宏观研究：9月PMI点评-制造业延续修复，供需回暖

研究所 宏观研究 证券研究报告：宏观报告2024年10月1日 分析师:袁野 SAC登记编号:S1340523010002 Email:yuanye@cnpsec.com 制造业延续修复，供需回暖-9月PMI点评 研究助理:苑西恒 SAC登记编号:S1340124020005 近期研究报告 Email:yuanxiheng@cnpsec.com 《中央政治局会议精神学习》-2024.09.27 核心观点 9月制造业经济景气度延续修复，供需两端回暖，生产强、需求弱格局并未改变。有效需求不足，制约稳生产促增长的可持续性，9月PPI跌幅或进一步扩大，企业亦呈现主动去库存特征。随着政策持续加码呵护经济，市场主体景气度有所回暖。 9月非制造业景气度保持高景气度，扩张速度有所放缓。（1）服务业景气度步入收缩区间，新订单收缩速度进一步增大，其中，由于暑期出行旺季结束，以及部分地区受台风等极端天气影响，铁路运输水上运输、文化体育娱乐等行业商务活动指数回落幅度较大，均降至收缩区间。从市场预期看，业务活动预期指数为54.6%，持续处于景气区间。（2）建筑业PMI扩张有所加速，新订单需求收缩并未放缓 向后看，关注财政政策与货币政策的协调发力。目前货币政策已 经发力，相关房地产政策亦陆续落地，切实降低居民和企业债务负担鼓舞市场信心，激发市场活力。但财政政策尚未释放明确信号，有待进一步明确。未来财政政策会出台何种政策、力度如何、如何与现行货币政策协调，备受市场关注。我们认为，后续或将推动财税体制制度改革，增加地方自主财力，扩展地方税源、适度提高赤字率，增发国债等，切实扩大有效需求，兜底“三保”工作。 风险提示： 中美贸易摩擦超预期加剧；海外地缘政治冲突加剧。 目录 1制造业延续修复，供需回暖4 1.1供需两端环比回升4 1.29月PPI跌幅或进一步扩大，主动去库特征显现6 1.3市场主体景气度回暖，中小企业仍有待改善6 2非制造业保持高景气度，扩张速度有所放缓7 3展望：关注财政与货币政策的协调发力8 风险提示9 图表目录 图表1：PMI分项4 图表2：挖掘机开工小时数同比增速（%）5 图表3：水泥价格指数5 图表4：生产景气度好于需求景气度（%）6 图表5：制造业PMI分解（%）6 图表6：产成品库存和出厂价格环比回落（%）6 图表7：原材料库存和价格均环比回落（%）6 图表8：市场主体景气度回暖（%）7 图表9：就业景气度延续回落（%）7 图表10：非制造业保持高景气度（%）8 图表11：非制造业PMI分项走弱（%）8 1制造业延续修复，供需回暖 9月经济景气度虽处于收缩区间，但边际有所回升，亦好于季节性。9月PMI为49.8%，较前值回升0.7pct,环比变动较近五年同期均值0.3%高0.4pct。 图表1：PMI分项 资料来源：Wind，中邮证券研究所 1.1供需两端环比回升 在需求端，内需好于外需，内需边际回升，外需呈现边际放缓迹象。9月制造业PMI新订单指数为49.9%，较前值回升1pct，好于季节性，环比变动较近五年同期环比变动均值高0.56pct。制造业PMI新出口订单指数为47.5%，较前值 回落1.2pct，弱于季节性，环比变动较近五年同期环比变动均值低1.64pct。内需边际回升或存在以下三点原因：（1）局部高温天气、洪涝灾害等极端天 气影响逐步消退，对经济活动的负向影响减弱，这是前期制约需求关键因素之一。 （2）8月新增专项债加速发行，创年内阶段性新高，加速实物工作量形成，拉动需求改善，如8月挖掘机开工小时数同比增速3.3%，显著走高；基建产业链相关的水泥价格持续走高，从9月2日的115.03升至122.65，上涨6.62%等。（3）“两新”“两重”政策效果逐步显效，扩大有效需求。7月，国务院发布《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》，8月和9月各省市逐 步出台相关配套措施，政策效果加快落实显效。