利率回顾
9月23日至9月30日，1年期以上国债收益率大幅回升，收益率曲线陡峭化。9月30日，1Y、2Y、3Y、5Y、7Y、10Y和30Y期限国债收益率分别相比9月20日变动-2.3bp/+7.8bp/+6.7bp/+11.1bp/+16.7bp/+10.9bp/+20.5bp，10Y-1Y利差、30Y-10Y利差分别走阔13bp、10bp。1Y以上国开债收益率也有所回升，9月30日，1Y、2Y、3Y、5Y、7Y、10Y和30Y期限国开债收益率分别相比9月20日变动-1.1bp/+2.5bp/+9.5bp/+9.9bp/+15.2bp/+12.9bp/+16.7bp，收益率曲线陡峭化，10Y-1Y利差走阔14bp。
本轮调整回顾
本轮调整中，10年期国债上行幅度超20bp。9月24日政策密集出台，9月27日降息降准落地，9月26日政治局会议释放稳增长信号。9月24日以来，股市走强，而国债收益率则呈现“熊陡”特征，10Y、30Y国债收益率累计上行幅度分别达到22bp和30bp，期限利差走阔。主要原因在于宽松的货币政策压低短端利率，而稳增长政策则主要作用于长端利率，在机构止盈情绪升温以及风险偏好有所加强的情况下，长端大幅调整。
历史对比
2020年以来，债市经历了两轮典型的债市调整，分别为2020年Q2-Q4以及2022Q4。2020年为疫情元年，一季度经济受到疫情冲击，停工停产叠加超常规宽松的货币政策，国债收益率快速下行。2020年疫情期间宽松的货币政策包括但不限于降准、TMLF操作、专项同业存单、MLF利率下调、LPR下调、再贷款再贴现等。二季度以来，随着第一轮疫情逐渐得到控制，全国范围内逐渐复工复产，货币政策也回归正常化，全年来看，国债收益率走出“V”型走势。2022年Q4债市调整主要是由政策转向+流动性不足触发的债市负反馈。疫情防控政策优化叠加地产“三支箭”，经济复苏预期迅速提升，长端国债收益率开始调整。资管新规实施后，投资者并未完全适应理财产品净值化转型，对于理财打破刚兑的预期不足，机构流动性准备也不足，理财赎回引发踩踏，形成“负反馈”，债市调整由利率债迅速蔓延至信用债。
本轮调整分析
回顾2020年和2022年两轮债市调整，前者持续时间更长、调整幅度更大，主要是由基本面改善所驱动，2022年负反馈主要是宏观政策触发、微观交易行为所直接引发的负反馈，持续时间相对较短，调整幅度较小。9月24日以来的债市调整斜率超过过去两轮，宏观上由政策集中出台触发、微观上由基金等机构止盈情绪的释放所致。“924新政”包含降息降准、地产支持政策、债市监管政策、创设结构性货币政策工具支持资本市场等四大类政策。总体来看，“924新政”对于债市而言，多空因素交织，利空因素居多，因此9月24日至9月29日，10Y、30Y国债收益率累计上行幅度分别达到22bp和30bp，期限利差走阔。不过，9月份PMI显示基本面尚未明显改善，因此节前最后一个交易日（9月30）国债收益率大幅回落，止盈情绪或有降温。
研究结论
本轮调整之后，关注“强预期”下长债的配置价值。诸多政策提振之下，市场情绪高涨，短期交易“强预期”。股债“跷跷板”效应明显，股市表现牵引债市，风险偏好回升叠加债市资金面受到冲击，债市震荡加剧。但PMI提示经济“弱现实”不改，后续关键仍在财政政策能否兑现。但我们提示，财政政策的力度仍存在不及预期的可能性。即便财政政策兑现，政策落地与传导需要时间，效果仍可能证伪。从过去几年情况来看，每一轮“强预期”证伪后，长债利率会回归下行通道。不过，若政策力度与持续性较强，“强预期”持续时间会更长一些。相比于财政政策及其效果，货币政策宽松趋势确定性更高。若财政缺位，货币弥补；若财政发力，货币配合。近期长债利率快速上行，尽管短期情绪扰动可能还会持续，同时固收类资管产品赎回带来的负反馈风险还需要关注，但从配置角度看，长债的价值已经凸显，建议投资者积极关注。
流动性与机构行为
流动性方面，9月23日至9月30日，资金面较为宽松，表现为资金价格大幅回落，大行隔夜融出利率由1.99%降至1.55%。下周（10月8日-10月13日）有1.7万亿元逆回购到期，政府债净缴款规模约3262亿元，同业存单到期量为3087亿元。机构行为方面，基金净卖出，农商行、保险净买入加权平均期限上升，理财净买入加权平均期限下降。
风险提示
数据更新不及时及提取失误、数据口径调整等。
