政策利好频出，转债拐点已至

政策利好频出，转债拐点已至 西南证券研究发展中心固定收益团队2024年10月 核心观点 转债整体估值修复： 本轮上涨当中转债市场总体的转股溢价率并未明显上升。同时，考虑到当前转债市场曾提转股溢价率已经压缩至2023年开年以来的极低区间，以转债对应正股为锚，转债估值修复仍有较大空间。 市场情绪整体推升下的超额反弹： 本轮反弹前几个月的下行当中，由于转债信用风险频出，在某种程度上重塑了转债定价锚点——低价转债不再受到青睐，甚至在调整当中首当其冲，这也导致此前数年大行其道的双低策略表现偏差。但在市场修复进程当中，市场情绪高涨，结合以往转债修复当中的表现，低价、小市值转债往往表现突出，推荐关注市场情绪整体修复当中，低价转债可能出现的超额反弹情况。 增量政策当中的行业机会： 本轮政策组合拳中，政策直接或间接利好的行业相关标的更值得重点关注。这里，我们推荐关注存量房贷利率下调导致消费意愿与能力释放直接利好的大消费，建议关注推荐汽车行业以及家电行业相关标的。此外，考虑到作为财政发力抓手，地产链标的亦有一定机会。推荐关注建筑材料行业、机械设备行业的相关机会 风险提示：经济运行超预期；宏观政策超预期；数据统计误差。 1 七、八月发行井喷后，近期一级供给放缓： 上周无新转债发行，目前来看暂无已公告的转债发行计划；同时目前暂无已发行待上市转债。 从中签率与申购金额角度来看，这里我们忽略2024年6月的这个异常数据，目前的仍是处于历史偏低水平，申购金额有缓慢下行趋势。 从更靠近二级市场情绪的上市首日平均溢价率来看，中枢水平相对稳定，短期可能有小幅波动。 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 转债平均中签率与申购金额 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 2024-04 2024-06 2024-07 35 30 25 20 15 10 5 0 14 50 12 40 10 30 8 6 20 4 10 2 0 0 2024-08 一级市场：发行上市放缓、待发储备持续扩充     当月发行数量（只，左轴） 3.6E-02 3.2E-02 2.8E-02 2.4E-02 2.0E-02 1.6E-02 1.2E-02 8.0E-03 4.0E-03 0.0E+00 平均中签率（%，左轴） 网上有效申购金额均值（万亿元，右轴） 上市首日平均溢价率（%） 数据来源：wind，西南证券整理 2 2021-082021-092021-10 2021-082021-092021-10 2021-11 2021-11 2021-12 2021-12 2022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-01 转债上市首日平均溢价率 2022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-01 2024-02 2024-03 2024-04 2024-05 2024-07 2024-08 2024-09 2024-02 转债发行规模与数量 当月发行规模（亿，右轴） 2024-03 2024-04 2024-06 2024-07 700 600 500 400 300 200 100 0 2024-08 一级市场：发行上市放缓、待发储备持续扩充 已获批准待发转债一览 待发转债储备数量与规模快速扩充： 最新公告日期 公司代码 公司名称 发行规模(亿元) 证监会批准公告日 2024-09-24 601158.SH 重庆水务 19.00 2024-09-24 2024-09-14 688536.SH 思瑞浦 3.83 2024-09-14 2024-09-12 688131.SH 皓元医药 8.22 2024-09-12 2024-09-04 300681.SZ 英搏尔 8.17 2024-09-04 2024-08-30 603077.SH 和邦生物 46.00 2024-08-30 2024-08-29 603060.SH 国检集团 8.00 2024-08-29 2024-08-23 603829.SH 洛凯股份 4.03 2024-08-23 2024-08-20 603197.SH 保隆科技 13.90 2024-08-20 2024-07-10 688385.SH 复旦微电 20.00 2024-07-10 2024-06-05 600419.SH 天润乳业 9.90 2024-06-05 2024-03-08 603809.SH 豪能股份 5.50 2024-03-08 2024-02-02 301235.SZ 华康医疗 7.50 2024-02-02 2023-12-15 301004.SZ 嘉益股份 3.98 2023-12-15 另一方面，待发转债储备正在快速扩充。 2024年9月份，共12只转债更新了发行进展 ，为2024年年内最高。 截至2024年9月30日，证监会已批准的待发转债共有13只，预计发行规模合计158.0426亿元。考虑到转债发行的正常周期节奏，当前已经批准的转债可能会在后续一到两个月内完成发行与上市，为转债市场提供增量标的，转债的一级供给边际改善可以期待。 数据来源：wind，西南证券整理3 二级市场：一揽子政策释放利好，市场迅速回温 一揽子政策释放： 上周，国新办、中共中央政治局先后召开会议，提出加码货币政策，呵护地产、股票市场等一系列政策。 