推土机行业龙头，出口+高效体系实现跨越式发展

山推股份（000680） 证券研究报告 2024年10月06日 投资评级 推土机行业龙头，出口+高效体系实现跨越式发展 厚植工程机械行业，夯实核心竞争优势： 公司是国内推土机及道路工程机械行业头部企业，业务遍及采矿、道路修筑、道路养护、农林水利等领域，以推土机为核心产品，衍生产品服务品类丰富，呈针对性布局。公司为省属国有企业，依托山东重工集团，有国家资本背书，股权结构较为稳定。2023年公司营业收入突破百亿大关，24H1营收、归母净利润YOY+33.81%、38.49%，出口赛道稳健发力，盈利能力稳中向好。 推土机市场鳌头独占，出口支撑强劲增长： 全球推土机核心厂商包括卡特彼勒、山推、小松、约翰迪尔等，前5大厂商占据了推土机市场份额的80%以上，其中公司作为行业领军企业、占据19%左右的市场份额。2022年需求端市场总容量约为2.8万台，对于国内厂商而言，海外市场规模更大，具有潜在发展优势；自2018年以来，推土机出口市场规模不断扩大，并逐年稳步增长。在国内公司凭借66.53%的市场份额以绝对优势断层稳居市场鳌头，并且市场前6大厂商占据96.5%的市场份额，呈现出较为稳定的市场竞争格局。 扩大出口优势+整合内外核心资源，创造新兴增长点： 行业机械设备/工程机械 6个月评级买入（首次评级） 当前价格8.39元 目标价格11.45元 基本数据 A股总股本(百万股)1,500.33 流通A股股本(百万股)1,308.00 A股总市值(百万元)12,587.75流通A股市值(百万元)10,974.09每股净资产(元)3.85 资产负债率(%)58.88 一年内最高/最低(元)9.49/4.44 作者朱晔分析师 SAC执业证书编号：S1110522080001 zhuye@tfzq.com 股价走势 1）内销-出口结构改变，公司及时抢占出口市场：今年上半年海外收入占山推股份沪深300 比超55%；公司实行海外代理服务分级管理，发展海外服务站，全面调研全球代理服务水平，制定一国一策服务方案，进一步提高海外服务质量。 2）集团优质资源有效整合，形成完整高效生产体系： 通过对不同事业部+子公司的专业化分工，公司形成了一套完善的生产体系，能够发挥出规模经济优势；同时公司是山东重工集团旗下子公司，在集团强大的资本、技术、人才支持以及渠道协同支持下利用集团黄金产业链形成显著竞争优势。 2021年减资退出持有的小松山推工程机械有限公司30%的股权，并解除与 98% 82% 66% 50% 34% 18% 2% -14% 2023-102024-022024-06 资料来源：聚源数据 相关报告 其在挖掘机方面的竞业协议，又于2022年全资控股德工机械进军装载机等 产品，后续挖、装产品也有望形成公司第二增长极。 盈利预测：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为9.5、11.5、13.7亿元，yoy分别为+24.6%、+20.4%、+19.2%；目前对应公司2024年PE为13.2x、具备估值优势，我们给予公司可比公司平均估值，对应市值、目标价分别为171.72亿元、11.45元，首次覆盖并给予“买入”评级。 风险提示：宏观政策调整及国际局势不稳定风险，汇率风险，原材料价格波动的风险，公司国际化进展不及预期等，近半年内出现交易异动、请注意投资风险。 