产能释放在即，军工+超导需求旺盛

改革成效显著，定增扩充产能释放在即。“改革+创新”成效显著，公司钽铌主营业务持续快速增长，2019-2023年，公司扣非归母净利润从0.19亿元增长到1.58亿元，年复合增长率约69.81%。公司定增项目按计划稳步推进，公司超导腔、板带材技术改造项目设备、产线调试和试生产运行已基本完成，火法项目大部分设备已完成安装调试并进入满负荷生产状态。为响应下游旺盛需求，公司利用自有资金追加项目建设实现火法产能和射频超导腔产能扩充。展望2025年，伴随公司项目扩充产能逐步释放，公司业绩有望快速增长。 钽铌龙头地位稳固，掌握核心技术工艺优势。国内钽铌行业呈现“两头在外”业务布局特征，上游钽铌矿石的采选主要集中在非洲、南美等地区，下游高附加值终端产品如钽电容、钽靶、医疗器械等由美国、德国、日本等发达国家提供，中国主要布局中游的湿法、火法冶金生产环节。钽铌中游冶炼加工环节最核心的难点在于钽铌和杂质的分离以及提纯，公司业务布局覆盖从矿石冶炼到钽铌制品深加工环节的长产业链布局，积累掌握有深加工核心技术优势，同时还建立了世界水平的钽铌湿法冶金生产线、钽铌火法冶金生产线、钽粉生产线、钽丝生产线、钽铌板带管棒丝材压力加工生产线，国内钽铌龙头地位稳固。 电子&高温合金需求迭代，钽需求有望快速增长。钽下游应用结构电子领域占比超一半，导致钽矿价格波动和电子周期相关性较强。伴随电子行业持续复苏，叠加AI技术迭代趋势适配钽电容、半导体钽靶材应用属性，同时钽优异的室温成形性能以及高温力学性能满足高温合金以及军工特定应用场景材料需求，钽需求有望深度受益快速增长。 超导&航天领域快速发展，铌需求有望快速增长。低温超导商业化进程不断推进，MRI、MCZ、核聚变、粒子加速器等应用领域持续拉动超导材料需求，铌作为超导线材主要原材料，未来需求增长空间非常可期。同时铌及其合金凭借低密度、高熔点、高塑性、抗腐蚀性能好等特性，也成为航天结构件的重要候选材料之一，在航天火箭发动机上得到实际应用，未来也有望持续受益。 投资建议：公司作为传统国企代表，通过积极实施市场化激励改革和持续创新研发双管齐下，基本面改善显著，提质增效成果持续兑现；公司作为国内钽铌铍行业龙头，钽丝钽粉主业有望跟随电子需求复苏加速恢复，同时在高端应用领域不断推出新品增添新成长动能，伴随定增项目扩充产能即将释放，公司产品结构有望进一步优化实现多点开花，业绩有望跟随产能释放快速增长。预计公司2024-2026年归母净利润分别为2.39/3.24/4.33亿元，对应10月8日股价的PE分别为27/20/15倍，维持“推荐”评级。 风险提示：需求不及预期，新品进展不及预期，原材料价格波动风险等。 盈利预测与财务指标项目/年度 1定增产能释放在即，助力公司业绩快速增长 “改革+创新”成效显著，公司钽铌主营业务持续快速增长，钽铌龙头地位稳固。公司产品布局覆盖消费电子类（钽粉、钽丝），高温合金类（添加剂用熔炼铌、钽条和铌条），半导体类（高纯钽靶材），超导材料类（高纯超导铌材、铌超导腔）等细分高端领域，同时公司在钽铌行业拥有近60年研发生产经验。2018年，公司和母公司中色东方进行资产置换后，聚焦于钽铌主营业务发展，叠加自上而下推行市场化激励成效显著，实现主营业务利润持续快速增长。2019-2023年，公司钽铌业务收入从5.61亿元增长到10.92亿元，年复合增长率约18.13%，公司扣非归母净利润从0.19亿元增长到1.58亿元，年复合增长率约69.81%；2024H1，公司钽铌业务收入约5.78亿元，同比增长7.69%，扣非归母净利润约1.02亿元，同比提升8.74%。 图1：公司钽铌业务收入快速增长 图2：公司扣非归母净利润快速增长 东方钽业及其母公司中色东方自上而下坚持以改革求发展，积极制定实施正向激励机制，激发发展动能，企业整体经营业绩得到显著提升。