市场迅速转暖，刷新多年记录： 科蓝转债 诺泰转债 伟隆转债 利元转债 三房转债 大中转债 航宇转债 思创转债 九典转02 科顺转债 在超预期政策强力催化下，市场成交热情迅速释放。截至9月30日，沪指录得九连涨收于3336点。上证指数、深证成指、创业板指较本轮反弹之前累计涨幅分别达23.39%、30.40%、40.55%。节前最后一个交易日全天成交量达2.6万亿，刷新历史成交额记录。 40% 30% 20% 10% 0% 本轮上涨中涨幅前十转债 39.30%35.73%34.75% 30.12% 29.46% 29.09% 26.41% 28.71% 26.13% 25.58% 个券涨幅前十位 近十个交易日权益与转债指数走势 近十个交易日权益与转债成交情况 393 387 381 375 369 3400 3200 3000 2800 1150 850 550 27000 21000 15000 9000 363 2600 250 3000 中证转债（点位，左轴）上证指数（点位，右轴） 中证转债成交额（亿元，左轴）沪深两市成交额（亿元，右轴） 数据来源：wind，西南证券整理4 二级市场：行业表现各异，整体溢价率稍有回升 行业表现各异： 9月23日至今的六个交易日中，Wind口径下转债九大行业全部上涨，各行业涨幅表现与相关政策具有较强关联。其中，日常消费品、能源行业总体涨幅均超过10%。市场由守转攻的过程中，金融行业转债涨幅靠后，为4.47%。 市场百元溢价率水平稍有提升： 超预期的政策下，转债上涨是否可持续？我们计算了2023年至今转债市场百元溢价率水平。截至9月30日，百元溢价率为13.10%，相对本轮上涨之前并无明显上行。 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2023年以来转债市场百元溢价率 各行业转债近期表现 12 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 日常消费品能源信息技术材料工业可选消费公用事业医疗保健金融 周涨跌幅（%）月涨跌幅（%）年涨跌幅（%） 数据来源：wind，西南证券整理5 后市展望：转债拐点已至 转债整体估值修复： 如前所述，本轮上涨当中转债市场总体的转股溢价率并未明显上升。同时，考虑到当前转债市场曾提转股溢价率已经压缩至2023年开年以来的极低区间，以转债对应正股为锚，转债估值修复仍有较大空间。 市场情绪整体推升下的超额反弹： 本轮反弹前几个月的下行当中，由于转债信用风险频出，在某种程度上重塑了转债定价锚点——低价转债不再受到青睐，甚至在调整当中首当其冲，这也导致此前数年大行其道的双低策略表现偏差。但在市场修复进程当中，市场情绪高涨，结合以往转债修复当中的表现，低价、小市值转债往往表现突出，推荐关注市场情绪整体修复当中，低价转债可能出现的超额反弹情况。 增量政策当中的行业机会： 本轮政策组合拳中，政策直接或间接利好的行业相关标的更值得重点关注。这里，我们推荐关注存量房贷利率下调导致消费意愿与能力释放直接利好的大消费，建议关注推荐汽车行业以及家电行业相关标的。此外，考虑到作为财政发力抓手，地产链标的亦有一定机会。推荐关注建筑材料行业、机械设备行业的相关机会。 6 后市展望：转债拐点已至 债性方面：宽货币环境下，利率中枢下行的趋势难以撼动。存量房贷利率下调进一步促使银行负债端利率同步下调。 风险提示：经济运行超预期；宏观政策超预期；数据统计误差。 商业银行净息差变化情况 各类银行资金运用情况 % 3.20 3.00 2.80 2.60 2.40 2.20 2.00 1.80 1.60 1.40 1.20 17-0317-0918-0318-0919-0319-0920-0320-0921-0321-0922-0322-0923-0323-0924-03 净息差:大型商业银行净息差:股份制商业银行 净息差:城市商业银行净息差:农村商业银行 个人住房贷款占比与利率变化情况 各项贷款债券投资 买入返售资产 股权及其他投资存放中央银行存款 外圈为中资中小型银行； 内圈为中资大型银行。 2024年以来各类债券收益类累计下行幅度 BP 8.00% 7.50% 7.00% 6.50% 6.00% 5.50% 5.00% 4.50% 4.00% 3.50% 3.00% 12-0313-0915-0316-0918-0319-0921-0322-0924-03 21.00% 20.00% 19.00% 18.00% 17.00% 16.00% 15.00% 14.00% 13.00% 12.00% 80.00 70.00 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 49.18 64.53 65.5967.1368.18 贷款加权平均利率:个人住房贷款个人住房贷款占比变化情况（右轴) 10年国债3年AAA企业债3年AAA商业银行普通债 数据来源：wind，西南证券整理7 分析师：杨杰峰 执业证号：S1250523060001 电话：18190773632 邮箱：yangjf@swsc.com.cn 联系人：谷岳洪 电话：18188609878 邮箱：guyh@swsc.com.cn 联系人：叶昱宏 电话：18223492691 邮箱：yeyuh