国庆假期宏观综述：全球风云再起，市场影响几何？

2024年10月05日 宏观类●证券研究报告 国庆假期宏观综述：全球风云再起，市场影响几何? 主题报告 投资要点美国9月就业大超市场预期，本轮降息或趋平坦化，美元指数和美债收益率重获向上支撑，我国财政扩张更值得期待。9月美国新增非农就业达25.4万，创4月以来最强水平。劳动参与率维持高位同时失业率连续回落，薪资同比亦回到半年高点，应证了我们此前提出的美国就业市场改善“空间打开”的判断。美国近年来采取的“高赤字+产业保护主义”政策组合叠加刚刚启动的货币宽松周期，可能令美国当前的“高增长+高通胀”格局持续更久，美国8月核心PCEPI同比已经开始呈现超预期反弹迹象，年底前可能呈现大于市场预期的下行阻力，从而可能令美联储本轮降息的终点明显抬升，降息上半场的频率和幅度也都可能大幅低于此前市场过度乐观的预期。美联储当前决策框架存在明显滞后性，我们维持美联储在年底前的最后两次FOMC会议上合计仅降息1次25BP的预测不变。我们此前预期的四季度美元指数反弹已经开始，这对于包括我国在内的非美主要经济体都将造成新一轮的外溢性紧缩效应，人民币汇率亦将再度承压，中短期增量刺激效果更好的潜在国内经济政策聚焦于中央财政扩张而非进一步货币宽松。如汇率短期受挫、央行进行对冲，则股债市场高涨的情绪都可能有所变化，短期波动或有所加大，高度关注普通国债万亿增发并扩张赤字率的可能性。欧日英央行正视内需疲弱现状，同步放鸽助推美元指数。日本央行9月货币政策会议上提及了对日本居民因“实际工资涨幅低——担心价格上涨无法持续——再度抑制消费— —价格快速下滑”这一长期以来实际上一直存在于日本经济中的恶性循环的担忧，并指出现在并非再度上调政策利率的好时机，本质上是在向日本由于缺乏财政扩张空间的同时内需孱弱而造成的基本面约束问题进行回归。欧央行和英格兰银行行长均表态对当前通胀进展较为满意，欧英央行加速降息的通道或已开启。 中东局势复杂化事涉伊朗，油价飙升或加快美元上冲。近日伊朗对以色列发射导弹，以色列威胁报复，伊朗能否保持其当前的近年来高位产量具备更大的不确定性，国际油价短线飙升，如果未来数月居高不下，可能对包括美国在内的发达经济体通胀产生新一轮的潜在推升效应。美联储降息可能面临更大的阻力，而非美发达经济体所面临的国内消费需求不足困境可能加剧，最终表现在货币政策方面可能是美国和非美发达经济体央行本轮宽松程度的背离加剧，这可能加速美元指数的上行。国庆旅游恢复强度或达新高，新政呵护地产需求温和改善。国庆假期前4天，与旅游出行相关度较高的铁路、民航客运量较2019年同期均有较大幅度上涨，涨幅为年内主要假期新高，或指向国庆旅游人数较2019年同期的恢复强度可能达到新高。未来一段时间预计服务消费有望持续维持稳健的增长态势，而商品消费需求能否尽快筑底迎来回升则在很大程度上取决于本轮政策呵护环境下房地产市场未来的周期变化。自央行9月24日宣布调降存量房贷利率、拉平首套和二套住房贷款首付比例以来，各地陆续颁布了相应的措施进行响应，国庆假期商品房销售同比有一定改善。但实际上除一线城市温和释放了此前积压的部分需求外，二、三线城市的改善幅度相对平缓，一方面，当前决定房地产市场需求的更多是中长期因素，另一方面，政策仍以防范风险为主并不欲再度刺激起泡沫。我们维持一直以来的观点，我国的房地产需求大概率不会出现“V”型反弹，而是“L”型见底，预计可能在2025年中前后迎来底部，期待新一轮政策呵护形成地产量价加速筑底的效果。国内主动去杠杆，美国双高可持续，扩财政见效更快。两项因素叠加，货币政策现阶段的放松更可期待的效果预计是在防止房地产市场风险和金融系统性风险相互传染叠加的方面，而可能并非直接拉动杠杆式增长方面。当前环境下，财政政策、特别是中央一般公共预算财政的大力度扩张，可能才是短期有望见效最快、对实体经济需求侧特别是可持续的居民消费需求一侧促进和刺激潜在力度最大的政策选项。