风物长宜放眼量，枯木或有逢春时

季度报告—铅 风物长宜放眼量，枯木或有逢春时 走势评级：铅：看涨 报告日期：2024年10月6日 ★供应端 原料端：四季度国内矿山增量有限，海内外或继续维持矿紧格局，进口矿流入环比减少，TC或总体呈宽幅震荡走势。废料方面，前期废电瓶放货量逐次递减，政策刺激和季节性好转下，四季度报废力度有望出现明显改善，但利润改善下炼厂开工积极性已有所提升，原料端修复仍难以弥补炼厂需求缺口，废电瓶矛盾有卷土重来的可能性。 冶炼端：矿紧和废电瓶偏紧依然作为潜在矛盾等待发酵，但三季有度炼厂原料和成品库存累库显著，短期内矿端紧缺或较难传导至色锭端；12月铅冶炼厂或启动季节性检修，叠加冬季备货预期和需金求侧的预期提振，冶炼端矛盾可能会在四季度中后期发酵。 属★需求端 内需的改善预期主要来自政策端。参考家电侧开展情况，预计以旧换新政策能明显提振消费力度，而新国标落地有望重启替换周期，两者共振叠加潜在的季节性修复，四季度需求侧有望出现相对明显的改善。外需方面，蓄电池出口或在比价修复下有所改善，但受制于反倾销调查的不确定性和部分地区投资额走弱，海外需求改善力度有限，同样需关注年底需求回升的可能性。 ★投资建议 整体来看，铅的基本面将从三季度的偏松转为四季度的趋紧，但产业链累库的消化进程、供应矛盾是否可能复发、以及进口窗口能否再次打开，最终依然锚定于需求侧的实际表现。 策略方面，单边角度，四季度前期驱动模糊，后期供需趋紧预期具在，建议在中期维度关注逢低买入机会；期限方面，年底基本面或相对偏强，四季度建议以跨月反套思路对待为宜；内外方面，进口窗口仍有重启预期，建议以内外反套思路对待。 ★风险提示 宏观因素扰动，需求不及预期，报废量超预期。 孙伟东首席分析师（有色金属）从业资格号：F3035243 投资咨询号：Z0014605Tel:8621-63325888 Email:weidong.sun@orientfutures.com 联系人： 魏林峻有色金属分析师 从业资格号：F03111542 Email:linjun.wei@orientfutures.com上期所铅主力合约走势 《矿紧预期落地，减产空间无多》2024/05/23 《原料紧缺支撑铅价，锚定需求兑现情况》2024/08/01 《矿紧边际加剧，修复预期有限》2024/08/27 重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 目录 1、行情回顾5 2、原生端5 2.1、矿端：年内矿紧格局难改5 2.2、矿冶平衡：TC回归磨底，反弹空间有限7 2.3、原生铅：累库下矿紧到锭端的传导需要时间9 3、再生端：亏损减产的负向螺旋有望消退11 4、需求端14 4.1、内需：替换周期重启与以旧换新落地有望实现共振14 4.2、外需：蓄电池出口改善相对有限15 5、库存端17 6、投资建议18 7、风险提示19 图表目录 图表1：沪铅及伦铅价格走势回顾5 图表4：海外主要矿企铅精矿产量6 图表5：1H24不同地区和口径铅精矿产量对比6 图表7：2024年海外铅矿产量预计变化情况（单位：万金属吨）6 图表4：全球铅精矿月度产量7 图表5：SMM中国铅精矿产量7 图表11：国内和进口铅精矿加工费8 图表12：考虑副产品的铅冶炼厂综合收益8 图表13：铅精矿月度进口量8 图表14：铅精矿进口盈亏8 图表15：全国铅精矿港口库存9 图表16：银精矿月度进口量9 图表12：1H24海外样本炼厂生产情况统计9 图表20：2024年海外原生铅产能增减10 图表21：海外原生铅月度产量10 图表22：SMM中国原生铅月度产量10 图表19：2024年国内原生铅产能增减11 图表23：原生铅炼厂开工率11 图表24：原生铅炼厂月度原料库存11 图表30：国内再生精铅月度产量12 