含氟制冷剂行业点评：底部反转且格局优化，制冷剂开启景气复苏周期

摘要： 事件：近期制冷剂已开启景气上行周期，价格明显回暖。据氟务在线数据，截至2月22日，R22市场国内核心工厂报盘价为21500-2250元/吨；R134a出厂涨至31000-32000元/吨；R32市场出厂价21000-25000元/吨附近，近期临近招标，高端报盘涨幅陆续提升；R125部分企业出厂涨至38000-45000元/吨，下游混配R410、R507等品种涨价顺畅；R410a因原料R32、R125市场坚挺，当前市场落实30000-35000元/吨，经销商市场拿货顺畅助推产品持续提振。R143报盘57000元/吨，混配R404、R507报盘49000元/吨。 国信化工观点： 1）《蒙特利尔议定书》促使全球氟制冷剂升级换代，三代制冷剂配额方案已出台，国内四代技术储备中。二代制冷剂配额持续削减中，2025年将进一步大幅削减。2020-2022年，我国制冷剂厂商处于抢占三代制冷剂市场份额的状态，目前竞争已明显趋于缓和；2024年初，我国新一轮的第二代制冷剂配额、首次的三代制冷剂配额已发放。2024年我国HFCs生产基线值为18.53亿tCO（含65%HCFCs生产基线值约为4.41亿吨）、HFCs使用基线值为9.05亿tCO（含进口基线值0.05亿tCO，含65%HCFCs使用基线值约2.98亿吨)；进口配额总量为0.1亿tCO。2024年1月11日，生态环境部对每家企业、每项产品的生产、使用配额等进行了详细公示：2024年我国三代制冷剂的生产/内用配额分别为74.56/34.00万吨。此外，四代制冷剂方面，我国R1234yf、R1234ze等的应用正处于起步阶段，目前巨化股份、三爱富、中欣氟材等公司已实现代加工或已储备相应技术，未来第四代制冷剂将因其卓越性能与环保性成为第三代HFC制冷剂的绿色替代方案。 2）制冷需求前景仍然广阔，行业格局优化，目前三代制冷剂已底部反转并步入上行通道。长期来看，全球空调市场持续增长，冷链/热泵/新能源车等行业将打开制冷剂需求空间；氟制冷剂的升级换代，已为氟制冷剂龙头公司发展与产品升级带来了市场机遇。在经历了自2021年Q4起的景气震荡下行阶段，2023年四季度，受制冷剂传统备货旺季、前期企业及市场低库存、配额方案落地预期等多重因素提振，以R143a及其相关混配制冷剂为首的整体制冷剂价格已快速反弹。进入2024年，随着配额细则方案落地，叠加开年空调排产数据表现靓丽、利率政策组合拳助力房地产市场困境缓解、部分企业停工检修等，制冷剂延续景气上行趋势，国内R143a、R125、R404、R507、R32等多数产品价格进一步上涨。展望后市，随着配额管理已经落地、供给侧结构性改革不断深化、行业竞争格局趋向集中，而下游需求持续平稳增长，我们看好三代制冷剂持续景气复苏，三代制冷剂龙头厂商将经营业绩有望显著修复。未来全球制冷行业发展趋势是开发出能效更高、更稳定的高效换热器、压缩系统及更环保/可回收的制冷工质，提升制冷安全性、技术实力、能效水平、环保性能、并适度降低充注量等。伴随未来几年在高性能、高附加值氟产品等应用领域的不断深入，我国氟化工产业快速发展的势头有望延续。 投资建议：随着配额管理落地、供给侧结构性改革不断深化、行业竞争格局趋向集中，而下游需求持续平稳增长、新型领域、新兴市场需求高速发展，我们看好三代制冷剂将持续景气复苏，供需格局向好发展趋势确定性强，三代制冷剂龙头厂商将迎来经营业绩的大幅修复及复苏。我们建议关注产业链完整、基础设施配套齐全、规模领先以及工艺技术先进的氟化工龙头企业。相关标的：巨化股份、三美股份、永和股份、昊华科技等公司。 风险提示：制冷需求不及预期；政策风险（氟制冷剂环保政策趋严、升级换代进程加快、配额发放政策变更等）； 全球贸易摩擦及出口受阻；地产周期景气度低迷；各公司项目投产进度不及预期；原材料价格上涨；化工安全生产风险等。 