风物长宜放眼量，枯木或有逢春时

行情回顾
三季度沪铅整体下跌，8月初因再生原料放货和废电瓶价格暴跌导致价格迅速下跌，虽中期炼厂检修提供阶段性支撑，但8月下旬起需求旺季证伪，价格萎靡不振。伦铅走势跟随沪铅但涨幅较小，整体宽幅震荡。

原生端

• 矿端：2024年全球铅精矿产量同比减少2万金属吨，主要因海外产量下滑（YoY-0.8%），中国产量同比增加12.7%。四季度海外产量或继续增长，国内增量集中于新疆等大矿爬产，但冬季减产和出矿不稳定性影响下，增量预期不变。
• 矿冶平衡：三季度TC探底（国内550元/吨，进口-50美元/干吨），8月进口矿流入增加缓解供应压力，9月部分炼厂检修推动TC反弹（国内600元/吨，进口-15美元/干吨）。四季度TC或宽幅震荡，因进口窗口或再次关闭，但冶炼产能过剩仍存。
• 原生铅：海外产量因检修减产，国内产量三季度回落，四季度12月或启动季节性检修，但短期累库难以传导至锭端，价格驱动仍需锚定需求。

再生端

• 三季度再生铅产量同比降低15.2%，7-8月因政策预期和废电瓶价格大跌导致原料放货，9月价格企稳回升，炼厂减停产但库存消耗，原料库存回落至10天以下。
• 四季度废电瓶报废力度有望改善，但原料仍紧平衡，价格或企稳。需求回升或打破亏损减产循环，但废电瓶置换时长和需求不确定性影响价格驱动。

需求端

• 内需：蓄企开工率9月探底回升，旺季消费未兑现，但政策刺激下（以旧换新、新国标）需求或边际修复。以旧换新预计提振消费，新国标重启替换周期或带动8万吨铅需求。
• 外需：三季度出口同比增长3.2%，主要来自起动型电池。印度因反倾销调查出口下滑，一带一路国家出口稳增但增量地区变化。四季度出口或因比价修复改善，但受制于投资额走弱和反倾销不确定性，改善力度有限。

库存端

• LME库存高位去化，国内社库季节性低位，国庆假期后累库风险增加。四季度库存显性去化或出现在后半段，需求正反馈需时间。

投资建议

• 单边：四季度前期驱动模糊，后期供需趋紧，建议逢低买入。
• 期限：年底基本面偏强，建议跨月反套。
• 内外：进口窗口重启预期下，建议内外反套。

风险提示
宏观扰动、需求不及预期、报废量超预期。