我们维持4季度增发10000亿普通国债，并上修今年一般公共预算赤字率至3.8%的预测，维持2025年赤字率4.2%左右的预测不变。年内特别国债和专项债加速发行是大概率事件。 风险提示：国内消费、投资需求复苏慢于预期风险，美元走强幅度大于预期风险。 分析师秦泰 SAC执业证书编号：S0910523080002qintai@huajinsc.cn 报告联系人周欣然 zhouxinran@huajinsc.cn 相关报告企业信心开始升温，期待财政扩张消费——PMI点评（2024.9）2024.9.30基数令利润大幅下滑，稳增长政策包期待见效——工业企业利润点评（24.8）暨双循环周报（第76期）2024.9.27货币“大礼包”之后，财政地产资本市场政策如何发力？——9.26政治局会议解读2024.9.26MLF为何降价缩量？——MLF缩量降息操作点评（2024.9）2024.9.25所有选项都已摆上桌面——9.24货币政策“大礼包”点评2024.9.24 内容目录 一、美国就业超预期强劲，本轮降息或趋平坦化3 二、欧日英央行正视内需疲弱现状，同步放鸽助推美元指数5 三、中东局势复杂化事涉伊朗，油价飙升或加快美元上冲7 四、国庆旅游恢复强度或达新高，新政呵护地产需求温和改善8 五、国内主动去杠杆，美国双高可持续，扩财政见效更快11 图表目录 图1：美国失业率、平均时薪同比与劳动参与率3 图2：美国新增非农就业行业分布（千人）4 图3：美国核心PCEPI同比及贡献结构、PCEPI同比（%）4 图4：欧元、英镑、瑞郎相对美元汇率5 图5：美元指数、日元相对美元汇率5 图6：日本政策利率及1Y、10Y日本国债收益率对比（%）6 图7：美欧日英核心CPI同比（%）6 图8：沙特、伊拉克、伊朗、阿联酋石油产量（千桶）7 图9：布伦特原油、WTI轻质原油价格8 图10：2024年主要假期铁路、民航客运量较2019年同期增幅（%）8 图11：近年来主要假期旅游人数、旅游收入、人均支出与2019年同期之比9 图12：国庆假期前四天，深圳、上海、广州商品房成交面积同比因限购放松而有不同程度的改善（%）10 图13：30大中城市商品房销售面积与疫情前数年均值之比（%）11 一、美国就业超预期强劲，本轮降息或趋平坦化 美国9月非农就业大增并创近半年新高，劳动参与率维持高位同时失业率连续回落，薪资同比亦回到半年高点。美国劳动力市场的普遍回暖应证了我们此前提出的美国就业市场改善“空间打开”的判断。根据当地时间10月4日美国劳工统计局公布的数据，9月美国新增非农就业 高达25.4万，较8月（小幅上修至15.9万人）显著改善，创4月以来最强水平。9月劳动参与率连续第3个月维持于62.7%的年内高位，在劳动力供给充足的背景下就业的超预期强劲表现带动失业率连续第二个月下行0.1个百分点至4.1%。9月平均时薪环比0.4%维持高增，驱动同比增速再度上行0.1个百分点至4.0%的近6个月高位，比7月的阶段性增速低点已经高出0.4个 百分点。总体上美国9月劳动力市场紧张程度超市场预期大幅提升，应证了我们此前基于美国当前经济政策组合演绎而提出的美国劳动力市场改善“空间打开”的判断，强化了美国经济高增长、高通胀结构长期持续的概率，美联储年内两次会议潜在降息幅度受到大幅削弱，美元指数、美债收益率获得强劲支撑。 图1：美国失业率、平均时薪同比与劳动参与率 资料来源：CEIC，华金证券研究所 9月美国私人部门多数行业大类新增就业普遍大幅走强，时薪增速进一步回升并显露趋势向上迹象，美国近年来采取的“高赤字+产业保护主义”政策组合叠加刚刚启动的货币宽松周期，可能令美国当前的“高增长+高通胀”格局持续更久，从而可能令美联储本轮降息进程罕见地平坦化。从行业就业分布来看，9月美国私人部门的就业改善是普遍性的，专业商务服务教育医疗大类、休闲酒店业、批零交运公用事业大类新增分别高达9.8、7.8、1.3万人，分别较8月多增4.2、2.5、1.8万人；建筑业新增2.5万人，尽管较8月少增0.6万，但仍处于高位；制造业、 采矿业也分别较8月有不同程度的改善；政府部门新增就业有所降温。