亿丰(8464.TW)深度复盘：从亚洲窗帘龙头看国内功能性遮阳企业成长性

证券研究报告 从亚洲窗帘龙头看国内功能性遮阳企业成长性 ——亿丰（8464.TW）深度复盘 西部证券研发中心 2024年9月22日 分析师|李华丰S0800521070003lihuafeng@research.xbmail.com.cn 机密和专有 未经西部证券许可，任何对此资料的使用严格禁止 核心观点 美国窗帘市场拆解： 2023年美国住宅窗帘市场规模约73亿美元。从市场结构来看，1）分产品：Blinds（百叶帘）、Shades （遮阳帘）是最主要的两类产品，市场规模分别为40.8、23.2亿美元，占比分别为56%、32%。2）分销售模式：定制窗帘的市场规模是成品的2倍以上。 美国窗帘行业品牌端集中度较高，生产端相对分散。头部企业主要有亨特（市占率约18%）、Springs、亿丰（市占率约6%）；生产端可分为自产和代工生产，头部企业的定制窗帘通常在本土或附近国家自产（对消费者需求的响应速度更快，运输周期短，定制产品价格和毛利率高能够支撑较高的生产成本），而成品窗帘通常委托给代工企业生产，其产能主要在中国、柬埔寨、越南等地。 亿丰是台湾窗帘生产及销售龙头企业，我们复盘了其成长路径： 从成品窗帘代工起家，具备客户优势、管理优势、生产基地优势、创新优势。公司掌握北美零售商大客户 （沃尔玛、家得宝等），公司一方面在大客户带来的订单下快速成长，进入沃尔玛供应链体系后97-04年公司营收CAGR22%；另一方面也在大客户的严格要求下持续提高自身能力，盈利能力持续优化，97-04年毛利率/净利率提升了19.9/13.9pct，这些能力也为公司后续进入北美定制窗帘市场起到奠基作用。 公司2001年开始切入北美定制窗帘市场，2012年通过创新的电商模式切入欧洲定制市场。经过多年深耕， 2023年定制营收比重已经达到71%。公司在美国和欧洲采取了不同的发展策略。 美国市场：通过传统线下渠道拓展。美国是一个单一国家的大规模市场，进入壁垒高；公司已有较好的成品窗帘代工渠道基础；有窗帘龙头企业亨特道格拉斯可参考对标。亿丰通过传统线下渠道发展美国定制窗帘业务，我们认为其成功的关键有2点：1）生产端：公司原有的代工业务积累了较强的生产优势，并且在发展过程中持续优化，包括引入丰田生产方式降本增效、产能全球化布局等；2）销售端：公司通过收购美国区域经销商的方式快速打通定制窗帘销售渠道，并实现渠道扁平化，压缩渠道利润提高产品性价比，从而建立起公司在销售端的优势和壁垒。 行业评级 超配 前次评级 超配 评级变动 维持 近一年行业走势 相对表现 1个月 3个月 12个月 建筑材料 -2.06 -15.21 -36.84 沪深300 -3.38 -8.43 -14.39 核心观点 欧洲市场：通过创新的电商模式切入。欧洲市场国家数量较多，单一国家的市场规模有限，各国的消费习惯、渠道都不一样，需要逐一突破；没有龙头公司可参考对标。亿丰此前在欧洲基础相对较弱，在定制业务上通过创新的电商方式切入欧洲市场，一方面传统品牌在电商上的布局相对比较薄弱，竞争相对不激烈，公司抓住“工厂直销，高性价比”的卖点差异化竞争；另一方面电商渠道无需铺线下门店，属于投入相对较少的切入方式。 国内相关企业：西大门、玉马遮阳 国内上市公司以遮阳面料代工出口为主，遮阳面料在窗帘中主要应用在Shades（遮阳帘）品类，面料成本在窗帘零售价格中通常占10%~20%，我 们测算Shades面料的市场规模约13亿美元。后续随着美国降息带动地产上行、Shades的渗透率提升，面料市场规模有望继续扩容。 遮阳面料生产企业主要分布在中国大陆、中国台湾、韩国，行业集中度低。面料生产企业主要分布在中国大陆（玉马遮阳、西大门、常州雅美特等）、中国台湾（德佑、WAYTEX等）、韩国（WINPLUS、HanYangEcoTex、HansolTex、Dongwon等）。