评论： 《蒙特利尔议定书》促使全球氟制冷剂升级换代，三代制冷剂配额方案已出台，国内四代技术储备中 制冷剂发展近百年，《蒙特利尔议定书》促使制冷剂升级换代 20世纪30年代初，将氟氯烷烃（CFCs）氟代烷用作制冷剂，标志着有机氟化工应用的开始；1945年后，冷战中各种各样的防务计划为持续发展氟化学和利用含氟化合物提供了经久不衰的原动力，全球范围内以CFCs为主的制冷剂行业迅猛发展；直至1974年，Molina等学者提出的氯氟会对臭氧层造成破坏的论述，以及随后1985年英国南极调查局发现南极上空臭氧层空洞的现象等，引发了国际广泛关注：研究表明，氟代烷烃具备极强的化学稳定性，其本身难以在较低的大气层中被分解或降解，会停留在大气层长达数十年以上，直接造成臭氧层破坏、大气污染等问题，严重影响生态环境。回顾来说，从引入氟氯化碳到认识到氟氯化碳的释放对环境的危害之间相隔了近半个世纪。 1987年，全球有机氟工业做出了重大的重新定位：28个国家代表共同决议并制定了国际公约《蒙特利尔议定书》，该协议书规定各代氟代烃类物质的生产及销售均被逐步限制、削减、停产，促使全球氟致冷剂逐步升级换代。《蒙特利尔议定书》于1987年签署，议定书于1989年生效。 2016年10月15日，在卢旺达首都基加利，参加第28届《蒙特利尔协定》缔约方大会的近200个国家就导致全球变暖的强效温室气体氢氟碳化物（HFCs）削减达成一致并签署《基加利修正案》协议。《蒙特利尔议定书》基加利修正案要求大部分发达国家从2019年开始削减HFCs，发展中国家将在2024年冻结HFCs的消费水平，一小部分国家将于2028年冻结HFCs消费。2021年6月17日，中国常驻联合国代表团向联合国秘书长交存了中国政府接受《〈蒙特利尔议定书〉基加利修正案》的接受书。该修正案已于2021年9月15日对中国生效（暂不适用于中国香港特别行政区）。中国政府高度重视保护臭氧层履约工作，扎实开展履约治理行动，取得积极成效。 图1：法规驱动下的制冷剂升级换代历程 表1：世界主要经济体制冷剂环保法案 当前我国制冷剂市场正处于三代对二代制冷剂产品的更替期，四代制冷剂应用处于起步阶段 二代制冷剂配额持续削减中，2025年将进一步大幅削减。前期（2020-2022年）我国制冷剂厂商处于抢占三代制冷剂市场份额的状态，目前竞争已明显趋于缓和。2024年初，我国新一轮的第二代制冷剂配额、首次的三代制冷剂配额已发放。 （1）第二代制冷剂：2015年以来，随着二代制冷剂生产配额大幅削减，我国R22制冷剂生产配额逐步向龙头企业集中。2018、2019、2020年，我国R22生产配额分别为27.43、26.70、22.48万吨；内用配额分别为18.90、18.26、13.57万吨。2020年的生产配额较2019年削减了4.22万吨（同比-15.8%）。2023年-2024年，R22生产配额分别为18.18、18.05万吨；内用配额分别为11.21、11.10万吨，在2020年的基础上进一步削减。按削减计划进度，到2025年，我国R22生产配额将削减至10万吨左右，到2030年将基本削减至0。截至2024年，我国二代制冷剂生产配额合计约为21.1万吨（主要包括R22、R141b、R142b）。 （2）三代制冷剂：按照基加利修正案设置的时间表，大部分发达国家需要从2019年开始削减HFCs，到2029年将削减70%；以中国为代表的大部分发展中国家将从2024年开始冻结HFCs的消费量，并从2029年启动削减；印度、巴基斯坦等小部分发展中国家则从2028年开始冻结，于2032年开始削减。我国三代制冷剂的布局窗口期则为2020-2022年。2024年，我国已经对氢氟碳化物（HFCs）的生产和消费进行冻结，我国三代制冷剂配额已实现“达峰”；并将于2029年开始缩减；计划到2045年削减80%以上。 2023年11月4日，生态环境部发布了“关于印发《2024年度氢氟碳化物配额总量设定与分配方案》的通知”，为实际履行《〈关于消耗臭氧层物质的蒙特利尔议定书〉基加利修正案》，实现2024年氢氟碳化物（HFCs）生产和使用量冻结在基线值的履约目标。