从全球视野看氟制冷剂供应格局

证券研究报告 行业研究|行业深度研究|基础化工 从全球视野看氟制冷剂供应格局 请务必阅读报告末页的重要声明 2024年10月08日 证券研究报告 |报告要点 本篇报告主要关注《蒙特利尔议定书》及其《基加利修正案》对行业所产生的深远影响，详尽分析全球各经济体制冷剂产品的供给状况及未来发展趋势。全球范围内各国正积极履约上述国际公约，尤其部分发达经济体正加速淘汰高GWP含氟制冷剂。本文特别指出中国在全球供应链中扮演的核心角色，并对我国主流制冷剂产品如R22、R32、R134a的供需格局进行了测算；同时展示了美国、欧盟、日本等发达经济体在逐步淘汰高GWP制冷剂方面所取得的进展，并亦阐述了印度、中东地区的供给现状；此外，还对R23的供需格局及应用前景、四代制冷剂的成本进行了详细描述及测算。本文继续建议关注制冷剂龙头标的。 |分析师及联系人 张玮航 许隽逸 SAC：S0590524090003SAC：S0590524060003 请务必阅读报告末页的重要声明1/55 行业研究|行业深度研究 2024年10月08日 基础化工 从全球视野看氟制冷剂供应格局 投资建议： 强于大市（维持） 上次建议：强于大市 相对大盘走势 基础化工 10% 沪深300 -3% -17% -30% 2023/102024/22024/62024/9 相关报告 1、《基础化工：大化工28大细分高频估值监测》2024.10.07 2、《基础化工：2024Q2大化工行业基金持仓分析：重仓增配上游及供需改善方向》2024.07.27 扫码查看更多 全球制冷剂升级换代，我国HFCs配额占全球超74% 国际公约推动下全球制冷剂升级换代成效显著，全球正淘汰高ODP和高GWP的含氟制冷剂。从2024年全球HFCs（CO2e）供给看，中国、美国、欧盟、印度、日本、墨西哥、中东的供给能力分别为18.53（不含HCFC65%为14.12亿吨）、2.30、0.50、0.50、0.54、0.50、0.27亿吨。我国正积极推进HCFCs削减进程和HFCs配额管控，目前HFCs生产配额超过全球的74%，对全球供应形势有决定性影响。发达经济体如美国、欧盟、加拿大、日本则对制冷剂管控更为严格。我国供应能力将持续作为全球主力贡献。 国内三代制冷剂景气度有望延续，2025年配额方案已出台 我国氟制冷剂自2023Q4行业景气反转，企业盈利能力、产品竞争格局得到显著提升和优化，我们认为这一景气度仍有望持续。R22方面，我们测算出2024年供给缺口约1.26万吨；R32方面，在内用配额14.19万吨的 前提下，预计2024年供应端的内用配额呈现明显的紧缺（缺口约1.81- 2.81万吨），随着新增配额发放，我国R32生产配额不足的情况或得以缓解；R134a方面，2024年阶段性供应相对充裕。2025年配额方案已出台，我们看好短期内国内受空调、汽车行业“以旧换新”政策拉动，我国制冷剂需求表现靓丽，对外出口价格有望持续提振。 “以旧换新”提振HFCs短期需求，长期全球需求前景广阔目前除A5第二组国家以外，其余国家已无法扩充HFCs作为制冷用途的产能。美国、欧盟、日本等成熟经济体市场近几年来仍需大量进口中国HFCs产品，我国目前约50%的HFCs产品直接面向出口。随着海外需求恢复，我国对外出口价格有望持续提振。长期来看，我们看好亚非拉及新兴经济体对制冷剂的需求仍将高速增长，全球制冷需求前景仍然广阔。 投资建议：关注巨化股份、三美股份、昊华科技、金石资源等在全球制冷需求稳步增长的背景下，随着国内供给侧改革的深入推进和行业配额管理制度的实施，我国制冷剂行业市场集中度提升趋于集中，我国制冷剂供需关系显著优化。我们建议投资者关注在产业链整合、基础设施完善、规模优势和技术工艺方面表现突出的氟化工行业龙头企业，建议关注：巨化股份、三美股份、昊华科技、金石资源等。 