头部企业为玉马遮阳、西大门，市占率分别为7%、5%，且近几年发展速度快，预计市场份额有所提升。 西大门：乘跨境电商东风切入成品赛道，打开成长天花板。公司乘跨境电商东风切入成品赛道，23/24H1成品业务营收同比+136.43%/+142.51%，24H1成品收入占比达到34.67%，成品业务有望持续贡献业绩增量。西大门自主品牌通过差异化的亚马逊平台切入市场，享受跨境电商流量红利，且自产面料带来较强的产品优势、成本优势，销售额持续高增长显示消费者的认可度相对较高，有望持续抢占市场份额。 玉马遮阳：专注面料，扩产能+拓区域+拓品类带动稳健增长。公司专注深耕面料市场，盈利能力强，毛利率稳定在40%以上，净利率稳定在20%以上。1）扩产能：产能快速扩张，在建1300万平新产能为未来两年业绩增长提供支撑。2）拓区域：加速拓展美国市场，21-23年美国营收CAGR44.6%，24年公司新设立美国子公司并投建海外仓，覆盖美国中部、东部区域，美国营收有望持续高增长。3）拓品类：切入户外面料市场，丰富产品线，打开成长空间。 风险提示：海外需求超预期下滑风险，汇率剧烈波动风险，原材料价格大幅波动，地缘政治风险。 01美国窗帘市场： 行业规模大，定制窗帘市场份额为成品窗帘2倍以上 02 亿丰简介与发展历程： 起家于成品代工，逐步切入定制领域，20余年业绩稳健增长 目录 ENTS 录 目 03 CONTENTS 04 05 亿丰成品窗帘业务： 客户优势、管理优势、生产基地优势、创新优势 亿丰定制窗帘业务： 欧美采取不同策略，美国线下为主，欧洲线上为主 相关标的： 西大门、玉马遮阳 05 风险提示 窗帘产品分类 窗帘（WindowCoverings）根据产品不同的功能、材质等特点可分为Blinds 续表1：海外窗帘常见分类定义及图示（续上表） 产品类别细分类别定义图片 Shutters（百叶窗）、Awnings（遮阳棚）几个大类。台湾上市公司亿丰涉及的产品包括Blinds（百叶帘）、Shades（遮阳帘）、Shutters（百叶窗）；A股上市公司西大门、玉马遮阳涉及的产品主要为Shades（遮阳帘）。 表1：海外窗帘常见分类定义及图示 遮阳棚（awning） 屋顶状的遮蔽物安装在房屋的外部，以遮挡窗户免受太阳的高温和眩光的影响。遮阳篷也可以用于户外生活空间遮阳。 窗帘（Curtains&drapes）：通常是一整片的垂直织物 垂直织物内部附件，其尺寸若适合窗户即为curtains，若一直延伸到地板即为drapes。 百叶窗 （Shutters）：通常是铰链结构，木头或者塑料材质 室内百叶窗（InteriorShutters） 内部铰链式百叶窗，通常是木头或塑料材质。 遮阳帘/软质窗帘 （Shades）：材质为软质织物，面料可以是不透明或透明的，结构的变化更为丰富，某些细分品类的遮阳帘可以起到隔热的作用，价格通 常高于blinds 蜂巢帘（CellularShade） 由褶皱材料制成，可折叠，类似手风琴。隔热遮阳帘在蜂窝状横截面中包含一个或多个空气层。 折叠帘（PleatedShade） 产品由褶皱材料组成，可以通过折叠收回。 卷帘（RollerShade） 由一张材料组成的产品，可以通过滚动收回。 罗马帘（RomanShade） 织物窗帘当升高或降低时被拉成一系列均匀堆叠的褶皱。 （百叶帘）、Shades（遮阳帘）、Curtains&Drapes（布艺窗帘）、 美国住宅窗帘市场规模超70亿美元 据D+Rinternational测算，2023年美国住宅窗帘市场规模约73.16亿美元，2023年出货量113.4百万件。 图1：美国住宅窗帘市场规模及增速图2：美国住宅窗帘出货量及增速 定制窗帘单价高，市场规模为成品窗帘的2倍以上 窗帘可按照销售模式分为定制窗帘和成品窗帘。 成品窗帘（Ready-Made）：成品窗帘为固定尺寸、固定款式的以现货形式销售窗帘产品。