航空机场行业专题研究：航空2025：供需有望逆转，盈利或迎拐点

行业报告|行业专题研究 航空机场 证券研究报告 2024年10月01日 航空2025：供需有望逆转，盈利或迎拐点 分析师陈金海SAC执业证书编号：S1110521060001 作者： 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 行业评级：强于大市（维持评级）上次评级：强于大市 摘要 航空的股价和盈利弹性较大 如果牛市来临，航空股的股价弹性大，涨幅往往是大盘指数2-3倍。如果经济复苏，航空 公司的业绩弹性大，但股价上涨往往领先经济复苏。推荐中国东航、南方航空、中国国航。 2025年或是航空业盈利拐点 航空需求有望继续疫后修复，经济有望复苏带动航空需求更快增长，预期2024-26年航空公司收入增速19%、12%、8%，远超飞机4%左右增速，2025年开始扭亏、盈利趋势上行。 盈利分层，民营航司攻守兼备 2024H1春秋航空和吉祥航空的毛利率和ROE明显高于三大航，15%左右的高ROE有望带来持续高回报率。民营航司也能享受到经济复苏的盈利高弹性、牛市的股价高弹性。推荐吉祥航空，关注春秋航空。 风险提示：全球经济增速下行，燃油价格大幅上涨，人民币继续贬值 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2 在A股大盘指数大幅上涨阶段，航空指数往往涨幅更大。 2006-07年A股牛市，航空指数最大涨幅915%，三大航A股最大涨幅9-13倍。 2014-15年A股牛市，航空指数最大涨幅514%，三大航A股最大涨幅4-6倍。 股票牛市中，航空指数涨幅比大盘指数更大在两轮股票牛市中，航空股股价最大涨幅高达数倍 8000 万得全A航空指数 1500% 航空指数中国国航南方航空中国东航 股票指数 6000 4000 2000 1000% 915% 514% 最大涨幅 500% 2000 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2023 00% 2006-2007 2014-2015 航空指数与库存周期相关，并且多次领先于库存周期波动。 三大航利润与库存周期相关，两者往往同向波动。 100 产成品库存30% 50 20% 0 10% -50 0% -100 -10% 航空指数与库存周期相关，略有领先三大航净利润与库存周期相关 净利润：亿元 2006Q3 2007Q4 2009Q1 2010Q2 2011Q3 2012Q4 2014Q1 2015Q2 2016Q3 2017Q4 2019Q1 2020Q2 2021Q3 2022Q4 库存增速 30 库存增速：% 20 10 0 -10 库存增速航空指数 8000 航空指数 6000 4000 2000 2000 2001 2003 2005 2006 2008 2010 2011 2013 2015 2016 2018 0 三大航净利润3Q-MA 三大航收入周期与库存周期相关，并且收入增速弹性较大。 三大航毛利率与库存周期相关，并且毛利率弹性较大。 三大航营业收入 产成品库存 航空周期与库存周期密切相关，且收入弹性较大三大航毛利率与库存周期相关，且弹性较大 80% 60% 当季同比增速 40% 20% 0% -20% 30% 当季同比增速，，毛利率 20% 10% 0% 三大航毛利率3M-MA产成品库存 2007Q3 2008Q3 2009Q3 2010Q3 2011Q3 2012Q3 2013Q3 2014Q3 2015Q3 2016Q3 2017Q3 2018Q3 2019Q3 2020Q3 2021Q3 2022Q3 2006Q4 2008Q1 2009Q2 2010Q3 2011Q4 2013Q1 2014Q2 2015Q3 2016Q4 2018Q1 2019Q2 2020Q3 2021Q4 2023Q1 -10% 航空指数与民航客运量、客座率都有一定相关性，但是相关性较弱。 这或与股价领先于经济周期、航空公司盈利有关。 航空指数与民航客运量增速弱相关航空指数与客座率同比变化弱相关 50 40 30 同比增速：% 20 10 0 -10 -20 民航客运量航空指数 8000 6000 4000 2000 2005-01 2006-04 2007-07 2008-10 2010-01 2011-04 2012-07 2013-10 2015-01 2016-04 2017-07 2018-10 0 10% 5% 航空指数 客座率同比变化 0% -5% -10% -15% 客座率同比升降航空指数 8000 6000 航空指数 4000 2000 2007-02 2008-05 2009-08 2010-11 2012-02 2013-05 2014-08 2015-11 2017-02 2018-05 2019-08 0 2019-24年，航空公司收入的累计增幅有望达到飞机数量的累计增幅，之 后供需逆转。 