服务业各大类别就业的普遍明显改善，充分显示出高财政赤字对美国居民消费强劲增长趋势的强化作用。另一方面，美国在保护主义贸易和产业政策道路上越走越远，试图将美国内消费需求更多对接于美国本土供给，这也从一个侧面令美国劳动力市场紧张程度升温。稍早前公布的美国8月非农职位空缺人数大幅 反弹32.9万人至804万人。这意味着美国薪资增速可能进入新一轮平台粘滞期，未来数月美国非耐用消费品和非房租服务通胀可能重回上行通道。叠加美联储已经启动新一轮宽松周期，美国房地产市场预期可能再度向上，房价房租一旦涨幅再次扩大，美国通胀下行之路可能再遇逆流。“高赤字+产业保护主义+货币宽松”的政策组合如在大选后保持延续，“高增长+高通胀”的经 济结构表现就可能持续更久，美联储本轮降息的终点即会明显抬升，降息上半场的频率和幅度也都可能大幅低于此前市场过度乐观的预期。 图2：美国新增非农就业行业分布（千人） 资料来源：CEIC，华金证券研究所 通胀方面，美国8月核心PCEPI同比已经开始呈现超预期反弹迹象，在劳动力市场重新趋于紧张的展望下，美国核心通胀年底前可能呈现大于市场预期的下行阻力。据几日前美国经济普查局公布的数据，8月美国居民消费支出价格指数（PCEPI）、核心PCEPI同比分别为2.2%、2.7%，分别较前月下行0.22和略上行0.03个百分点。其中总体PCEPI同比增速回落主因油价前期连续大幅下跌拖累能源价格，近日全球原油价格因中东局势复杂化而出现一轮飙升，可能令美国总体PCEPI未来再度反弹。而核心PCEPI略有抬头迹象则主要源于劳动力市场紧张状态的带动，直接传导薪资变化趋势的除居住外的核心服务项的贡献有所提升。考虑到美国9月的劳动力市场更加火热，作为美联储关注的关键通胀指标，核心PCEPI同比在年底之前可能呈现更大的下行阻力。 图3：美国核心PCEPI同比及贡献结构、PCEPI同比（%） 资料来源：CEIC，华金证券研究所 9月美国劳动力市场的超强表现，或令市场充分意识到美联储当前决策框架的明显滞后性，并对美国经济中短期维持强劲状态的基本面逻辑推论给予更大程度的重视。我们维持美联储在年底前的最后两次FOMC会议上合计仅降息1次25BP的预测不变。我们此前预期的四季度美 元指数反弹已经开始，10月4日美元指数报收102.5，当周升值达2.1%，周内欧元、英镑、日元分别相对美元贬值1.2%、1.9%和4.4%，日元自8月16日以来首次贬破148，再度逼近150关口。这对于包括我国在内的非美主要经济体都将造成新一轮的外溢性紧缩效应，人民币汇率亦将再度承压，10月4日CNH报收7.0990，当周累计相对美元贬1.7%，7.0关口失守并迫近7.1。中短期增量刺激效果更好的潜在国内经济政策聚焦于中央财政扩张而非进一步货币宽松。如汇率短期受挫、央行进行对冲，则股债市场高涨的情绪都可能有所变化，短期波动或有所加大，高度关注普通国债万亿增发并扩张赤字率的可能性。 图4：欧元、英镑、瑞郎相对美元汇率图5：美元指数、日元相对美元汇率 资料来源：Wind，华金证券研究所资料来源：Wind，华金证券研究所 二、欧日英央行正视内需疲弱现状，同步放鸽助推美元指数 日本央行9月货币政策会议上提及了对日本居民因“实际工资涨幅低——担心价格上涨无法持续——再度抑制消费——价格快速下滑”这一长期以来实际上一直存在于日本经济中的恶性循环的担忧，并指出现在并非再度上调政策利率的好时机，本质上是在向日本由于缺乏财政扩张空间的同时内需孱弱而造成的基本面约束问题进行回归。当地时间10月1日上午，日本银 行公布9月货币政策会议意见摘要，部分委员提及了对通胀和工资上涨可持续性的担忧，有委员提及“日本70%的工人受雇于中小企业，但这些企业倾向于把提高工资作为一种防御措施 （defensivestep），但在盈利能力方面缺乏动能，这一因素又导