按照《基加利修正案》有关规定，我国HFCs生产和使用的基线值，以吨二氧化碳当量（tCO）为单位，分别为基线年（2020-2022年）我国HFCs的平均生产量和平均使用量，再分别加上含氢氯氟烃（HCFCs）生产和使用基线值的65%。确定我国HFCs生产基线值为18.53亿tCO（含65%HCFCs生产基线值约为4.41亿吨，即2024年我国实际发放的HFCs生产配额约为14.12亿吨）、HFCs使用基线值为9.05亿tCO（含进口基线值0.05亿tCO，65%HCFCs使用基线值约为2.98亿吨)；进口配额总量为0.1亿tCO。2024年1月11日，生态环境部发布《关于2024年度消耗臭氧层物质和氢氟碳化物生产、使用和进口配额核发情况的公示》，对每家企业、每项产品的生产、使用配额等进行了详细公示。2024年我国三代制冷剂的生产/内用配额分别为74.56/34.00万吨。 （3）四代制冷剂：HFOs和自然工质制冷剂将是全球制冷剂未来的发展方向。目前四代制冷剂受到欧美市场大力推广使用，而如R1234yf等的全球技术专利被如Chemours（科慕）公司、Honeywell（霍尼韦尔）公司、Arkema（阿科玛）公司、Chemours/Honeywell等欧美公司控制与垄断。我国第四代制冷剂R1234yf、R1234ze等的应用正处于起步阶段，目前巨化股份、三爱富、中欣氟材等公司已实现代加工或已储备相应技术，未来第四代制冷剂将因其卓越性能与环保性成为第三代HFC制冷剂的绿色替代方案。据SkyQuest数据，2021年氢氟烯烃（HFOs）市场价值为11.61亿美元，预计到2029年将达到44.17亿美元，在2022-2029年将以18.2%的复合年增长率增长。 图2：2024年度氢氟碳化物（三代制冷剂）配额方案 图3：三代制冷剂配额方案制定公式 图4：2024年R32制冷剂生产配额占比分布 图5：2024年R134a制冷剂生产配额占比分布 图6：2024年R125制冷剂生产配额占比分布 图7：2024年R143a制冷剂生产配额占比分布 图8：1990-2050年全球空调存量增长及预测（单位：亿台） 图9：我国人均空间制冷能耗：仍有较大增长空间 2023年我国空调内销市场迎来久违“大年”，2024年前两个月排产数据仍然较靓丽，家用空调产业进入新周期。随着我国空调市场进入存量阶段，结构升级成为行业的主基调，而结构升级背后的涵义是行业由过去的规模驱动向品质驱动转变，企业利润与创新形成相互促进的闭环。2023年，疫情放开后需求集中恢复、高温天气预期、健康舒适及家庭场景价值的再挖掘等，2023上半年国内空调市场表现靓丽。根据奥维云网（AVC）PSI监测数据，2023年家用空调生产16328.2万台，同比增长12.3%；销售15694.6万台，同比增长10.4%。其中内销出货9054.1万台，同比增长12.9%；出口6640.5万台，同比增长7.3%。2024开年前两个月，受中国春节工厂放假影响，2月排产计划规模向1月前置。根据奥维云网最新排产监测数据，2024年2月家用空调生产排产1174.5万台，同比下滑12.4%；其中内销排产522.9万台，同比下滑20.0%；出口排产651.6万台，同比下滑5.1%。1-2月累计来看，内销排产同比增长9.4%；出口排产同比增长22.3%。 工业发展（冷链、热泵等）与汽车制冷等的需求增长，进一步打开制冷剂应用空间。除了空调市场外，制冷剂常见的应用领域还有：（1）冷链行业食品的保鲜，食品的冷加工、冷藏储存、冷藏运输；（2）医疗行业制冷设备：如药品、疫苗、血干等保存；（3）特殊的化工原料保存；（4）机械设备。从中长期来看看，未来有很多新领域对制冷剂有着大量的潜在需求，重点市场包括冷链市场（冷藏车，预冷机），新能源汽车和热泵。产品结构方面： 空调