图表31：各地再生铅周度开工率12 图表32：废电瓶价格与沪铅形成共振12 图表33：再生铅企业综合盈利情况12 图表34：再生铅炼厂原料库存13 图表35：再生铅炼厂成品库存13 图表36：铅锭月度净出口量13 图表37：铅精矿和铅锭进口盈亏13 图表40：铅蓄电池月度开工率14 图表41：铅蓄电池分地区周度开工率14 图表42：铅蓄电池企业月度成品库存天数14 图表43：铅蓄电池经销商月度成品库存天数14 图表44：起动型铅蓄电池月度出口量15 图表45：其他铅蓄电池月度出口量15 图表44：海合会地区铅蓄电池出口下滑16 图表45：东南亚地区铅蓄电池出口增加16 图表44：印度地区铅蓄电池出口平稳16 图表45：主要一出口增加16 图表56：LME铅库存17 图表57：国内五地铅锭库存17 图表58：SHFE铅库存18 图表59：原生铅主要交割品牌厂库18 图表60：中国精炼铅年度供需平衡表19 1、行情回顾 三季度沪铅整体呈下跌走势，8月初再生原料大量放货，废电瓶现货价格暴跌，带动铅价迅速下跌，虽然中期原生和再生炼厂均出现检修，但仅对铅价形成阶段性提振；8月下旬起，开学前的消费小高峰和需求旺季逐渐被证伪，回收商在跌价过程中陆续放货，铅价走势萎靡不振。外盘来看，伦铅走势整体跟随沪铅，但因前期涨幅较小，整体跟随宏观进行宽幅震荡。目前沪铅的跌幅已经基本覆盖前期涨势，展望四季度，废电瓶的问题是否可能卷土重来？需求的疲软能否在政策指引下得到改善？库存回升后挤仓隐忧是否就此消失？ 图表1：沪铅及伦铅价格走势回顾 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 2、原生端 2.1、矿端：年内矿紧格局难改 今年上半年海外铅精矿产量低于预期。根据ILZSG，2024年1~7月，全球铅精矿累计产量为254.8万金属吨，同比减少2万金属吨（YoY-0.8%)，整体产量不及预期。根据样本统计，海外头部样本矿企2Q24铅精矿产量为26.2万金属吨，同比2Q23减少1.9万金属吨（YoY-6.8%)，环比1Q24减少0.6万金属吨（YoY-2.2%)，整体产量进一步下滑，主要原因是矿石品位下降，极端天气影响和设备问题等。对比各统计口径，今年上半年中国提供了铅精矿最主要的产量增量，二季度海外样本头部矿企的减量变得更加明显。但同时，部分海外的投爬产项目也逐渐开始发力，后续需重点关注大矿的运行情况。 三季度以来，海外铅矿扰动明显变少。Peñoles旗下的Tizapa矿山因无限期罢工而停产，预计年内影响铅精矿产出约0.3万金属吨；Ozernoye于9月4日超预期复产，年内增量从0.5万金属吨提升到1.5万金属吨；因研磨机效率持续提升，RedDog的年内产出预期有所增加；McArthur河矿在二季度实际停产的时间较短，且其实际铅精矿产量同比去年还有增加，因而其产量预期也得到了相应提升；其余变化量主要来自二季度产量的线性外推，但总体以产量增加为主，因而我们将年内海外大矿的产量变化从7.8万金属吨增 加到9.7万金属吨。 图表2：海外主要矿企铅精矿产量 资料来源：各公司公告，东证衍生品研究院 图表3：1H24不同地区和口径铅精矿产量对比 万金属吨 全球(万吨) 样本矿企 SMM中国 秘鲁 2Q24 112.8 26.2 39.3 7.3 1Q24 102.3 26.7 30.3 6.7 环比变化 10.5 -0.5 9.0 0.6 环比增速 10% -2% 30% 9% 2Q23 116.4 28.1 36.1 6.9 同比变化 -3.6 -1.9 3.2 0.4 同比增速 -3% -7% 9% 5% 1H24 215.1 52.9 69.6 13.9 1H23 218.7 53.3 62.6 12.8 同比变化 -3.6 -0.4 