三阶段看食饮行业投资机会：云开月明，拾级而上

投资评级:看好(维持) 最近12月市场表现 食品饮料 沪深300 9% 1% -7% -16% -24% -32% 分析师吴文德 SAC证书编号：S0160523090004 wuwd01@ctsec.com 分析师赵婕 SAC证书编号：S0160523100002 zhaojie@ctsec.com 分析师任金星 SAC证书编号：S0160524010001 renjx@ctsec.com 相关报告 1.《食品饮料24H1财报总结》2024-09-11 2.《24Q2食品饮料基金持仓分析》 2024-07-23 3.《食品饮料2024年半年报前瞻》 2024-07-03 证券研究报告 三阶段看食饮行业投资机会 核心观点 否极泰来，星辰大海。我们认为“这次不一样”，核心在于有了新的增量资金来源，政策也不断落地，强化信心。即使是短期有所波动，但方向已经指明，全面的信心修复或已到来。通过对历史的复盘，以及后续策略的观点，我们认为板块的行情演绎有望呈现三个阶段：PE扩张-EPS修复-全面复苏。 阶段一：PE扩张，政策拐点下估值空间仍存。1）估值寻底阶段或已完成：行业短期承压已被市场Price-in，市场悲观预期也已逐步上修，前期的估值锚15x有望站稳。2）中性看，估值修复至稳态水平，且不切换：参照海外成熟消费品估值水平，稳健业绩回升有望推动估值逐步修复至20~25倍PE，这亦可作为第一阶段进攻的目标。3）乐观看，估值切换仍可期：参考2014年2019年两轮政策性牛市经验，我们认为板块在初期情绪驱动下有望向30倍以上PE中枢扩张。这一阶段选股以弹性为主，顺周期是核心方向，推荐白酒和餐饮链。 阶段二：EPS修复，餐饮消费有望率先回暖。在消费政策刺激、消费预期向好、内需改善回暖下，基本面可以环比修复或预期向好的标的，可以对估值形成进一步良好支撑，EPS修复成为该阶段投资关注重点。当前2024Q3前瞻来看，食饮基本面仍有承压。但政策的方向上，餐饮消费券有望成为重要的政策工具。复盘历史，消费券杠杆效应明显，或有力拉动消费，餐饮相关板块有望率先直接受益。我们认为该阶段，食品业绩有望率先回暖，主因库存低+消费政策刺激。 阶段三：全面复苏，中长逻辑下看戴维斯双击。随着经济的企稳，板块将迎来全面修复，我们需要在中长期维度上寻找方向。1）白酒板块：酒企报表端控速出清，基本面向底部演进，业绩拐点有望在政策拐点后2~4个季度出现，缩量市场未来更多看结构性机会；2）大众品板块：需求端反弹需要时间验证，可以从“供给+”的逻辑优选赛道，啤酒、餐饮供应链、软饮料、乳制品等细分赛道在需求恢复的背景下均有机会。这一阶段的研究更多的是为第一和第二阶段服务，精选个股，淡化波动，长牛可期。 投资建议：顺周期方向，白酒为先，餐饮链弹性可观。1）顺周期方向白酒+餐饮链，贵州茅台\五粮液\泸州老窖\山西汾酒\迎驾贡酒+安井食品\千味央厨\立高食品\宝立食品+港股青岛啤酒股份\华润啤酒；其中复调颐海国际\天味食品，有股息，攻守兼备。2）成长+业绩改善方向：东鹏饮料、盐津铺子劲仔食品+安琪酵母\洽洽食品\海天味业\涪陵榨菜。3）其他可关注的超跌标的百润股份\中炬高新\香飘飘、乳制品伊利股份\蒙牛股份\妙可蓝多（政策催化+原奶周期拐点）。 风险提示：消费力恢复不及预期；食品安全风险；行业竞争激烈。 请阅读最后一页的重要声明！ 