风险提示：氟化工产品需求不及预期；政策风险；全球贸易摩擦及出口受阻；地产周期景气度低迷；各公司项目投产进度不及预期；原材料价格上涨；化工安全生产风险等。 重点推荐标的 简称 2023A EPS 2024E 2025E 2023A PE2024E 2025E CAGR-3 巨化股份 0.53 0.46 0.90 42.08 48.53 24.67 19.5% 三美股份 0.43 0.64 1.19 82.52 55.01 29.86 40.3% 昊华科技 1.20 1.21 1.46 26.42 26.19 21.73 6.7% 金石资源 0.52 0.72 1.23 56.41 40.97 24.00 33.0% 数据来源：公司公告，Wind，股价取2024年09月30日收盘价备注：盈利预测为Wind一致性预测 投资聚焦 核心逻辑 受国际公约《蒙特利尔议定书》及《基加利修正案》等推动，各经济体正严格/加速淘汰全球具备高ODP及高GWP的含氟制冷剂。其中，中国作为全球最大的制冷剂生产国，正在积极推进HCFCs的削减和HFCs的配额管控；美国、欧盟、加拿大、日本则执行着更严格的淘汰进程，尤其是欧盟削减进程持续快于《基加利修正案》对其的要求。从全球供给格局看，我国HFCs(CO2e)配额及生产能力已超过全球的74%。我们统计及测算出，2024年，若按照18.53亿吨生产配额，我国、美国、欧盟、日本、印度的HFCs供应能力将约占全球的79.1%、9.8%、2.1%、2.3%、2.1%.随着全球环保法规的加强和市场需求的变化，低GWP制冷剂的需求有望在较长周期内快速增长，我们预计部分发达经济体未来仍有针对HFCs行业出台或增加更严格的法规的可能性，其供应量将继续稳中有减，我国供应能力将持续作为全球的主力贡献。 投资看点 短期来看，我国三代制冷剂自2023Q4景气反转，开启新一轮景气上行通道，企业盈利能力、产品竞争格局得到显著提升和优化，我们认为这一景气度仍有望持续。我国方面，我国正在实施HCFCs淘汰工作及HFCs冻结工作，相关物质供给端强约束。我们测算出2024年我国R22供给缺口约1.26万吨；2024年，在内用配额14.19万吨的前提下，我国R32供应端的内用配额呈明显紧缺态势，缺口在1.81-2.81万吨，8月随着3.5万吨新增配额发放，我国R32配额不足的现象得到缓解。美国、欧盟、日本方面，成熟经济体市场近几年来仍需大量进口HFCs，并仍需依赖中国产品。需求端，国内受空调、汽车行业“以旧换新”政策拉动，制冷剂需求表现靓丽，海外需求短期内仍较为稳定，我国对外出口价格将有望持续提振。 长期来看，部分发达经济体已经在履约或加速淘汰HFCs的进程上做出了更积极的贡献，未来仍有出台或增加更严格的法规的可能性。长期需求端，如非洲多数国家气候炎热，对制冷和空调的需求自然增长；拉丁美洲国家如巴西、墨西哥等，随着经济的增长和中产阶级的扩大，对制冷和空调设备的需求增加；中东地区具有极端高温和干燥的气候特征，而海湾国家则拥有较高的人均收入和经济发展水平，工业化/城市化水平提升、首都迁移等规划都将对长期制冷需求注入新的增量。我们看好亚非拉及新兴经济体对制冷剂的需求增速将高速增长。长期供给端，虽受部分经济体对我国HFCs产品进行反倾销等贸易制裁，但在全球HFCs等氟制冷剂物质供给端严格/加速淘汰的进程中，目前除A5第二组国家以外，其余国家已无法扩充HFCs作为制冷用途的产能。全球范围内尤其是主要发达经济体的需求并无快速减少的趋势，我们认为全球HFCs制冷剂将持续供应紧张，四代制冷剂等产品供应能力（考虑专利、成本、工艺壁垒等问题）短期内难以迅速扩张，我国及全球HFCs产品价格将有望高位企稳并进一步上涨。 正文目录 1.全球制冷剂行业发展及供给格局推演7 1.1制冷剂发展百余年，升级换代成效显著7 1.2全球HFCs环保法规及法案日益严格9 1.3全球HFCs制冷剂供应测算及格局推演10 2.