轻工行业深度研究报告：关税复盘：龙头加快海外产能布局，重视欧美供应链稀缺品类稀缺价值

历史复盘：盈利拐点早于收入拐点，关税正式落地后估值下修

关税复盘

• 美国对华四轮加征关税涉及3700亿美元产品，税率7.5%-25%，主要时间节点：
  • 2018年Q1：加征关税预期加强（301调查）
  • 2018年Q3：关税正式落地（2500亿美元产品）
  • 2019年Q2/Q3：关税再次落地（税率上调及1200亿美元产品征税）
  • 2024年Q3：新一轮关税落地（电动汽车、锂电池等）
• 估值表现：预期加征及落地期间估值下修，落地后下修幅度更大。

业绩&估值复盘

• 收入：2019年增速放缓，部分企业通过产能转移逆势提升份额（如梦百合）。
• 利润：2018年毛利率下滑（关税+成本压力），净利率受汇率影响。
• 核心逻辑：供给侧分化，对美出口份额高且产能出海早的企业（如梦百合）韧性更强。

产能出海复盘

• 越南承接产能外迁，中国占美国家具进口份额从48%降至26%，越南提升11pct。
• 出海节奏分化：人工成本占比高（如沙发、床垫）的企业布局慢，供应链配套影响进度。
• 案例：天振股份受供应链溯源影响业绩下滑，爱丽家居因海外产能增长较好。

品类判断

• 美国对稀缺品类（床垫、PVC地板等）依赖度高，关税影响相对较小。
• 沙发：越南份额提升（龙头企业加速布局）。
• 床垫：墨西哥、印尼份额提升，美国本土产能受益反倾销税影响。
• 办公椅：恒林/永艺越南产能覆盖美国需求。
• PVC地板：泰国、越南份额提升，溯源风险逐步消退。
• 遮阳面料：中国仍占主导地位（69%），龙头企业通过ODM/跨境电商出口。
• 保温杯：中国占美国进口98%，龙头企业提前布局海外产能。

敏感性分析

• 假设：出口商海外营收80%，海外产能40%，关税从25%升至60%，价格不变。
• 结果：出口商美国业务营收下滑6.4%，毛利率下滑5.1pct；整体营收下滑5.1%，综合毛利率下滑4.0pct。

库销比分析

• 2018年加征关税后，批发商/零售商库销比小幅上升，本轮补库效应有限。

风险提示

• 中美贸易摩擦加剧、原材料大幅涨价、汇率大幅波动。

投资建议

• 美国地产链后周期：办公家具（恒林/乐歌/永艺）、软体（匠心/麒盛）、PVC地板（天振/共创/海象）、遮阳材料（西大门/玉马）、厨卫（建霖/松霖/瑞尔特）。
• 高景气赛道：爆品逻辑（嘉益/哈尔斯）、宠物（依依/源飞）、高端塑料（家联）。