中色东方面向子分公司领导班子和所有技术、技能人员实施“三个不低于”薪酬激励，参照中色东方领导班子正副职薪酬水平实施薪酬激励，对做出突出贡献的特殊专家薪酬水平不低于集团公司班子正职薪酬水平，对做出重要贡献的主要专家薪酬水平不低于集团公司班子副职平均薪酬水平，对做出重要贡献的技能人员薪酬水平不低于集团公司班子副职平均薪酬水平。2021年，中色东方“三个不低于”政策覆盖的6家子分公司净利润增长了5.57倍，改革成效立竿见影；2022年，中色东方经营业绩创建厂57年来最好水平，提前三年完成了“十四五”末的净利润目标，东方钽业业绩表现也创近十年新高；2023年，中色东方经营业绩继续增长，连续创造建厂58年以来最好水平。公司还灵活运用改革工具对旗下子公司开展股权激励、领办创办、项目收益分红等多种中长期激励措施，增强内生动能，员工“主人翁”意识显著增强，激励成效也十分显著。2023年，东方超导净利润同比增长127%； 领办创办企业东方智造净利润同比增长110%；实施项目收益分红的铍铝合金项目营业利润同比增长93.8%，收入和主营利润再创新高；实施虚拟股权激励的宇发分公司利润总额同比增长91%。 表1：中色东方及其子公司正向激励政策梳理 图3：东方超导净利润持续快速增长 图4：东方智造净利润持续增长 定增募投项目稳步推进，产能释放有望助力业绩快速增长。公司为了解决现有生产线产能不足、个别设备老化、生产效率不高等问题，同时也是为了聚焦高端化发展，开展定增项目对火法冶金、制品产线以及铌超导腔产能进行扩充，并对制品产线进行智能化升级改造。2024H1，公司定增项目按计划稳步推进，公司超导腔、板带材技术改造项目设备、产线调试和试生产运行已基本完成，火法项目大部分设备已完成安装调试并进入满负荷生产状态。展望2025年，公司产能接近翻倍增长，熔炼产品产能将达到380t/年，熔铸产品产能将达到410t/年，钽铌板带制品产能将达到70t/年，超导腔产能将达到100支/年，伴随公司定增项目扩充产能逐步释放，公司业绩有望快速增长。 表2：公司定增募投项目具体情况 响应下游旺盛需求，公司利用自有资金追加项目建设实现产能扩充。由于公司下游需求十分迫切，公司现有生产能力、装备水平、产品结构无法满足当前市场要求，公司计划利用自有资金追加项目建设。钽铌火法冶金熔铸产品生产线将新建钽铌火法冶金熔铸产品生产线进一步完善火法产能，新增年产400支铌超导腔智能生产线建设项目将使得整体射频超导腔产能达到500支，钽铌湿法冶炼废渣处置场建设项目将帮助公司解决产能规模扩张之后面临的伴生放射性固体废物的处置问题。综合前期定增募投项目叠加自有资金建设项目，公司产能规模将得到大幅提升，钽铌行业龙头地位进一步稳固。 表3：公司最新规划建设项目 2军工+超导需求旺盛，打开成长空间 2.1公司掌握钽铌深加工环节核心技术优势 国内钽铌行业呈现“两头在外”业务布局特征。上游钽铌矿石的采选主要集中在非洲、南美等地区，全球70%的钽由非洲国家生产及供应，90%的铌由巴西供应，中国对于矿石的进口依赖度较高。中游的湿法、火法冶金生产主要集中在中国、日本、德国、美国、巴西、泰国等地区。2021年，中国的湿法产品占全球市场的70%以上，火法产品占全球市场的50%以上，是全世界最大的供应国。中游钽粉及钽丝产品的生产商主要以美国GAM、日本JX日矿和中国东方钽业为主。下游高附加值终端产品，例如钽电容、钽靶、医疗器械等，由美国、德国、日本等发达国家提供，国内企业尚处于追赶阶段。 表4：全球钽铌产业链分工格局 公司业务布局覆盖从矿石冶炼到钽铌制品深加工环节的长产业链布局，掌握深加工核心技术优势。钽铌冶炼加工环节较长，钽、铌矿经过湿法冶金后可以获得氧化钽、氧化铌及氟钽酸钾等产品，再经火法冶金处理后氧化钽、氧化铌及氟钽酸钾可进一步加工成火法冶金产品，包括钽粉、碳化钽铌、钽铌锭材及钽铌条，火法冶金产品可继而进一步加工为钽铌制品，包括半导体钽靶坯及钽条、铌粉、钽铌金属材料、合金及其他工业产品。