盈利拐点先于收入，关税正式落地后估值下修6 1、关税复盘：2018年起，美国对华�轮加征关税6 2、估值复盘：关税落地后估值下修幅度大于加征预期阶段6 3、业绩复盘：关税带来短期业绩压力，盈利拐点先于收入8 二、产能出海复盘：龙头积极布局海外产能，越南出口竞争力提升11 1、出口国别份额：越南家具出口竞争力提升，主要源于产能外迁11 2、出海节奏分化：产能布局门槛影响海外扩产进度，扰动项为人工成本占比12 三、品类判断：重视欧美供应链稀缺品类价值14 四、敏感性分析17 �、2018年是否出现了抢出口？对应到本轮情况如何？19 六、风险提示20 图表目录 图表1美国对华加征关税历史复盘6 图表2当前部分轻纺产品关税加征情况梳理6 图表3贸易摩擦之后重点轻工出口企业估值复盘8 图表4部分轻工出口企业PEBand8 图表5重点轻工出口企业收入情况（单位：亿元）9 图表6重点轻工出口企业年度毛利率及净利率（单位：%）9 图表7重点轻工出口企业季度毛利率及净利率（单位：%）10 图表8轻工出口链企业海外产能布局情况10 图表92019年梦百合外销收入稳健增长10 图表10美国家具进口区域拆分（口径：HS编码9401+9403）11 图表11美国前十家具进口国份额11 图表12部分轻工出口企业海外产能情况12 图表13家具核心品类人工成本占比梳理13 图表14PVC地板产线自动化程度很高13 图表152021年全球各区域家具自产及进口占比情况14 图表16美国对中家具核心品类进口份额梳理14 图表17越南对美出口沙发份额提升14 图表18美国床垫行业品牌市占率变化（集中度下滑主要源于外资品牌价格战）15 图表19墨西哥和印尼承接中国市场份额，未来也面临反倾销税挑战15 图表20墨西哥和越南对美出口办公椅份额提升15 图表21泰国和越南对美出口PVC地板份额提升16 图表22保温杯高景气度，中国大陆份额持续提高16 图表23Stanley品牌美亚top100产品销量（万只）16 图表24假设条件17 图表25关税增至60%情形下，出口商/进口商不同关税承担比例对应的敏感性分析18 图表262017-2019年，下游批发商和零售商库销比19 图表272021-2024年，下游批发商和零售商库销比19 近期，美国大选等海外扰动因素频发，市场对未来政策走向的不确定性显著增加。过去几年中，美中贸易摩擦加剧，关税成为两国经济关系中的关键变量。在此背景下，深入 复盘当前美国关税政策，分析其可能的演变方向以及对中国轻工出口链的具体影响，显得尤为重要。本篇报告主要回答以下几个问题： 1）2018年美国大面积加征关税后对轻工出口链的业绩及估值影响几何？ 2）市场高度关注中国企业产能出海，我们重点回答轻工行业对美出口竞争力如何、未来如何发展、哪些子行业更能跑出α？ 3）悲观假设下，如果进一步加征关税，对企业盈利能力有何影响？ 4）面临潜在加征关税可能，出口企业是否出现“抢出口”现象？如何展望未来出口企业的竞争力？ 一、历史复盘：盈利拐点先于收入，关税正式落地后估值下修 1、关税复盘：2018年起，美国对华�轮加征关税 历史上看，18-19年美国对中国四轮加征关税，总共涉及3700亿美元产品，税率基本在7.5%-25%不等。9月13日，美国贸易代表办公室宣布在“301关税”基础上继续提高部分中国产品的进口关税。 “301调查”：2018年3月23日，美国发布“301调查”报告，指控中国在知识产权、技术转让等方面存在不公平行为。该报告成为美国加征关税的依据。报告发布后，市场对美国将对中国实施高额关税的预期迅速升温，对美出口企业纷纷加快供应链调整，以应对潜在的贸易壁垒。 18-19年四轮加征关税：1）第一轮：2018年7月6日，美国对中国出口的340亿美元产品加征25%关税；2）第二轮：2018年8月23日，美国对中国出口的160亿美 元产品加征25%关税；3）第三轮：2018年9月24日，美国对中国出口的2000亿 美元产品加征10%关税；并于2019年5月10日将关税税率上调至25%；4）第四 轮：2019年9月1日，美国对中国出口的3000亿美元产品中的部分（1200亿美元） 加征15%关税；并于2020年2月14日将关税税率下调至7.5%。 新一轮关税落地：2024年5月14日，美国贸易代表办公室宣布在301关税基础上进一步提高从中国进口的电动汽车、锂电池、光伏电池、关键矿产等产品的关税税率，涉及总金额约180亿美元。具体来看，自9月27日起，中国制造的电动汽车的关税税率上调至100%，太阳能电池的关税税率上调至50%，电动汽车电池、关键矿产、钢铁、铝、口罩和岸边集装箱起重机的关税税率上调至25%。 图表1美国对华加征关税历史复盘图表2当前部分轻纺产品关税加征情况梳理 加征轮数实施时间 商品总价值 加征税率 2017年8月 301调查 2018年3月 第一轮 2018年7月 340亿美元 25% 第二轮 2018年8月 160亿美元 25% 2018年9月2000亿美元 2019年5月 10% 第三轮 具体内容 美国对华在涉及技术转让、知识产权和创新的领域对中 国正式启动贸易调查 美国发布“301调查”报告，并由此开始对华出口商品加征惩罚性关税 2018年7月6日，美国对中国出口的340亿美元产品加征25% 关税 2018年8月23日，美国对中国出口的160亿美元产品加征 25%关税 2018年9月24日，美国对中国出口的2000亿美元产品加征10%关税 从10%上调至25%2019年5月10日，将关税税率上调至25%