价格底部逐步确立，巨石结构优势依然构筑超额利润

中国巨石（600176.SH） 证券研究报告|首次覆盖报告 2024年10月06日 价格底部逐步确立，巨石结构优势依然构筑超额利润 整体供需持续磨底，风电、汽车、出口存结构性机会。1）需求端：中国玻纤下游应用中建筑材料、交通运输、电子电气、风电、工业设备分别占比34%、16%、21%、14%、15%。未来1-2年整体需求或维持低速增长态势。分应用来看，占比较大的建材基建板块行情低迷，对玻纤整体用 量形成一定拖累；风电、汽车板块景气度持续处于高位，相应细分赛道增速或将高于行业平均；出口板块逐步企稳，考虑部分新兴国家地区玻纤消费潜力较大，叠加后续欧洲产能退出带给中国玻纤企业的提份额机会，出口行情有望持续向好；消费电子板块或稳健复苏；家电板块上半年行情火 热，后续增势或有放缓。2）供给端：2024年1-8月行业净新增产能54.1 万吨，预计全年新增产能达52.25万吨，预计到年底在产产能达722.25万吨，同比增长7.8%。3）价格走势预判：2024年3月25日各玻纤厂发起联合涨价，最初涉及品种为直接纱、合股纱，后续逐渐扩散至全品类。我 们认为本轮涨价标志着行业底部基本确认，但基于1-2年内供给边际增速快于需求边际增速为大概率事件，行业反转仍需等待。 成本优势放缓，但结构优势贡献增量超额利润。中国巨石相对于行业平均水平的超额利润主要来自于成本优势和结构优势，也是中国巨石经历的两个发展阶段，第一阶段是公司投产池窑线到2020年前后，此阶段为快速 降本红利期，打造了业内领先的成本优势；第二阶段是2021年之后，此阶段为结构转型升级期，公司专注于风电、热塑、电子、出口等中高端细分市场，致力于扩大产品结构优势。 成本优势主要得益于规模效应的充分发挥。单看粗纱类产品：1）纵向对 比来看，2011-2020十年间公司单吨生产成本从3769元降至2943元，降幅21.9%，年均降幅2.7%（每年降83元/吨）。拆分到各成本要件来 买入（首次） 股票信息 行业玻璃玻纤 09月27日收盘价（元）10.79 总市值（百万元）43,193.85 总股本（百万股）4,003.14 其中自由流通股（%）100.00 30日日均成交量（百万股17.46 股价走势 中国巨石沪深300 10% 0% -10% -20% -30% -40% 2023-102024-022024-062024-09 看，十年间能源动力及折旧支出降幅最大，究其原因主要系公司前后两轮 大的技术创新所带来的规模效应显现，分别为2010年之前的池窑拉丝、 纯氧燃烧、大漏板、浸润剂自研替代等先进技术组合应用，以及2012-2018年的集中冷修技改。后续单窑产能提升空间或已较为有限，快速降本阶段基本结束。2）横向对比来看，尽管部分对手企业与公司成本差距出现缩 小，但差距仍然客观存在。中国巨石凭借在各成本要素上的全面精细化管 理，其成本有望长期维持在行业最低水平。 把握中高端市场的结构性行情，提升差异化优势。十四�期间公司重点发力的方向包括风电、热塑、电子、出口四类。1）热塑纱、风电纱：热塑及风电细分市场供需格局良好，产品价格及利润水平明显好于常规品种，系公司的盈利基石之一。2）电子纱：1-2年内电子纱基本面好于粗纱市场，当前公司在7628型厚布上占据主要份额，规模、成本优势显著，后续计划升级产品结构，把握AI产业爆发带来的增量需求。3）出口：开展出口 业务有助于拓宽公司的成长及盈利空间，当前多数玻纤企业以直接出口方 式为主，公司是国内少数几家在海外建有生产基地、实现以外供外的企业，两种方式互为补充，后续公司还将继续寻求海外投资点，进一步增强在国际市场的影响力。 投资建议：中国巨石是全球玻纤龙头企业，同时具备周期品竞争的核心要 素-成本以及差异化竞争力，优势全面。预计公司2024-2026年归母净利 润分别为20亿、28亿、36亿，对应PE分别为21倍、15倍、12倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：需求增长不及预期风险；市场格局恶化风险；原材料价格大幅 波动风险；假设和测算误差风险。 财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 20,192 14,876 15,275 17,808 19,590 增长率yoy（%） 2.5 -26.3 2.7 16.6 10.0 归母净利润（百万元） 6,610 3,044 2,034 2,788 3,550 增长率yoy（%） 9.6 -53.9 -33.2 37.1 27.3 EPS最新摊薄（元/股） 1.65 0.76 0.51 0.70 0.89 净资产收益率（%） 24.0 10.6 6.8 8.8 10.4 P/E（倍） 6.5 14.2 21.2 15.5 12.2 P/B（倍） 1.6 1.5 1.4 1.4 1.3 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2024年09月27日收盘价 作者 分析师沈猛 执业证书编号：S0680522050001邮箱：shenmeng@gszq.com 分析师陈冠宇 执业证书编号：S0680522120005邮箱：chenguanyu@gszq.com 相关研究 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 11917 13388 14413 15976 19749 营业收入 20192 14876 15275 17808 19590 现金 2636 3126 4542 4308 7336 营业成本 13004 10710 11645 13241 13996 应收票据及应收账款 1875 2463 2141 2623 2816 营业税金及附加 170 222 221 261 286 其他应收款 1425 1412 1326 