航空公司收入累计增幅，有望趋向名义GDP累计增幅，即产业占比恢复。 2025年航空业供需形势有望逆转航空需求仍在疫后恢复过程中 150% 130% 比2019年 110% 90% 70% 2019 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024E 50% 名义GDP民航收入飞机数量 0.8% 航空公司营收/GDP 0.7% 0.6% 0.5% 0.4% 0.3% 0.2% 0.1% 0.0% 0.66% 0.58% 2024H1六家主要上市航司营收同比增长20.4%，远高于名义GDP增速4.1%。 2024年3-8月航空客运量和旅客吞吐量同比增速维持较高水平。 2024年上半年，航空公司收入同比增速远高于名义GDP航空客运量和周转量仍在高增长 25% 24%40 客运量旅客周转量 2024H1同比增速 20% 15% 10% 5% 0% 30 20.4% 4.1% 同比增速：% 2020 14 10 2024-03 2024-04 2024-05 2024-06 2024-07 2024-08 0 名义GDP航空公司收入客运量 2024H1客运量比2019年同期的增幅趋势上升，说明需求仍在疫后修复。 如果经济复苏，航空公司的收入增速有望上升，弹性更大。 航空业需求仍在疫后恢复过程中如果经济复苏，航空公司收入增速有望上升 120% 比2019年同期 110% 100% 90% 80% 70% 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 2024-03 2024-05 2024-07 60% 20% 客运量 客运周转量 同比增速 15% 10% 5% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024E 0% 名义GDP航空公司收入 预期2024-26年航空公司收入增速超过飞机运力增速。 供需差的边际成本较小，增加的收入大部分能转化成毛利润。 预期2024-26年航空收入增速超过飞机运力未来航空需求增长来自GDP增长和需求疫后修复 20% 19% 收入增速飞机增速 20% 名义GDP疫后修复 12% 8% 5% 4% 4% 6% 12% 需求同比增速 15%15% 同比增速 10% 5% 10% 5% 2% 0% 2024E 2025E 2026E 0% 6% 5% 6% 2024E2025E2026E 收入增长更快，通过飞机利用小时数上升、客座率上升、票价上涨实现。 票价市场化改革后，未来客公里收益的上升空间较大。 航空业的飞机利用小时数仍有恢复空间主要航空公司的客座率、票价恢复情况 104% 102% 2024H1比2019H1 100% 98% 96% 94% 92% 90% 88% 103% 99% 94% 飞机利用小时数客座率客公里收益 110% 2024H1/2019H1 105% 100% 95% 90% 85% 80% 飞机利用小时数客座率客公里收益 中国国航中国东航南方航空吉祥航空春秋航空 2024年上半年，春秋航空和吉祥航空的盈利能力远高于三大航。 相比2019年上半年，春秋航空和吉祥航空，与三大航的盈利能力差距扩大。 中国国航 吉祥航空 中国东航 春秋航空 南方航空 2019H1 H1 24 20 2024年上半年，吉祥和春秋航空的毛利率高于三大航2024年上半年，吉祥和春秋的扣非ROE高于三大航 20% 中国国航中国东航南方航空吉祥航空春秋航空 10% 扣非加权ROE 15% 毛利率 0% 10% 5%-10% 0% 2019H1 2024H1 -20% 预期2023-26年，春秋航空的飞机数量年化增速9%，高于其他航司。 飞机数量增速慢，有助于客座率和票价上升，推动ROE上升；飞机数量增 速快，有助于收入和利润更快增长。 春秋航空和吉祥航空的营收增速高于三大航2023-2026年，春秋航空计划的飞机数量年化增速为9% 8% 3% 1% 2% 2019H1-2024H1营收年化增速 7%6%7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 中国国航中国东航南方航空吉祥航空春秋航空 10% 2023-2026年飞机数量年化增速 8% 6% 4% 2% 0% 9% 5% 5% 3% 2% 中国国航中国东航南方航空吉祥航空春秋航空 风险提示 全球经济增速下行风险 全球库存周期还在下行过程中，如果未来超预期下行，那么航空客运需求可能随之下行、运价下跌，影响行业盈利。 燃油价格大幅上涨风险 航空运输需要消化大量燃油，如果燃油价格大幅上涨，将导致成本上升，航空公司的盈利将受影响。 人民币继续贬值风险 如果人民币继续贬值，那么航空公司持有的大量美元负债，将产生汇兑损失。 分析师声明本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以