7.1 1.2 同比增速 -1.6% -0.8% 11.3% 9.0% 资料来源：ILZSG，SMM，秘鲁能矿部，公司公告，东证衍生品研究院 图表4：2024年海外铅矿产量预计变化情况（单位：万金属吨） 矿山名称 国家 公司 状态 2024年增量F Ozernoye 俄罗斯 OzernayaMining 9月4日宣布重启 0.5→1.5 Tara 爱尔兰 Boliden 3Q24复产 0.1→-0.6 Peñasquito 墨西哥 Newmont 3Q23产量受罢工影响 2 Aripuanã 巴西 Nexa 增爬产 1 Vares 波斯尼亚 AdriaticMetals 今年1月启动产出 4 BowdensSilver 澳大利亚 SilverMines 获得开工许可 2 RedDog 美国 Teck 效率提升产量增加 0.5→1.7 McArthurRiver 澳大利亚 Glencore 飓风原因停产 -0.4→0.1 MorroAgudo 巴西 Nexa 5月起停产 -0.4 Tizapa 墨西哥 Peñoles 9月起无限期罢工 0→-0.3 Aljustrel 葡萄牙 Almina 9月起停产 -1.5 总计 7.8→9.7 资料来源：各公司公告，东证衍生品研究院 往后看，二季度海外头部矿企基本没有改变其铅矿的产量指引。根据S&PGlobal的成本曲线，目前海外铅矿90%C1的盈利在500美元/吨以上；在较为充足的盈利驱动下，预计年内增量矿山项目应该能如期实现产量投放。四季度需继续关注俄罗斯Ozernoye矿和爱尔兰Tara矿的复产情况，以及Penasquito、Aripuanã和Zhairem等项目的爬产情况。 国内方面，今年1~8月，国内铅精矿累计产量为98.2万金属吨，同比增加11.1万金属吨（YoY+12.7%）。三季度我国铅精矿产量略超预期，主要是7月火烧云项目产能得到阶段性释放，但受生产计划、地域因素和设备更新等原因，项目出矿或不稳定，8月国内铅精矿产量再次回落。四季度国内矿山的主要增量仍集中于新疆火烧云项目、贵州猪拱塘、江西银珠山和西藏鑫湖矿业等大矿项目的爬产，但考虑到西北部矿山冬季季节性减产特性，以及部分矿山出矿的不稳定性，我们维持专题报告中铅精矿的增量不变。 图表5：全球铅精矿月度产量 资料来源：ILZSG，东证衍生品研究院 图表6：SMM中国铅精矿产量 资料来源：SMM，东证衍生品研究院 2.2、矿冶平衡：TC回归磨底，反弹空间有限 加工费方面，7月国内铅精矿的产量改善并未带动TC好转，矿端的边际修复难以填补冶炼产能过剩的空缺，铅精矿国内和进口TC最低价分别达到550元/吨和-50美元/干吨。而随着铅精矿和精炼前进口窗口打开，8月和9月铅元素持续流入，进口TC出现较为明显的反弹，目前国内和进口TC分别回升至600元/吨和-15美元/干吨。 TC的反弹由多方面因素造成，但归根结底是阶段性的。首先，由于矿端进口超预期，8月铅精矿进口量为11.7万吨，环比增加2.2万吨（YoY+22.8%），供应端压力得到边际缓解；其次，9月部分原生炼厂计划检修，原料库存天数较高的炼厂调涨报价意愿较强；此外，9月部分副产品金属跌价也导致炼厂报价有所下调。细分来看，铅精矿TC的报价差异较大，主要是受贵金属回收率和白银加贸需求影响，部分高富含产品TC虽未下 降但白银计价系数有所提高。银精矿方面，1~8月国内进口银精矿109.5万吨，同比增加4.3万吨（YoY+4.1%），炼厂对于高富含银矿的加工贸易需求依然较强。 映射到港口库存，表现为库存持续走高，国庆假期累库或超预期。今年1~8月国内进口铅精矿72.1万吨，同比减少约3.4万吨（YoY-4.5%）。三季度铅精矿进口窗口持续打开， 但7月和8月实际流入矿量不及往年季节性水平，9月进口窗口再次关闭，由于海外同样矿紧