中国：HCFCs加速削减，HFCs进入配额管控阶段11 2.1我国HCFCs：加速履约HCFCs淘汰进程，2025年进一步削减12 2.2我国HFCs：2024年执行首次配额，看好R32及R134a需求景气16 2.3我国R23：GWP值极高的超低温冷媒，应用前景看半导体27 3.海外：部分发达经济体执行更严格淘汰进程29 3.1北美：美国制冷需求不减，墨西哥加速淘汰进程29 3.2欧盟：对HFCs控制采取更严格的措施35 3.3印度：将于2028年冻结HFCs的生产及消费39 3.4日本：具备HFCs生产能力，积极研究R290制冷剂41 3.5中东：iGasUSA在阿布扎比开设生产设施43 4.四代制冷剂：欧美推广应用，国内处于起步阶段44 4.1四代制冷剂生产工艺众多，R1234yf优点突出44 4.2全球R1234yf应用前景及成本比较45 5.PFAS法规或将带来的影响47 5.1欧盟PFAS限制提案已进入意见讨论阶段48 5.2法案清单中的部分品种的TFA也或将极低49 6.投资建议：建议关注巨化股份、三美股份、昊华科技、金石资源等公司51 7.风险提示52 图表目录 图表1：各公约将各类氟化工产品列入淘汰进程：历史脉络梳理8 图表2：《蒙特利尔议定书》及相关修正案对臭氧层消耗物质排放的影响8 图表3：发达国家（非A5国家）和发展中国家（A5国家）向联合国环境规划署（UNEP， 2021年）报告的HCFC消费量9 图表4：联合国气候变化框架公约（UNFCCC，2021年）报告的发达国家的HFC消费量9 图表5：世界主要经济体制冷剂环保法规及法案简述10 图表6：全球制冷剂供给格局测算（中国按18.53亿吨）11 图表7：全球制冷剂供给格局测算（中国按14.12亿吨）11 图表8：2024-2025年HCFCs生产配额及削减情况13 图表9：2024-2025年HCFCs内用配额及削减情况13 图表10：R22生产配额及削减趋势及预测14 图表11：我国第二代制冷剂R22使用配额分配情况14 图表12：2024年房间空调器行业R22使用配额分布14 图表13：2024年我国R22供需格局测算14 图表14：不同“R22使用配额中维修用量占比”假设下的“R22型新增空调/全国家 用空调生产量占比”15 图表15：我国R141b生产配额淘汰进程示意16 图表16：1990-2020年期间：R141b的全球生产和消费趋势16 图表17：《蒙特利尔议定书<基加利修正案>》针对HFCs要求的缔约国分类、基线计算及削减时间表16 图表18：我国加入蒙特利尔议定书和基加利修正案的时间进程18 图表19：三代制冷剂配额方案制定公式19 图表20：三代制冷剂配额结构示意19 图表21：各二、三代制冷剂内外用配额及出口占比（2024年）19 图表22：三代制冷剂权益配额示意（2024年）19 图表23：2024年各三代制冷剂内用配额占比19 图表24：2024年各三代制冷剂出口配额占比19 图表25：中国内销家用空调制冷剂使用比例趋势21 图表26：2024年我国R32供需格局测算（按年初配额）21 图表27：家用空调主流产品及潜在替代品的特点对比22 图表28：各三代制冷剂GWP值相较于R32的比值22 图表29：R32作为唯一HFCs的极限产量/使用量（理论值）22 图表30：中国汽车空调装配率随年份变化情况23 图表31：我国汽车制冷剂类型使用量及占比（2020年）23 图表32：中国汽车行业HFCs制冷剂供应链示意图24 图表33：中国不同类型汽车的HFCs制冷剂加注量25 图表34：2024年我国R134a供需格局测算25 图表35：我国汽车空调：不受控情景下的R134a的排放预测25 图表36：汽车空调潜在替代品的特点对比26 图表37：典型制冷循环的工作机制27 图表38：热泵空调系统工作机制27 图表39：近两年我国R23出口量价表现29 图表40：R23的回收与高纯制备的工艺流程示意29 图表41：美国HFCs削减