电子行业观点近期回顾：政策、流动性拐点，复苏转繁荣宜捂股

电子行业观点近期回顾 政策、流动性拐点，复苏转繁荣宜捂股 西南证券研究发展中心电子研究团队 2024年10月 目录 一、主要观点 二、覆铜板行业：行业景气度复苏，期待高速覆铜板突破三、PCB行业：数通产能稀缺性凸显，景气度中枢提升 四、数字SoC：AIoT需求向好，关注国产智能座舱份额提升 五、功率半导体：中低压复苏显著，消费电子/汽车电子景气度较好六、模拟IC：25年有望全面回暖，AI手机和PC拉动需求弹性 七、面板：看好OLED国产化趋势 八、消费电子：AI或开启苹果新一轮创新周期，关注安卓新机发布 1 主要观点 从估值安全边际来看，截至9月30日，电子（中信）指数PB估值回升至历史-1标准差以上，未来3年PEG为0.81，我们认为，即使国庆前指数修复明显，目前2024年电子行业整体估值符合当前复苏的景气度阶段，仍然具有较高的安全边际。我们认为，结合景气度趋势，24H2开始我们认为景气阶段将从复苏转繁荣，建议以捂股少交易。 从周期需求来看，如我们在2023年年度策略中预测的一致，全球消费电子换机需求持续，市场对AI拉动更大换机弹性抱有较高期待。通信、工业的补库需求Q2已经开始体现，汽车电子去库预计将在24Q3末至Q4见底，迎来补库行情。从供应链上下游来看，我们更看好半导体中上游材料、设备和零部件在24H2及往后的周期需求。 从技术供给来看，我们的观点不变，2024年全球电子创新投资将围绕AI和XR延伸，此外我们也开始重视大陆半导体大基金三期带来的供给机会。我们认为AI有四个方向的机会，分别是AI手机/PC、智能驾驶、人形机器人和先进封装。将大语言模型本地化于智能手机和PC将明显提升SOC、Dram和Flash的单机价值量，AI操作系统和APP的进化将在某个时点极大拉动消费者的换机需求。2024年，以华为供应链为代表的智能驾驶和智能座舱将迎来快速渗透期，为SOC、CIS等供应链带来显著业绩弹性。参数规模不断增加的AI训练和推理对计算性能提出越来越高的要求，将不断提升片上互联以及3D先进封装的渗透率，拉动相关IP、HBM、TSV、封装材料、封装代工的价值量。我们认为，当前最有希望成为电子终端“Nextbigthing”的产品形态是MR和AR，24H1苹果MR不及预期，未来将对产品线进行调整，但我们依然重视。此外，24H2关注MAeRta眼镜可能带动的创新。最后，大基金三期落地后将拉 动巨额投资，我们看好Foundry上游设材备料、和零部件的相关弹性，以及自给率较低的Fabless。 2 主要观点 从竞争格局来看，结合大基金三期，中国大陆电子投资将继续以产业升级和国产化为核心。我们认为2024年国产化主线包括：GPUCPU、存储上下游、光刻机上下游、半导体材料、工业和汽车模拟IC、OLED上下游和MLCC国产化。我们认为中期看AI训练所需的全球算力投入暂告段落，2024年AI算力投资将主要聚焦端侧投入和供应链国产化，包括CPUGPU、接口芯片、交换机芯片、光芯片、载板、高速覆铜板、高速PCB的国产化。我们预计至少在24H2以前，国内存储的Capex投入将明显高于逻辑，长存、长鑫扩产将带动相关设备和上游材料供应链业绩向上。我们认为2024年国产光刻机将取得阶段性的量产成果，相关零部件供应链将有高估值溢价。从渗透率来看，半导体材料以及工业和汽车相关的模拟IC仍处于较低的水平，我们看好相关供应链在渡过周期低谷后的高成长性。最后，OLED面板和驱动IC产业将加速从韩国向中国大陆转移，相关封装、材料供应链亦将受益于此。 从全球半导体库存来看，手机相关的半导体补库已维持了几个季度，存储、模拟/功率IC的绝对库存额以及库存周转天数正接近历史平均水平，汽车电子、模拟/功率半导体公司未来将继续主动去库存，产品价格和盈利能力将在Q4重启上行趋势。 风险提示：短期补库后的需求下滑，AI端侧发布后销量不及预期。 