成品窗帘零售价位介于15~100美元/ 件之间，消费者对价格较为敏感，销售渠道主要为大型商超、电商等。 定制窗帘（Custom-Made）：定制窗帘是可根据消费者的个性化需求定制尺寸、花色、款式的窗帘，消费者下单后工厂再进行制作，通常需要一定的制作和运输周期。定制窗帘价格介于200~700美元/件，单价远高于成品窗帘。销售渠道主要为经销商、设计师、小型门店、电商等。 据D+R估计，定制窗帘的出货量大约占美国窗帘出货量的36%~49%，考虑到定制窗帘的价格高于成品窗帘，预计按销售额计的定制窗帘市场规模占比将更高。据亿丰估计，定制市场规模是成品的2倍以上。 表2：定制窗帘和成品窗帘对比 定制窗帘 成品窗帘 价格带 200~700美元/件 15~100美元/件 消费者价格敏感度 低 高 销售渠道 网购经销商/设计师小型专业门店 网购 大型超市（HomeDepot,Walmart等） 主要参与企业 大型品牌商（亿丰、HunterDouglas、Springs WindowFashions等）小型品牌商 本地工厂 成品窗帘品牌商（SpringsWindowFashions、LEVOLOR等）代工工厂 美国窗帘中Blinds&Shades占比超过80%，Shades渗透率呈提高趋势 从市场规模来看，2023年美国住宅用Blinds（百叶帘）、Shades（遮阳帘）、Curtains/Drapery（布艺窗帘）、Shutters（百叶窗） 的市场规模分别为40.8、23.2、7.8、1.4亿美元，占比分别为56%、32%、11%、2%。 从出货量来看，2023年美国住宅用Blinds（百叶帘）、Shades（遮阳帘）、Curtains/Drapery（布艺窗帘）、Shutters（百叶窗）占比分别为57%、28%、13%、1%。 Blinds（百叶帘）是美国窗帘产品中最成熟的品类，出货量和市场规模的占比都是最高的，但是近几年出货量呈现下降的趋势，从2015年的68%下降至2023年的57%。 Shades（遮阳帘）近几年占比呈现提高趋势，出货量的占比从2015年的25%提高到了2023年的28%。 图3：美国各类窗帘出货量及市场规模占比图4：美国Shades、Blinds、其他窗帘出货量占比趋势 相比Blinds，Shades的定制比例更高、单价亦更高 Blinds(百叶帘)中低单价的成品基础款出货量占比高，导致Blinds品类整体单价偏低。金属、塑料材质的水平或者垂直百叶帘属 于基础款，成品销售的占比达到95%，均价在25.17~37.36美元/件之间，属于窗帘中市占率最高的细分品类，在美国整体住宅窗 帘出货量中的占比达到44%；Blinds中也有中高端产品，如木制/仿木百叶帘、柔软透明百叶帘，其定制比例分别达到50%、100%，均价分别达到69.79、250美元/件，价格显著高于基础款。 Shades(遮阳帘)大部分品类定制比例较高，单价也较高，整体均价高于Blinds。Shades的细分品类中，卷帘的结构较为简单，定制产品销售比例在31%左右（其余为成品销售），均价在64.04美元/件；蜂巢帘由于其双层蜂巢结构具备隔热、节能的效果，受到消费者喜爱，定制比例71%，均价在94.51美元/件；风琴帘、罗马帘较小众，定制比例100%，均价54.53~69.36美元/件。 图5：美国各类窗帘定制产品占比图6：美国各类窗帘常规尺寸价格范围及均价 美国窗帘行业品牌端集中度较高，但生产端相对分散 美国定制窗帘主要通过专卖店、设计师、线上等渠道销售，头部企业主要有亨特、Springs、亿丰等。我们按照前文市场规模 （美国住宅窗帘市场规模约73亿美元）的数据进行测算，估计龙头市占率约18%左右，亿丰市占率在6%左右。 美国的成品窗帘主要通过大型商超或线上销售，包括家得宝、劳氏、沃尔玛、宜家等，主要采取代工的生产模式，同时为了节约 生产成本，代工产能主要在中国、柬埔寨、越南等地，规模较大的代工厂有