轻工行业深度研究报告：关税复盘：龙头加快海外产能布局，重视欧美供应链稀缺品类稀缺价值

历史复盘：盈利拐点早于收入拐点，关税正式落地后估值下修。1）关税复盘：明确四个重要时点，关税预期落地（18Q1，24Q3），关税实际落地（18Q3、19Q2）。 2）业绩&估值复盘：收入：18年关税落地，企业抢出口；19Q2大部分企业营收放缓，但梦百合实现份额逆势提升；20年疫情带动需求爆发；21年海外疫情，中国供应链填补全球供需缺口。利润：18Q1出口企业毛利率普遍下滑，较收入拐点更早。估值：预期加征关税&关税落地期间估值下修，落地后估值调整幅度更大。3）企业数据分化的核心逻辑或来自供给侧，具体来看，轻工出口链企业普遍对美出口份额较高，产能出海先行企业经营韧性更强。 产能出海：龙头积极布局海外产能，越南出口竞争力提升。1）国别对比：以家具为例，18年关税落地后，中国占美国进口份额从2018年的48.2%下滑到2023年25.9%，下滑份额由越南（增长10.5pcts）、墨西哥（增长4.7pcts）承接，而越南对美出口竞争力提升主要源于产能外迁。2）出海节奏分化：人工成本占比高的行业产能布局门槛高，海外扩张进度慢；而海外产能配套也会影响出海节奏。 分品类：欧美供应链稀缺品类关税影响相对较小，美国保持较高进口依赖度。 1）沙发：贸易摩擦后，中国对美出口沙发产品份额下降（18年68% vs 23年35%），越南对美出口份额提升（18年12% vs 23年34%）。2）床垫：19年反倾销税落地后，中国对美床垫出口份额从2018年81%下降到2019年27%，印尼和墨西哥承接产能转移。但近期美国公布对墨西哥等地床垫倾销行为做出确定性初裁，利好美国本土产能布局完善的床垫龙头。3）办公椅：墨西哥和越南供应份额提升，目前恒林/永艺越南产能基本覆盖美国市场需求。4）PVC地板：美国高度依赖进口，中国份额进口份额被泰国和越南替代，越南供应份额从2020年3.9%提升到23年25%（中国从2018年的87%下滑到50%）。5）遮阳面料：遮阳面料产能配套高度依赖国内，龙头没有海外产能；23年中国遮阳面料等对美出口占比69%，近几年基本保持平稳。6）保温杯：中国占美国保温杯供应份额逐年提升，从01年的40%提升至23年的98%，目前大部分产品并未受关税影响。 展望：根据我们测算，若美国对华加征关税比例提升至60%，假设产品终端售价保持不变，若出口企业及客户各承担50%，预计美国市场营收下滑6.4%、出口业务毛利率下滑5.1pcts，若按假设海外营收占比80%/海外产能占比40%，预计整体营收下滑5.1%，综合毛利率下滑4.0pcts。 投资建议：关注美国地产链后周期及高景气赛道。降息有望带动家居需求持续回升，建议关注美国地产链后周期产业链：1）办公家具：恒林股份/乐歌股份/永艺股份；2）软体：匠心家居/麒盛科技；3）PVC地板及人造草皮：天振股份/共创草坪/海象新材；4）遮阳材料：西大门/玉马遮阳；5）厨卫：建霖家居/松霖科技/瑞尔特。重视跨境电商产业趋势及需求高景气赛道，建议关注：1）爆品逻辑：嘉益股份/哈尔斯；2）宠物：依依股份/源飞宠物；3）高端塑料：家联科技。 风险提示：中美贸易摩擦加剧，原材料大幅涨价，汇率大幅波动。 投资主题 报告亮点 本篇报告亮点主要为：1）深入复盘上一轮关税加征历程，并于此讨论未来美国关税政策可能的演变方向以及对中国轻工出口链的具体影响。2）基于潜在关税加征预期，采用定量的方法对出口企业盈利能力进行敏感性分析。 投资逻辑 近期，美国大选局势变化，市场对未来政策走向的不确定性显著增加。历史上看，18-19年美国对中国四轮加征关税，总共涉及3700亿产品，税率基本在7.5%-25%不等。通过对上一轮关税加征期间重要企业的营收、利润及估值复盘，我们发现企业数据分化的核心逻辑来自供给侧。具体来看，轻工出口链企业普遍对美出口份额较高，产能出海先行企业经营韧性更强。 