公司具备从钽铌矿石冶炼到钽铌制品加工的完整生产线和较大的专业化生产规模，建立了世界水平的钽铌湿法冶金生产线、钽铌火法冶金生产线、钽粉生产线、钽丝生产线、钽铌板带管棒丝材压力加工生产线，可以提供从化合物、冶金添加剂、粉末、锭材、板材、带材、箔材、丝材、线材、管材、棒材等各种类型的产品。钽铌冶炼加工环节最核心的难点在于钽铌和杂质的分离以及提纯，这一方面要求设备要能做到很高的精度，同时也要求技术人员对于工艺过程的控制要有很深厚的经验积累，这构成了钽铌冶炼加工的核心技术工艺壁垒。 图5：公司在钽铌产业链业务布局 2.2电子&高温合金需求迭代，钽需求有望快速增长 钽矿供给主要集中在非洲，钽矿产量呈现增长趋势。钽由于优良的金属特性，可作为基础性、应用面广的高新技术材料和重要的功能材料，在战略装备、超导技术、科学研究、医疗器械等众多支柱产业、国防军工领域有着重要用途，近些年钽矿产量呈现增长趋势，又由于资源储量有限，已经成为国民经济不可或缺的高技术基础材料和战略性资源。2023年全球钽矿产量约2400吨，同比增长约21%。钽矿产量分布主要集中在非洲，全球约70%的钽矿供应来自非洲，2023年全球钽矿供应前三大国家主要是刚果金（41%）、卢旺达（22%）和巴西（15%）。 图6：全球钽矿产量（单位：吨） 图7：全球钽矿产量分布结构 公司为国内钽铌行业龙头，同时也是全球主要钽铌企业之一。国际方面，钽铌高端产品领域主要是美国GAM、日本JX日矿、美国Materion与中国东方钽业几家头部参与者进行竞争，行业集中度较高。根据公司2022年定增募集说明书信息，公司电容器级钽粉国内市场占有率超过50%，全球市场占有率10%以上，电容器用钽丝全球市场占有率40%以上。公司在国内钽铌市场稳坐龙头地位，从冶炼到加工产业链布局完备，引领高端高附加值产品市场，低附加值市场以大多数中小民营企业为主，因生产产品缺乏技术壁垒、技术通用性高、市场认证时间短而竞争激烈。 表5：钽行业竞争格局 电子领域占钽下游应用超一半，钽矿价格波动和电子周期相关性较强。从钽下游应用领域结构占比来看，2019年世界钽消费终端领域中电容器占比为37%； 高温合金添加剂占比达17%；溅射靶材、钽化学品、轧制品、硬质合金分别占比14%、18%、9%、5%，电子行业需求占比超50%，从钽矿价格历史波动情况来看，整体钽矿价格跟随电子行业周期的相关性较为明显，但是由于原料库存消化以及产业链传导的时滞，导致钽矿价格波动相比电子周期呈现出一定的滞后性。同时，由于钽矿供应主要集中在非洲，但民主刚果的矿石收益一直被东部地区的武装分子利用，因此国际中出台一系列法案限制、禁止非洲刚果地区的钽矿流入市场，此类政治原因造成的供给扰动也会对钽矿价格产生干扰。如今电子又迎来新一轮周期向上阶段，自2023年11月以来，半导体销售额月度同比数据已经由负转正，并呈现持续正增长趋势，钽矿价格目前在底部企稳，预计钽矿价格有望受下游需求驱动迎来上行周期。 图8：钽矿历史价格波动和电子行业周期相关性较为显著且呈现出一定的滞后性 钽电容凭借高容值、耐温性以及高可靠性特点有望受益AI浪潮。钽电容器是将钽粉压紧，烧结成球团制成的，这种颗粒是多孔的，就像一个固体海绵，所以当在下一步(阳极氧化)中形成介电层时，在很大的表面面积上形成了薄的氧化层，这使得钽电容器比其他技术具有更高的单位体积电容和电压(CV/cc)。对于钽电容和MLCC的性能表现，在MLCC中，电容随着施加偏置电压的增加而减小，钽电容器不随偏置电压的变化而变化；在MLCC中，电容易受温度的影响，在低温和高温下都会减小，而钽电容器在所有额定温度下显示稳定的电容。AI发展最直接拉动的是算力需求的提升，而AI芯片对于电源稳定性的要求大大提升了芯片外围的电容总容量需求，同时大功率AI芯片也对散热提出了更高的要求。钽电容凭借更高电容值以及耐高温的特性，有望受到AI应用拉动需求增长。 图9：钽电容器结构图 图10：钽电容器和MLCC不同电压条件性能对比 图11：钽电容器