亿丰(8464.TW)深度复盘：从亚洲窗帘龙头看国内功能性遮阳企业成长性

——亿丰（8464.TW）深度复盘 西部证券研发中心2024年9月22日 分析师|李华丰S0800521070003lihuafeng@research.xbmail.com.cn 核核心心观观点点核心观点核心观点 美国窗帘市场拆解： 2023年美国住宅窗帘市场规模约73亿美元。从市场结构来看，1）分产品：Blinds（百叶帘）、Shades（遮阳帘）是最主要的两类产品，市场规模分别为40.8、23.2亿美元，占比分别为56%、32%。2）分销售模式：定制窗帘的市场规模是成品的2倍以上。 美国窗帘行业品牌端集中度较高，生产端相对分散。头部企业主要有亨特（市占率约18%）、Springs、亿丰（市占率约6%）；生产端可分为自产和代工生产，头部企业的定制窗帘通常在本土或附近国家自产（对消费者需求的响应速度更快，运输周期短，定制产品价格和毛利率高能够支撑较高的生产成本），而成品窗帘通常委托给代工企业生产，其产能主要在中国、柬埔寨、越南等地。 亿丰是台湾窗帘生产及销售龙头企业，我们复盘了其成长路径： 从成品窗帘代工起家，具备客户优势、管理优势、生产基地优势、创新优势。公司掌握北美零售商大客户（沃尔玛、家得宝等），公司一方面在大客户带来的订单下快速成长，进入沃尔玛供应链体系后97-04年公司营收CAGR22%；另一方面也在大客户的严格要求下持续提高自身能力，盈利能力持续优化，97-04年毛利率/净利率提升了19.9/13.9pct，这些能力也为公司后续进入北美定制窗帘市场起到奠基作用。 公司2001年开始切入北美定制窗帘市场，2012年通过创新的电商模式切入欧洲定制市场。经过多年深耕，2023年定制营收比重已经达到71%。公司在美国和欧洲采取了不同的发展策略。 美国市场：通过传统线下渠道拓展。美国是一个单一国家的大规模市场，进入壁垒高；公司已有较好的成品窗帘代工渠道基础；有窗帘龙头企业亨特道格拉斯可参考对标。亿丰通过传统线下渠道发展美国定制窗帘业务，我们认为其成功的关键有2点：1）生产端：公司原有的代工业务积累了较强的生产优势，并且在发展过程中持续优化，包括引入丰田生产方式降本增效、产能全球化布局等；2）销售端：公司通过收购美国区域经销商的方式快速打通定制窗帘销售渠道，并实现渠道扁平化，压缩渠道利润提高产品性价比，从而建立起公司在销售端的优势和壁垒。 欧洲市场：通过创新的电商模式切入。欧洲市场国家数量较多，单一国家的市场规模有限，各国的消费习惯、渠道都不一样，需要逐一突破；没有龙头公司可参考对标。亿丰此前在欧洲基础相对较弱，在定制业务上通过创新的电商方式切入欧洲市场，一方面传统品牌在电商上的布局相对比较薄弱，竞争相对不激烈，公司抓住“工厂直销，高性价比”的卖点差异化竞争；另一方面电商渠道无需铺线下门店，属于投入相对较少的切入方式。 国内相关企业：西大门、玉马遮阳 国内上市公司以遮阳面料代工出口为主，遮阳面料在窗帘中主要应用在Shades（遮阳帘）品类，面料成本在窗帘零售价格中通常占10%~20%，我们测算Shades面料的市场规模约13亿美元。后续随着美国降息带动地产上行、Shades的渗透率提升，面料市场规模有望继续扩容。 遮阳面料生产企业主要分布在中国大陆、中国台湾、韩国，行业集中度低。面料生产企业主要分布在中国大陆（玉马遮阳、西大门、常州雅美特等）、中国台湾（德佑、WAYTEX等）、韩国（WINPLUS、HanYangEcoTex、HansolTex、Dongwon等）。头部企业为玉马遮阳、西大门，市占率分别为7%、5%，且近几年发展速度快，预计市场份额有所提升。 西大门：乘跨境电商东风切入成品赛道，打开成长天花板。公司乘跨境电商东风切入成品赛道，23/24H1成品业务营收同比+136.43%/+142.51%，24H1成品收入占比达到34.67%，成品业务有望持续贡献业绩增量。