内容目录 写在前面：否极泰来，星辰大海5 1PE扩张：政策转向，食饮行业估值扩张几何6 1.1复盘历史，看本轮行情的同与不同，估值扩张空间仍大6 1.2对标海外消费牛市，估值领先业绩，修复空间可观10 1.2.1复盘美股1980年代初，“改革牛”背景下，消费股实现估值快速提升10 1.2.2参考可口可乐和其他龙头公司，业绩跟进有望带来股价长牛12 1.2.3海外消费稳态估值水平，也是估值空间的重要参考之一14 1.3估值寻底或已完成，向上弹性充足15 2EPS修复：餐饮或是政策的重要抓手，大众品修复将领先白酒16 2.1促消费政策指向明确、力度加强，餐饮消费券或为重要工具17 2.1.1政策频出有望推动消费需求回暖17 2.1.2复盘消费券：杠杆效应，餐饮居多，兼顾效率与公平18 2.1.3餐饮消费券投入效率高，或为政策的主要工具20 2.2三季度前瞻：白酒仍有承压，大众品有所改善22 2.3股息也是基本面的重要考量之一，也会成为未来定价的重要因素23 3全面复苏：戴维斯双击，长牛下更重产业逻辑24 3.1白酒：业绩寻底，预期改善，分化延续24 3.2大众品：需求回暖预期下，从供给端看行业机会27 4投资建议：政策风起，重视消费，白酒餐饮两手抓29 5风险提示30 图表目录 图1.食品饮料配置思路：三个阶段看板块的投资机会5 图2.三轮政策周期异同7 图3.2014年政策牛市指数收益率复盘（2013/1为基）7 图4.2019年政策牛市指数收益率复盘（2018/1为基）7 图5.食饮各板块营收同比增速：三轮政策周期内食饮行业所处周期不同8 图6.2014、2019年牛市行情外资净流入提供增量资金8 图7.2014、2019两轮牛市行情中食饮、白酒估值实现大幅扩张9 图8.食饮及白酒板块营收单季同比增速9 图9.食饮及白酒板块归母净利润单季同比增速9 图10.在估值的带动下，1980年代美国食品股相较收益突出11 图11.1980~1990年代美股食品行业PEG增长并不显著12 图12.1980~1990年代美股ROE下滑，食饮相对稳定12 图13.1980年代美股食品饮料行业股息率逐步回落12 图14.1980年代美股食品饮料行业净利率相对平稳12 图15.1980年代可口可乐估值实现快速提升13 图16.1980年代可口可乐营收保持稳健增长13 图17.1980年代可口可乐利润CAGR达12.6%13 图18.1980年代可口可乐净利率持续提升13 图19.1980年代前期公司ROE相对平稳13 图20.1980年代美股食饮龙头股价持续抬升14 图21.1980年代美股食饮龙头估值修复至20~25X14 图22.美股食饮行业PE区间约15~30X15 图23.欧、日必选消费行业PE区间约15~30X15 图24.2021年以来食饮行业估值中枢持续下行16 图25.食饮子行业PE估值仍处于历史分位数低值（截至240930）16 图26.2020年地级市消费券计划发放总额及时间18 图27.2020年地级市消费券计划发放数量分布图18 图28.餐饮为全国17个主要一二线城市发放消费券最多的品类（座）19 图29.餐饮消费券专项债对餐饮市场增量的估算22 图30.食品饮料主要标的24Q3盈利预测前瞻23 图31.2022年以来白酒产量同比持续下滑25 图32.茅五泸批价于2022年下半年开始涨势受阻（元/瓶）25 图33.白酒板块营收及净利润增速于2024年开始收敛26 图34.政策拐点、需求拐点、业绩拐点示意26 图35.上市酒企单季营收增速26 图36.朱格拉周期循环示意28 图37.食饮行业细分板块资本开支及净利润增速分布图（取2020~2023复合增速）28 图38.食饮细分板块量价象限示意29 表1.历次逆周期政策复盘6 表2.食饮龙头公司普遍处于历史估值分位明细：白酒低估较为明显10 表3.1980年代美国食品饮料龙头估值规模快于盈利增速14 表4.2024年中国各地区消费券发放情况（不完全统计）17 表5.2020年消费券发放情况（不完全统计）19 表6.2022年中国消费券发放情况（不完全统计）20 表7.2020年中国各地消费券核销率统计20 表8.各行业消费券最低杠杆21 表9.食饮各板块分红率及股息率表现24 表10.重点白酒公司股息率在2%以上27 写在前面：否极泰来，星辰大海 如何看待当前的行情，以及对板块配置思路的思考？ 从9月24日国新会以来，市场表现出了积极的反馈，三大指数呈现快速上涨态势。