龙头企业加快出海进程，重视欧美供应链稀缺品类价值。贸易摩擦后，龙头企业加快产能向东南亚、墨西哥等地转移；受产能布局门槛影响，企业间节奏分化。结合对细分品类的研究，我们认为，关税加征对欧美供应链稀缺品类影响较小，海外产能布局领先的企业有望持续承接欧美订单。根据我们测算，若美国对华加征关税比例提升至60%，假设产品终端售价保持不变，若出口企业及客户各承担50%，预计美国市场营收下滑6.4%、出口业务毛利率下滑5.1pcts，若按假设海外营收占比80%/海外产能占比40%，预计整体营收下滑5.1%，综合毛利率下滑4.0pcts。 投资建议：关注美国地产链后周期及高景气赛道。降息有望带动家居需求持续回升，建议关注美国地产链后周期产业链：1）办公家具：恒林股份/乐歌股份/永艺股份；2）软体：匠心家居/麒盛科技；3）PVC地板及人造草皮：天振股份/共创草坪/海象新材；4）遮阳材料：西大门/玉马遮阳；5）厨卫：建霖家居/松霖科技/瑞尔特。重视跨境电商产业趋势及需求高景气赛道，建议关注： 1）爆品逻辑：嘉益股份/哈尔斯；2）宠物：依依股份/源飞宠物；3）高端塑料：家联科技。 近期，美国大选等海外扰动因素频发，市场对未来政策走向的不确定性显著增加。过去几年中，美中贸易摩擦加剧，关税成为两国经济关系中的关键变量。在此背景下，深入复盘当前美国关税政策，分析其可能的演变方向以及对中国轻工出口链的具体影响，显得尤为重要。本篇报告主要回答以下几个问题： 1）2018年美国大面积加征关税后对轻工出口链的业绩及估值影响几何？ 2）市场高度关注中国企业产能出海，我们重点回答轻工行业对美出口竞争力如何、未来如何发展、哪些子行业更能跑出α？ 3）悲观假设下，如果进一步加征关税，对企业盈利能力有何影响？ 4）面临潜在加征关税可能，出口企业是否出现“抢出口”现象？如何展望未来出口企业的竞争力？ 一、历史复盘：盈利拐点先于收入，关税正式落地后估值下修 1、关税复盘：2018年起，美国对华五轮加征关税 历史上看，18-19年美国对中国四轮加征关税，总共涉及3700亿美元产品，税率基本在7.5%-25%不等。9月13日，美国贸易代表办公室宣布在“301关税”基础上继续提高部分中国产品的进口关税。 “301调查”：2018年3月23日，美国发布“301调查”报告，指控中国在知识产权、技术转让等方面存在不公平行为。该报告成为美国加征关税的依据。报告发布后，市场对美国将对中国实施高额关税的预期迅速升温，对美出口企业纷纷加快供应链调整，以应对潜在的贸易壁垒。 18-19年四轮加征关税：1）第一轮：2018年7月6日，美国对中国出口的340亿美元产品加征25%关税；2）第二轮：2018年8月23日，美国对中国出口的160亿美元产品加征25%关税；3）第三轮：2018年9月24日，美国对中国出口的2000亿美元产品加征10%关税；并于2019年5月10日将关税税率上调至25%；4）第四轮：2019年9月1日，美国对中国出口的3000亿美元产品中的部分（1200亿美元）加征15%关税；并于2020年2月14日将关税税率下调至7.5%。 新一轮关税落地：2024年5月14日，美国贸易代表办公室宣布在301关税基础上进一步提高从中国进口的电动汽车、锂电池、光伏电池、关键矿产等产品的关税税率，涉及总金额约180亿美元。具体来看，自9月27日起，中国制造的电动汽车的关税税率上调至100%，太阳能电池的关税税率上调至50%，电动汽车电池、关键矿产、钢铁、铝、口罩和岸边集装箱起重机的关税税率上调至25%。 图表1美国对华加征关税历史复盘 图表2当前部分轻纺产品关税加征情况梳理 复盘上一轮美国对华加征关税的历程，主要关注以下重要时间节点：18Q1（加关税预期加强：2018年3月23日，美国宣布“301调查”报告），18Q3（关税正式落地：美国对中国出口的合计2500亿美元产品加征关税；其中对床垫品类自2018年9月开展反倾销调查，并于2019年10月宣布肯定性制裁），19Q2、Q3（关税再次落地：美国上调部分产品关税税率，并对1200亿美元产品征收关税），24Q3（加关税预期加强：2024年9月新一轮关税落地，叠加美国选举形势变化，诱发市场对未来关税加征的担忧）。 