西大门自主品牌通过差异化的亚马逊平台切入市场，享受跨境电商流量红利，且自产面料带来较强的产品优势、成本优势，销售额持续高增长显示消费者的认可度相对较高，有望持续抢占市场份额。 玉马遮阳：专注面料，扩产能+拓区域+拓品类带动稳健增长。公司专注深耕面料市场，盈利能力强，毛利率稳定在40%以上，净利率稳定在20%以上。1）扩产能：产能快速扩张，在建1300万平新产能为未来两年业绩增长提供支撑。2）拓区域：加速拓展美国市场，21-23年美国营收CAGR44.6%，24年公司新设立美国子公司并投建海外仓，覆盖美国中部、东部区域，美国营收有望持续高增长。3）拓品类：切入户外面料市场，丰富产品线，打开成长空间。 风险提示：海外需求超预期下滑风险，汇率剧烈波动风险，原材料价格大幅波动，地缘政治风险。 01美国窗帘市场：行业规模大，定制窗帘市场份额为成品窗帘2倍以上 亿丰简介与发展历程：起家于成品代工，逐步切入定制领域，20余年业绩稳健增长 02 03亿丰成品窗帘业务：客户优势、管理优势、生产基地优势、创新优势 CONTENTSCONTENTS 亿丰定制窗帘业务：欧美采取不同策略，美国线下为主，欧洲线上为主04 相关标的：西大门、玉马遮阳05 05 窗窗帘帘产产品品分分类类窗帘产品分类窗帘产品分类 窗帘（WindowCoverings）根据产品不同的功能、材质等特点可分为Blinds（百叶帘）、Shades（遮阳帘）、Curtains&Drapes（布艺窗帘）、Shutters（百叶窗）、Awnings（遮阳棚）几个大类。 台湾上市公司亿丰涉及的产品包括Blinds（百叶帘）、Shades（遮阳帘）、Shutters（百叶窗）；A股上市公司西大门、玉马遮阳涉及的产品主要为Shades（遮阳帘）。 美美国国住住宅宅窗窗帘帘市市场场规规模模超超美国住宅窗帘市场规模超美国住宅窗帘市场规模超77007070亿亿美美元元亿美元亿美元 资料来源：D+R，西部证券研发中心 定定制制窗窗帘帘单单价价高高定制窗帘单价高定制窗帘单价高，，，，市市场场规规模模为为成成品品窗窗帘帘的的市场规模为成品窗帘的市场规模为成品窗帘的2222倍倍以以上上倍以上倍以上 窗帘可按照销售模式分为定制窗帘和成品窗帘。 ➢成品窗帘（Ready-Made）：成品窗帘为固定尺寸、固定款式的以现货形式销售窗帘产品。成品窗帘零售价位介于15~100美元/件之间，消费者对价格较为敏感，销售渠道主要为大型商超、电商等。➢定制窗帘（Custom-Made）：定制窗帘是可根据消费者的个性化需求定制尺寸、花色、款式的窗帘，消费者下单后工厂再进行 制作，通常需要一定的制作和运输周期。定制窗帘价格介于200~700美元/件，单价远高于成品窗帘。销售渠道主要为经销商、设计师、小型门店、电商等。 据D+R估计，定制窗帘的出货量大约占美国窗帘出货量的36%~49%，考虑到定制窗帘的价格高于成品窗帘，预计按销售额计的定制窗帘市场规模占比将更高。据亿丰估计，定制市场规模是成品的2倍以上。 美美国国窗窗帘帘中中美国窗帘中美国窗帘中BBlliinnddssBlindsBlinds&&&&SShhaaShaShaddeessdesdes占占比比超超过过占比超过占比超过88008080%%%%，，，，SShhaaShaShaddddeesseses渗渗透透率率呈呈提提高高趋趋势势渗透率呈提高趋势渗透率呈提高趋势 从市场规模来看，2023年美国住宅用Blinds（百叶帘）、Shades（遮阳帘）、Curtains/Drapery（布艺窗帘）、Shutters（百叶窗）的市场规模分别为40.8、23.2、7.8、1.4亿美元，占比分别为56%、32%、11%、2%。 从出货量来看，2023年美国住宅用Blinds（百叶帘）、Shades（遮阳帘）、Curtains/Drapery（布艺窗帘）、Shutters（百叶窗）占比分别为57%、28%、13%、1%。 