1594 1736 营业费用 158 173 199 223 235 预付账款 61 72 70 83 86 管理费用 685 703 741 855 931 存货 4129 4533 4453 5178 5385 研发费用 577 519 481 552 597 其他流动资产 1791 1782 1881 2190 2390 财务费用 266 232 308 281 299 非流动资产 36717 38686 39072 40605 40001 资产减值损失 -35 -5 -29 -14 -10 长期投资 1419 1652 1722 1772 1822 其他收益 276 322 313 312 313 固定资产 28903 31859 31911 32306 32218 公允价值变动收益 -19 14 0 0 0 无形资产 945 1065 1174 1292 1407 投资净收益 -32 209 69 62 59 其他非流动资产 5450 4111 4265 5235 4554 资产处置收益 2573 935 519 712 784 资产总计 48634 52074 53485 56582 59750 营业利润 8124 3776 2534 3448 4372 流动负债 12767 14453 15241 16055 16425 营业外收入 17 27 30 35 40 短期借款 4360 6246 5946 5696 5496 营业外支出 102 95 89 90 92 应付票据及应付账款 3676 3381 3548 4083 4299 利润总额 8039 3708 2475 3393 4320 其他流动负债 4731 4825 5747 6275 6630 所得税 1219 550 368 504 641 非流动负债 7069 7623 6875 7273 7670 净利润 6820 3157 2108 2889 3678 长期借款 4309 5241 4351 4551 4751 少数股东损益 210 113 74 101 129 其他非流动负债 2760 2382 2525 2722 2920 归属母公司净利润 6610 3044 2034 2788 3550 负债合计 19836 22076 22116 23327 24095 EBITDA 7602 4920 4435 5463 6546 少数股东权益 1200 1356 1430 1531 1660 EPS（元/股） 1.65 0.76 0.51 0.70 0.89 股本 4003 4003 4003 4003 4003 资本公积 3195 3195 3196 3196 3196 主要财务比率 留存收益 20255 21214 22489 24274 26546 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 归属母公司股东权益 27598 28642 29939 31723 33995 成长能力 负债和股东权益 48634 52074 53485 56582 59750 营业收入(%) 2.5 -26.3 2.7 16.6 10.0 营业利润(%) 11.1 -53.5 -32.9 36.0 26.8 归属母公司净利润(%) 9.6 -53.9 -33.2 37.1 27.3 获利能力毛利率(%) 35.6 28.0 23.8 25.6 28.6 现金流量表（百万元） 净利率(%) 32.7 20.5 13.3 15.7 18.1 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE(%) 24.0 10.6 6.8 8.8 10.4 经营活动现金流 4124 867 4290 3414 4839 ROIC(%) 12.2 5.5 5.3 6.7 8.0 净利润 6820 3157 2108 2889 3678 偿债能力 折旧摊销 1734 2070 1651 1790 1927 资产负债率(%) 40.8 42.4 41.4 41.2 40.3 财务费用 382 326 234 222 226 净负债比率(%) 32.5 36.3 28.0 27.6 17.8 投资损失 32 -209 -69 -62 -59 流动比率 0.9 0.9 0.9 1.0 1.2 营运资金变动 -2322 -3644 777 -801 -233 速动比率 0.6 0.6 0.6 0.6 0.8 其他经营现金流 -2523 -833 -412 -623 -702 营运能力 投资活动现金流 -1247 98 -1425 -2568 -502 总资产周转率 0.4 0.3 0.3 0.3 0.3 资本支出 -2301 83 -1365 -2580 -511 应收账款周转率 12.1 9.7 10.6 11.7 11.4 长期投资 1132 -473 -40 -20 -20 应付账款周转率 5.2 3.8 4.1 4.2 4.1 其他投资现金流 -78 488 -20 32 29 每股指标（元） 筹资活动现金流 -2467 -470 -1422 -1081 -1309 每股收益(最新摊薄) 1.65 0.76 0.51 0.70 0.89 短期借款 426 1887 -300 -250 -200 每股经营现金流(最新摊薄) 1.03 0.22 1.07 0.85 1.21 长期借款 -500 932 -890 200 200 每股净资产(最新摊薄) 6.89 7.15 7.48 7.92 8.49 普通股增加 0 0 0 0 0 估值比率 资本公积增加 0 0 1 0 0 P/E 6.5 14.2 21.2 15.5 12.2 其他筹资现金流 -2393 -3288 -233 -1031 -1309 P/B 1.6 1.5 1.4 1.4 1.3 现金净增加额 403 496 1416 -234