9月消费品行业PMI为51.1%，较前值上升1.1个百分点，明显好于PMI新订单景气度。 外需景气度虽有所回落，但从出口领先指标看，出口韧性或犹在。从韩国出口增速来看，9月韩国出口增速7.5%，较前值回落3.9pct,但存在较为明显的高基数效应。若剔除基数效应，9月韩国出口两年复合增速为1.38%，较前值回升0.2pct。 图表2：挖掘机开工小时数同比增速（%）图表3：水泥价格指数 100.00 80.00 60.00 40.00 20.00 0.00 -20.00 -40.00 -60.00 -80.00 中国:开工小时数:挖掘机:当月同比 资料来源：Wind,中邮证券研究所资料来源：Wind,中邮证券研究所 在供给端，生产景气度环比改善，再次步入扩张区间。9月制造业PMI生产指数为51.2%，较前值49.8%回升1.4pct，好于季节性，环比变动较近五年同期 环比变动均值高1pct。9月制造业PMI生产经营活动预期52%，处于扩张区间，持平前值。从行业看，医药、汽车、电气机械器材、计算机通信电子设备等行业生产指数和新订单指数均位于扩张区间，产需较快释放。 从供需两端来看，供需两端景气度均环比改善，生产景气度好于需求景气度， 生产强、需求弱的格局不变。9月PMI新订单与PMI生产的差值为-1.3%，较前值-0.9%回落0.4pct。 图表4：生产景气度好于需求景气度（%）图表5：制造业PMI分解（%） 资料来源：Wind,中邮证券研究所资料来源：Wind,中邮证券研究所 1.29月PPI跌幅或进一步扩大，主动去库特征显现 9月PPI价格增速跌幅或进一步扩大。从PMI出厂价格与PPI环比关系进行线性计算，预计9月PPI同比增长-2.8%左右，较8月PPI同比增速-1.8%回落1pct。 企业主动去库特征有所显现。9月制造业PMI产成品出厂价格为44%，PMI产 成品库存为48.5%，均处于收缩区间，产成品量价均环比回落，主因应是有效需求不足，稳生产促增长不可持续，企业库存持续增加，压缩企业盈利空间，企业降价去库存。与此对应，企业对原材料的需求亦同步放缓，9月PMI主要原材料购进价格为45.1%，PMI原材料库存为47.7%，亦呈现量价环比走弱特点。 图表6：产成品库存和出厂价格环比回落（%）图表7：原材料库存和价格均环比回落（%） 资料来源：Wind，中邮证券研究所资料来源：Wind，中邮证券研究所 1.3市场主体景气度回暖，中小企业仍有待改善 从企业类型来看，大型企业景气度处于扩张区间，中小型企业景气度仍处于收缩区间，但中小企业景气度收缩放缓。大型企业PMI指数为50.6%，较上月回升0.2pct；中型企业和小型企业PMI指数分别为49.2%和48.5%，连续五个月处 于收缩区间，但边际回升，较前值分别回升0.5pct和2.1pct。中小企业景气度好于季节性。考虑季节性因素，大型、中型、小型企业PMI指数环比变动较近五年同期环比变动均值变动分别为-0.28pct、0.74pct、1.52pct。 就业景气度有待进一步改善。9月PMI从业人员指数48.2%，仍处于收缩区 间，较前值回升0.1pct，亦好于季节性表现，环比变动较近五年同期环比变动均值高0.12pct。 图表8：市场主体景气度回暖（%）图表9：就业景气度延续回落（%） 资料来源：Wind，中邮证券研究所资料来源：Wind，中邮证券研究所 2非制造业保持高景气度，扩张速度有所放缓 9月非制造业景气度持续处于扩张区间，但扩张速度放缓，弱于季节性。9月非制造业PMI为50.0%，较前值50.3%回落0.3pct，较近五年同期环比变动均值低1.3pct。 9月服务业景气度步入收缩区间，新订单收缩速度进一步增大。9月服务业 PMI为49.9%，较上月回落0.3pct，步入收缩区间，弱于季节性表现，环比变动较近五年同期环比变动均值低1.5pct；服务业PMI新订单45%，较上月回落1.8pct，环比变动较近五年同期环比变动均值低2.44pct。