Blinds（百叶帘）是美国窗帘产品中最成熟的品类，出货量和市场规模的占比都是最高的，但是近几年出货量呈现下降的趋势，从2015年的68%下降至2023年的57%。 资料来源：D+R，西部证券研发中心 相相比比相比相比BBlliinnddssBlindsBlinds，，，，SShhaaShaShaddeessdesdes的的的的定定制制比比例例更更高高定制比例更高定制比例更高、、、、单单价价亦亦更更高高单价亦更高单价亦更高 Blinds(百叶帘)中低单价的成品基础款出货量占比高，导致Blinds品类整体单价偏低。金属、塑料材质的水平或者垂直百叶帘属于基础款，成品销售的占比达到95%，均价在25.17~37.36美元/件之间，属于窗帘中市占率最高的细分品类，在美国整体住宅窗帘出货量中的占比达到44%；Blinds中也有中高端产品，如木制/仿木百叶帘、柔软透明百叶帘，其定制比例分别达到50%、100%，均价分别达到69.79、250美元/件，价格显著高于基础款。 Shades(遮阳帘)大部分品类定制比例较高，单价也较高，整体均价高于Blinds。Shades的细分品类中，卷帘的结构较为简单，定制产品销售比例在31%左右（其余为成品销售），均价在64.04美元/件；蜂巢帘由于其双层蜂巢结构具备隔热、节能的效果，受到消费者喜爱，定制比例71%，均价在94.51美元/件；风琴帘、罗马帘较小众，定制比例100%，均价54.53~69.36美元/件。 资料来源：D+R，西部证券研发中心 美美国国窗窗帘帘行行业业品品牌牌端端集集中中度度较较高高美国窗帘行业品牌端集中度较高美国窗帘行业品牌端集中度较高，，，，但但生生产产端端相相对对分分散散但生产端相对分散但生产端相对分散 美国定制窗帘主要通过专卖店、设计师、线上等渠道销售，头部企业主要有亨特、Springs、亿丰等。我们按照前文市场规模（美国住宅窗帘市场规模约73亿美元）的数据进行测算，估计龙头市占率约18%左右，亿丰市占率在6%左右。 美国的成品窗帘主要通过大型商超或线上销售，包括家得宝、劳氏、沃尔玛、宜家等，主要采取代工的生产模式，同时为了节约生产成本，代工产能主要在中国、柬埔寨、越南等地，规模较大的代工厂有亿丰、庆丰富等。 美国窗帘市场：行业规模大，定制窗帘市场份额为成品窗帘2倍以上 01 亿丰简介与发展历程：起家于成品代工，逐步切入定制领域，20余年业绩稳健增长02 03亿丰成品窗帘业务：客户优势、管理优势、生产基地优势、创新优势 CONTENTSCONTENTS 亿丰定制窗帘业务：欧美采取不同策略，美国线下为主，欧洲线上为主04 相关标的：西大门、玉马遮阳05 05 公公司司简简介介及及发发展展历历程程：：起起家家于于成成品品代代工工公司简介及发展历程：起家于成品代工公司简介及发展历程：起家于成品代工，，，，逐逐步步切切入入定定制制领领域域逐步切入定制领域逐步切入定制领域 亿丰是台湾窗帘生产及销售龙头企业，其产品以出口为主，产品广泛销售到欧洲、北美、日本等区域。 公司成立于1974年，从成品窗帘代工业务起家，陆续进入沃尔玛、家得宝等海外零售商巨头的供应链体系，早期产品以Blinds（百叶帘）为主； 2001年，公司开始拓展OBM定制窗帘业务，创立自主品牌NORMAN，以定制Shutters（百叶窗）切入北美定制窗帘市场； 2011年，公司进入OBM定制Blinds&Shades（百叶帘&遮阳帘）市场；2012年，公司新创立VENETA品牌进军欧洲定制窗帘市场，于荷兰成立子公司，建立电商平台面向欧洲消费者销售定制窗帘产品。 至今公司已是全球窗帘行业的头部厂商，其中成品百叶帘（Blinds）年销量长年居世界第一位，定制木质框型百叶窗（Shutters）也是世界第一。 公公司司营营收收及及利利润润长长期期稳稳健健增增长长公司营收及利润长期稳健增长公司营收及利润长期稳健增长 2023年，公司营收269.1亿新台币（约合59亿人民