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 9,997.83 10,540.86 13,424.32 15,937.54 18,430.73 增长率(%) 9.15 5.43 27.36 18.72 15.64 EBITDA(百万元) 1,269.60 1,442.30 1,415.13 1,639.35 1,892.70 归属母公司净利润(百万元) 631.74 765.42 953.44 1,148.16 1,368.71 增长率(%) 201.58 21.16 24.56 20.42 19.21 EPS(元/股) 0.42 0.51 0.64 0.77 0.91 市盈率(P/E) 19.93 16.45 13.20 10.96 9.20 市净率(P/B) 2.57 2.26 2.02 1.79 1.57 市销率(P/S) 1.26 1.19 0.94 0.79 0.68 EV/EBITDA 3.01 2.82 6.13 4.53 3.43 资料来源：wind，天风证券研究所 内容目录 1.厚植工程机械行业，夯实核心竞争优势4 1.1.四十余年厚植工程机械，科技创新缔造龙头体系4 1.2.以推土机为核心产品，衍生产品服务品类丰富，呈针对性布局6 1.3.出口赛道稳健发力，盈利能力稳中向好7 2.推土机市场鳌头独占，出口支撑强劲增长8 2.1.推土机结构复杂，应用广泛8 2.2.推土机市场前景向好，公司稳居行业龙头11 2.2.1.全球市场寡头竞争，面向海外市场广阔11 2.2.2.国内市场稳步回升，公司断层行业龙头12 3.扩大出口优势+整合内外核心资源，创造新兴增长点13 3.1.内销-出口结构改变，公司及时抢占出口市场13 3.2.集团优质资源有效整合，形成完整高效生产体系14 3.2.1.事业部+子公司分工发力推土机事业，退资+并购拓展挖、装产品14 3.2.2.集团+公司协同作战，创造产业链优势18 4.盈利预测19 5.风险提示20 图表目录 图1：公司发展历程4 图2：公司股权结构穿透4 图3：公司股权变动4 图4：公司产品和业务结构6 图5：公司营收及增速情况7 图6：公司归母净利润及增速情况7 图7：公司毛利率情况(业务分类%)7 图8：公司分地区营收占比情况(%)7 图9：公司财务指标情况7 图10：公司各类资产周转率情况7 图11：公司各项费用占比及增速情况(%)8 图12：推土机结构示意图9 图13：推土机结构9 图14：全球推土机市场2023年竞争格局11 图15：2024年全球推土机市场区域需求规模11 图16：推土机出口情况11 图17：履带式推土机出口额11 图18：大马力推土机出口情况11 图19：国内推土机市场规模12 图20：国内推土机市场2024年竞争格局12 图21：公司业务收入地区结构13 图22：公司业务国内外毛利率13 图23：山推e路行13 图24：公司结构（部分）15 图25：山重建机产品16 图26：公司部分装载机产品17 图27：潍柴动力部分推土机发动机产品18 图28：山东重工集团结构18 图29：山东重工集团主营业务18 表1：公司高管简介5 表2：推土机主要应用场景10 表3：公司销售模式14 表4：公司结构功能（部分）15 表5：公司未来3年盈利预测（亿元）19 表6：可比公司估值（单位：亿元）19 1.厚植工程机械行业，夯实核心竞争优势 1.1.四十余年厚植工程机械，科技创新缔造龙头体系 公司是国内推土机及道路工程机械行业头部企业，业务遍及采矿、道路修筑、道路养护、农林水利等领域。产品覆盖推土机系列、道路机械系列、混凝土机械系列、装载机系列、挖掘机系列等十多类主机产品和底盘件、传动部件、结构件等工程机械配套件。1993年成立山推工程机械股份有限公司，并于1997年1月在深交所挂牌上市。 公司大力推进科技化转型，四十余年间先后设立科研工作站、开创科技大会、推进信息化转型，推进智能制造等，涉足工程机械行业的道路机械、装载机、挖掘机、混凝土机械和施工方案服务等多个细分领域。 图1：公司发展历程 资料来源：公司官网，天风证券研究所 公司为省属国有企业，依托山东重工集团，有国家资本背书，股权结构稳定。前三大股东分别为山东重工集团有限公司，潍柴动力股份有限公司、香港中央结算有限公司，总持股比例超过42%；2024年经股权变动后，前十大股东都为企业或机构法人。 