由于暑期出行旺季结束，以及部分地区受台风等极端天气影响，铁路运输、水上运输、文化体育娱乐等行业商务活动指数回落幅度较大，均降至收缩区间。根据国家统计局统计，从市场预期 看，业务活动预期指数为54.6%，持续处于景气区间，其中邮政、电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务等行业业务活动预期指数均位于60.0%以上高位景气区间，企业对近期行业发展更为乐观。 建筑业PMI扩张有所加速，新订单需求收缩并未放缓。PMI建筑业50.7%， 较上期回升0.1pct，好于季节性表现，较近五年同期环比变动均值高0.2pct；PMI建筑业新订单39.5%，较上月回落4pct，持续处于收缩区间，且收缩速度有所加快，或指向建筑业新增需求并未显著改善。 图表10：非制造业保持高景气度（%）图表11：非制造业PMI分项走弱（%） 资料来源：Wind，中邮证券研究所资料来源：Wind，中邮证券研究所 3展望：关注财政与货币政策的协调发力 9月26日，中共中央政治局会议召开，强调主动作为，加力推出增量政策， 同时9月24日中国人民银行、中国证券监督管理委员会、金融监督管理总局新闻发布会宣布推出降低存量房贷利率、降准降息以及创设新型货币政策工具等，政策加力呵护实体经济，提振市场信心。 目前货币政策已经发力，相关房地产政策亦陆续落地，切实降低居民和企业债务负担，鼓舞市场信心，激发市场活力。但扩内需更为有效直接的财政政策尚未释放明确信号，有待进一步明确。未来财政政策会出台何种政策、力度如何、如何与现行货币政策协调，备受市场关注。从9月中共中央政治局会议表述来看，新提“要加大财政货币政策逆周期调节力度，保证必要的财政支出，切实做好基层‘三保’工作”，我们认为，后续或将推动财税体制制度改革，增加地方自主财力，扩展地方税源、适度提高赤字率，增发国债等，切实扩大有效需求，兜底“三保”工作。 风险提示 中美贸易摩擦超预期加剧；海外地缘政治冲突加剧。 中邮证券投资评级说明 投资评级标准 类型 评级 说明 报告中投资建议的评级标准：报告发布日后的6个月内的相对市场表现，即报告发布日后的6个月内的公司股价（或行业指数、可转债价格）的涨跌幅相对同期相关证券市场基准指数的涨跌幅。市场基准指数的选取：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；可转债市场以中信标普可转债指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 预期个股相对同期基准指数涨幅在20%以上 增持 预期个股相对同期基准指数涨幅在10%与20%之间 中性 预期个股相对同期基准指数涨幅在-10%与10%之间 回避 预期个股相对同期基准指数涨幅在-10%以下 行业评级 强于大市 预期行业相对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 预期行业相对同期基准指数涨幅在-10%与10%之间 弱于大市 预期行业相对同期基准指数涨幅在-10%以下 可转债评级 推荐 预期可转债相对同期基准指数涨幅在10%以上 谨慎推荐 预期可转债相对同期基准指数涨幅在5%与10%之间 中性 预期可转债相对同期基准指数涨幅在-5%与5%之间 回避 预期可转债相对同期基准指数涨幅在-5%以下 分析师声明 撰写此报告的分析师（一人或多人）承诺本机构、本人以及财产利害关系人与所评价或推荐的证券无利害关系。 本报告所采用的数据均来自我们认为可靠的目前已公开的信息，并通过独立判断并得出结论，力求独立、客观、公平，报告结论不受本公司其他部门和人员以及证券发行人、上市公司、基金公司、证券资产管理公司、特定客户等利益相关方的干涉和影响，特此声明。 免责声明 中邮证券有限责任公司（以下简称“中邮证券”）具备经中国证监会批准的开展证券投资咨询业务的资格。 本报告信息均来源于公开资料或者我们认为可靠的资料，我们力求但不保证这些信息的准确性和完整性。报告内容仅供参考，报告中的信