3 覆铜板行业：行业景气度复苏，期待高速覆铜板突破 投资逻辑：1）24Q2开启复苏周期：24年终端消费电子、汽车、家电领域需求温和复苏将带动行业稼动率修复，我们认为伴随行业进入Q3旺季，CCL行业将实现两家修复与产品结构改善，利润中枢将逐步修复；2）高速覆铜板成长性：NvidiaAI加速卡随传输速率与信号损耗需求提升，高速覆铜板将升级至M8级别，我们关注到国内核心CCL厂商开始切入Nvidia供应链，未来有望在Blackwell与Rubin中拿到份额。 趋势更新：AI与通用服务器持续推动高速CCL升级 •1.英伟达供应链：Nvidia下一代AI加速卡Black与Rubin进行新一轮高速覆铜板材料升级，目前在M8体系材料进行卡位的主要有台光、斗山、生益等，其中斗山和台光为Nv主供，生益有望在下一代R系列将逐步提高其份额。 •2.通用服务器换代：英特尔新一代通用服务器EagleStream在1Q24开启换代周期，EGS服务器基于PCIe5.0协议所需介电损耗达到verylowloss/ultrallowloss级别，对应覆铜板需要达到M6/M6N以上级别。M6覆铜板对比M4覆铜板具备量价齐升基础。 行业基本面：量价回暖，预期明年EPS端将明显修复 •1.量价跟踪：a）出货量：我们跟踪到24年9月行业出货量开始回暖，行业稼动率稳步提升。基于宏观经济复苏预期，我们认为行业出货量将持续震荡上行。b）价格：24Q3价格保持稳定。 •2.24年预期：行业年稼动率修复开3始月于，并在4-6月出货量快速提升，7-8月受终端去库影响出 货量出现震荡，9月出货开启回暖；我们预计24年在终端温和复苏大背景下，行业产品利润中枢将向正常周期水平靠近，EPS的修复将带动估值修复。 4 PCB行业：数通产能稀缺性凸显，景气度中枢提升 投资逻辑：1）AI建设带动数通PCB产能稀缺性凸显：AI服务器数据对于大数据传输量与高互联带宽的需求带动数通PCB需求，30层UBB与高阶HDIPCB是主要AI需求；2）行业景气度中枢显著回暖：伴随终端消费电子、汽车、家电等领域需求复苏，PCB行业稼动率于24Q1开始回暖，此外受AI服务器与交换机的需求基站，我们关注到部分订单出现外溢。 行业更新：AI服务器放量与升级是行业核心变化 •1.AI带动数通PCB放量：AI服务器PCB结构主要可以分为母板（Motherboard）、OAM（OCPAcceleratorModule）、UBB（UniversalBaseboard），其中母板主要用于连接不同组件及配件，UBB用于连接加速卡与Nvswitch部分，OAM为加速卡主体模块。UBB和OAM是AI服务器PCB主要价值量来源，分别对应高多层与高阶HDI需求。 •2.产品升级推动HDI需求：从AI服务器的核心性能瓶颈看，目前AI服务器主要受集群上限、算力效率、算力等因素影响，对应需解决信号传输速率、信号传输质量、互联带宽、集成度等。我们认为AI后续升级PCB的影响主要可以体现在：a）取消UBB与母板，采用高阶HDI集成GPU+CPU逐步成为主流，集成后的带宽将大幅提升运算效率，OAM+UBB+母板形式在每一层互联之间均存在信号损耗与速率损失；b）采用更高等级高速覆铜板以降低Dk、Df。 行业：预计数通PCB厂商将具备更强业绩弹性 •1.量价跟踪：a）出货量：我们跟踪到24Q3行业稼动率已开始回暖；b）价格：行业价格整体保持稳定，数通PCB受益于产品结构升级带动ASP明显提升。 •2.24年预期：普通多层板、软板、/工汽业车板需求温和复苏，数通PCB受AI服务器与交换机建设 带来的结构升级，供给出现紧张。我们认为数通敞口较大的PCB厂商24年将有较大业绩弹性，其他PCB板厂业绩保持温和复苏。 5 数字SoC：AIoT需求向好，关注国产智能座舱份额提升 •AIoT需求稳步向好，SoC公司规模效应体现。