图2：公司股权结构穿透（截至24H1）图3：公司股权变动 资料来源：ifind，天风证券研究所资料来源：ifind，天风证券研究所 公司高管层经验丰富，前多在山东重工集团及子公司任职，具有丰富的生产、市场营销、企业技术、公司治理等经验。 表1：公司高管简介 姓名职务基本信息 2002年7月参加工作，历任潍柴动力股份有限公司采购管理部部长助理、副部长、潍柴MAZ项目副总经理、驻白俄罗斯副总代表，马兹潍柴有限公司副总经理，潍柴动力股份有限公司驻马兹项目副总代表，马兹潍柴有限公司总经理，中国重汽/中国重汽(香港)公司采购中心主任，山东重工集团有限公司采购总监，重汽(济南)汽车部件有限公司党委书记、董事、董事长，重汽(济南)传动轴有限公司党委书记、董事、董事长，中国重汽/中 李士振公司党委书记、董事、总经理，价值工程部部长 黄亚军公司副总经理、党委委员 韩保辉公司副总经理、党委委员 朱来锁公司党委委员、副总经理、工会主席、安全总监 袁青董事会秘书 国重汽（香港）公司价值工程部部长，中国重汽集团杭州发动机有限公司党委委员、书记、董事、总经理、质量总监、HOS总监、董事长，临沂山重挖掘机有限公司董事长、总经理，山重建机（济宁）有限公司董事长，山重建机有限公司总经理等职。现任公司党委书记、董事、总经理，价值工程部部长，山东山推智慧工程科技有限公司董事长，山推投资有限公司董事长、总经理，山推（德州）工程机械有限公司董事长，山东省共同体工程机械有限公司执行董事、经理，山重建机有限公司董事长、党委书记。具有丰富的机械制造企业技术、生产采购和安全管理经验。 2000年8月加入公司，历任公司工程机械研究总院院长助理，工程机械研究院推土机研究所二所所长、党支部书记（兼），全液压推土机产品经理，工程机械研究院副院长、常务副院长、院长、党委书记，质量部部长、党支部书记等职务。现任公司党委委员、副总经理，山推投资有限公司董事，山推（德州）工程机械有限公司董事。具有丰富的机械制造产品研发、技术和质量管理经验。 2006年7月参加工作，历任潍柴动力股份有限公司客户服务中心总经理助理兼服务管理部经理，潍柴动力工程机械动力销售公司副总经理(助理级)、总经理(副部级)，潍柴动力(青州)传控技术公司董事，山重建机有限公司党委委员、副总经理、国际业务支持部部长，临沂山重挖掘机有限公司销售公司总经理、大挖销售部部长（兼）等职。具有丰富的市场营销、服务经验。 2000年8月在山推股份参加工作，历任公司制造部部长助理、履带底盘分公司副总经理、副总经理（主持工作）、分党委副书记、总经理、分党委书记，后市场营销总监，后市场开拓部部长，山东山推工程机械结构件有限公司董事长，山东山推欧亚陀机械有限公司董事长等职务。现任公司党委委员、副总经理、工会主席、安全总监，工艺管理部部长（兼），山推投资有限公司董事，山东山推工程机械结构件有限公司董事，山东山推欧亚陀机械有限公司董事、总经理等职务。具有丰富的精益生产和企业管理经验。 2001年8月加入公司，2006年1月取得董事会秘书资格证书。历任公司证券部主管、副部长、董事会办公室副主任、证券部部长，财务管理部副部长、董事会办公室主任、财务管理部部长、党支部书记，审计法务部部长、财务审计党支部书记、证券与投资部部长、投资证券部部长、山东山推工程机械进出口有限公司监事、山东山推智慧工程科技有限公司董事、山推楚天工程机械股份有限公司董事、山东山推工程机械结构件有限公司董事等职务。现任公司董事会办公室主任、证券部部长、财务证券党支部书记，董事会秘书，山推投资有限公司监事、山东山推工程机械进出 资料来源：公司公告，天风证券研究所 口有限公司董事、山东恒基材料成型有限公司监事会主席，济宁市公众公司协会副会长等职务。具有丰富的资本运作、证券事务、财务管理和投资管理等工作经验。 图4：公司产品和业务结构 1.2.以推土机为核心产品，衍生产品服务品类丰富，呈针对性布局 公司的产品服务按售出形态可分为三个板块：整机、部件和智慧施工方案。其中整机有推土机、挖掘机、装载机、混