我们认为“这次不一样”，在于伴随政策落地，有了新增量资金来源，这也是为什么我们积极翻多的原因，未来如财政政策的出台，继续推动预期修复，行情有望延续。即使是短期有所波动，但方向已经指明，全面的信心修复或已到来。 而从食品饮料板块来看，又是这一轮行情的主要先锋。板块的估值回调已久，且估值性价比高，前期压制板块的因素——经济预期消费疲软，在政策的转向之后有望打开，随之而来的是高低切换和消费潜力的释放预期，利好食品饮料板块，把握政策做多窗口期。 通过对历史的复盘，以及后续策略的观点，我们认为板块的行情演绎有望呈现三个阶段：PE扩张-EPS修复-全面复苏。 第一阶段：PE扩张。当前行情属于政策驱动带来的流动性复苏，板块估值重回扩张区间，属于普涨行情。选股思路上：前期超跌，特别是受内需逻辑影响的超跌白马。首选白酒和餐饮链：白酒权重大，流动性充足，为当前交易首选，餐饮链中速冻弹性大，复调攻守兼备。 第二阶段：EPS修复。随着估值的修复，接下来需要考虑的是业绩的匹配性，这一阶段EPS在消费政策的刺激下，有望逐步修复。这一阶段，食品业绩或率先回暖，主因库存低+消费政策刺激。推荐：速冻+复调+乳制品。 第三阶段：全面复苏。随着经济的企稳，板块将迎来全面修复，戴维斯双击可期，届时更多需要从产业趋势和企业竞争力出发，优选赛道和个股。当前行业基本面处于“冰点”，静待拐点到来。 图1.食品饮料配置思路：三个阶段看板块的投资机会 数据来源：Wind、财通证券研究所 1PE扩张：政策转向，食饮行业估值扩张几何 1.1复盘历史，看本轮行情的同与不同，估值扩张空间仍大 2024年9月逆周期政策持续出台，力度不断加大：货币政策方面发力降准、降息，释放流动性；地产政策方面下调存量房贷利率、降低首付比例、并加大保障房资金支持，多地相应调整购房政策，广州全面取消限购，北京、上海、深圳政策松绑；资本市场方面创设两项结构性货币政策工具，并大力引导中长期资金入市；政治局会议明确加大财政货币政策逆周期调节力度，首提促进房地产市场止跌回稳，强调增收促消费。地方促消费政策开始酝酿，上海率先推出消费券发放方案。 表1.历次逆周期政策复盘 逆周期政策 2024年9月 2019年 2014年 货币政策 降准：下调存款准备金率0.5个百分 点，向金融市场提供长期流动性约1万亿； 降息：降低中央银行的政策利率，即7 天期逆回购操作利率下调0.2个百分点，从1.7%调降至1.5%。 降准：1月下调金融机构存款准备金率1个百分点，释放流动性约 1.5万亿元，净释放长期资金约 8000亿元。 降准：4月对县域农村商业银行/县域农村合作银行降准2/0.5个百分点；6月对“三农”和小微企业贷款达到一定比例的商业银行降准0.5个百分点； 降息：11月下调贷款/存款基准利率0.4/0.25个百分点。 降存量房贷利率：降低存量房贷利率 平均0.5个百分点； 降首付比例：统一首套房和二套房的首付比例，二套房贷款最低首付比例由 地产政策 25%降至15%； 资金支持：保障性住房再贷款中，中央银行出资比例由原来的60%提高到100%； 限购调整：广州全面取消限购，不再审核购房资格；北京、上海、深圳放宽限购政策。 坚持房住不炒：维持房地产金融政9·30房贷新政：首付比例降低至30%；首套房贷款策总方针不变。利率下降至0.7倍基准利率；二套房认贷不认房；公 积金贷款利率下调；换购住房个人所得税退税。 资本市场 创设两项结构性货币政策工具：1）创设证券、基金、保险公司互换便利，首期操作规模5000亿元；2）创设股票回 购、增持专项再贷款，首期额度3000 亿元。 上交所设立科创板并试点注册制。 5月“第二次国九条”出台：明确资本市场健康发展 总体要求和具体任务；发展多层次股票市场；规范发展债券市场；培育私募市场；推进期货市场建设；提高证券期货服务业竞争力；扩大资本市场开放。 9月两融宽松：沪深交易所宣布扩大