根据IDC数据，预计2024年全球可穿戴设备出货量有望达到5.379亿台，同比增长6.1%；其中，二季度中国智能手表&手环出货量同比增长10.9%。Canalys统计二季度，全球个人音频出货量同比增长10.6%，其中TWS耳机增长率为12.5%，占市场份额72.6%，头部厂商战略性调降耳机价格，推动出货量增长。未来在边缘端AI逐步落地的背景下，AIoT市场需求有望维持温和复苏的趋势，而相关SoC伴随出货量持续增长，其规模效应有望持续体现。 •突破前装高端车型，国产座舱SoC初露头角。国产芯片厂商在智能座舱领域，从后装市场逐步切入前装，晶晨股份的V901D配套宝马、林肯、JEEP、极氪等车型，瑞芯微3588配套比亚迪腾势、仰望、方程豹等车型实现量产，国产SoC将凭借更高的性价比优势抢占海外厂商的份额。 2023中国智能座舱SoC出货量（部分） 2023中国智能座舱SoC份额 数据来源：盖世汽车；西南证券整理6 车用SiC功率器件市场规模 功率半导体：中低压复苏显著，消费电子/汽车电子景气度较好 •中低压复苏显著，高压价格依旧承压。上半年中低压器件如二三极管、MOS等价格的见底，超结MOS受行业格局改善影响，价格企稳。高压IGBT方面，汽车模块与光伏单管价格承压，下半年仍有价格压力，整体价格见底可能需待25年。从供需格局来看，与中低压相关的8吋及以下产线总体扩张有限。 •消费&汽车电子需求较好，工控&新能源有所分化。受家电以旧换新及出海影响，功率半导体公司家电相关业务增长显著。汽车电子方面，MOS与二三极管等中低压器件持续提升国产化率，国内厂家汽车业务增速突出。工控领域需求分化，新洁能海外电动工具与国内无人机等新兴场景需求较好，但斯达的海外工控IGBT有所下滑，需求相对疲软。新能源方面，行业整体处于去库存阶段，相关领域产品价格下降。 6寸SiC衬底价格趋势（美元） 全球SiC器件市场份额 增长率 市场规模（百万美元） •SiC衬底价格进一步下探，海外厂商占据器件主要市场。新能源汽车是SiC器件最主要的应用场景，目前SiC衬底价格已降至约800美元/片，未来衬底价格的进一步下降有望促进SiC车型的渗透率提升。根据TrendForce预测数据，车用SiC功率器件市场规模2025年有望接近40亿美元。 数据来源：Trendforce；Yole；西南证券整理7 模拟IC：25年有望全面回暖，AI手机和PC拉动需求弹性 国内内卷+TI扩产，价格战导致全球模拟IC市场萎缩超预期。2022Q2-Q3，由于消费电子终端市场需求不及预期，国内以消费电子为主的模拟IC公司率先进入降价去库存周期；2023Q2，TI为了保持和抢占更多在工业汽车市场的份额，发起了与国产模拟公司的价格战。根据WSTS数据，2023年全年模拟IC市场规模下滑8.7%至812.3亿美元，WSTS最新预测下调2024年模拟IC市场规模展望，预计全球模拟IC市场规模2024年将微幅下降2.7%至790.6亿元，2025年有望同比恢复6.7%至843.4亿美元。 消费电子率先复苏，汽车高景气度延续，关注结构性机会。从下游景气度来看，我们观察到，消费电子已率先复苏。汽车市场高景气度延续，即使面临下行周期的冲击，国内模拟厂商也在持续加大研发投入，不断进行汽车与工业等高壁垒、高毛利产品及市场的拓展。一旦行业迎来全面回暖，这些厂商有望率先迎来业绩的复苏与兑现。 科创板八条鼓励收并购，关注行业供给格局改善。6月，科创板八条推出，明确提出“更大力度支持并购重组”，我们认为国内模拟行业有望逐步集中整合。截至目前，纳芯微、思瑞浦、力芯微、希荻微等公司已发布公告积极开展收并购相关业务。 部分公司Q3环比承压，模拟芯片价格底部企稳。由于24H1模拟行业淡季不淡，Q3/H2部分公司营收端环比承压。下游景气度来看，Q3消费电子领域新机发布有望带动部分模拟公司实现业绩增长。价格端方面，目前模拟芯片整体价格仍处于较为底部的状态，H2各家公司偏向于保毛利率，预计短期内价格将保持稳定。 数据来源：W