2、估值复盘：关税落地后估值下修幅度大于加征预期阶段 复盘18-19年轻工出口企业的估值表现，我们发现预期加征关税&关税落地期间企业估值均面临下修，而关税落地后下修幅度更大。 2018年3月，美国前总统特朗普签署总统备忘录，拟根据“301”调查结果，对中国进口商品加征关税。市场预期关税落地，企业估值出现小幅度回落。从历史分位来看，乐歌从2018年以来的87.6%分位下降至71.0%分位，永艺从2018年以来的86.8%分位下降至67.8%分位。 2018年7-8月，美国正式宣布对从中国进口的500亿美元商品加征25%关税；同年9月，美国对中国进口的2000亿美元商品征收10%关税。企业估值下修。从历史分位来看，乐歌从2018年以来的94.1%分位下降至55.4%分位，永艺从2018年以来的91.6%分位下降至65.6%分位。 2019年5月，美国将从中国进口的2000亿美元商品关税比例从10%提升到25%，19年4月受宏观政策影响大盘整体走弱、估值大幅调整，若单独考虑5月关税影响，本轮估值变动幅度不大， 2019年8月，时任美国总统的特朗普表示将对3000亿美元的中国输美商品征收10%关税（最终落地部分金额为1200亿），出口企业估值小幅回落。从历史分位来看，永艺从2018年以来的80.4%分位下降至57.1%分位，恒林从2018年以来的57.5%分位下降至40.9%分位。 2020年疫情期间，美国居家办公需求增长+电商渗透率提升，外销企业订单增长较快，带动估值上行。从历史分位来看，恒林从2018年以来的30.1%分位上升至97.9%分位，永艺从2018年以来的52.2%分位上升至历史最高分位点，巨星从2018年以来的0.3%分位上升至91.7%分位。 2021年下半年，海外疫情反弹，中国供应链填补全球供需缺口，企业估值上行。从历史分位来看，乐歌从2018年以来的18.5%分位上升至88.1%分位，永艺从2018年以来的16.8%分位上升至63.7%分位，巨星从2018年以来的78.1%分位上升至95.3%分位。 自2023年11月后，出口数据向好，企业估值上修，2024年4-5月时达到本轮估值高点。随着拜登退选，特朗普当选预期升温，投资者对出口链板块担忧情绪上升，估值回调明显。 图表3贸易摩擦之后重点轻工出口企业估值复盘 图表4部分轻工出口企业PE Band 3、业绩复盘：关税带来短期业绩压力，盈利拐点先于收入 收入端：2019年营收增速放缓，海外产能部分对冲。从增速表现来看，2018年由于抢出口、出口企业营收端仍保持较快增长（18Q3-19Q1表现尤为明显），19Q2后营收增速放缓。其中，部分企业提前通过产能转移实现了份额逆势提升（例如，梦百合2015年开启海外产能布局，受关税+反倾销税影响，19年中国床垫出口总额下滑18.2%，但梦百合外销收入同增22.6%）。2020年，海外疫情影响下带动居家办公需求爆发，恒林、乐歌、永艺等企业营收出现爆发式增长；2021年海外疫情反弹，中国供应链填补全球供需缺口，营收延续高增态势。 图表5重点轻工出口企业收入情况（单位：亿元） 利润端：18年关税加征对盈利的压制主要在于毛利率，净利率受汇率影响较大。1）2018年原材料和人工成本上涨+客户压价转嫁关税压力，拖累企业盈利，出口企业毛利率出现下滑；季度节奏上，18Q1出口企业盈利能力普遍承压，毛利率拐点先于收入。从净利率角度看，贸易摩擦加剧人民币贬值，出口企业年内实现汇兑收益（2017年为汇兑损失），因此毛利率下滑幅度大于净利率。2）2019年受益于原材料压力缓解+人民币贬值+增值税调整，企业盈利能力迎来回升。3）2020年受会计政策调整（运费从销售费用调整至营业成本）+原材料价格上涨影响