管理层的不确定性阻碍了重估

盈利前景黯淡但财务状况趋于稳定。正如早前的盈警所示，新世界发展 2024财年业绩出现巨额亏损，并因此暂停派息。剔除分拆业务后，净亏 损从4.19亿港元激增至118亿港元，主要是由于63亿港元的开发物业减 值损失和27亿港元的投资物业重估损失。根据我们的估算，核心亏损从 14亿港元扩大至46亿港元。公司使用的、未扣除税项和利息的核心营业利润下降17.8%至69亿港元，主要受物业开发利润下降33.3%的拖累。净财务成本激增32.4%至43亿港元，这意味着总利息支出约为87亿港 元。再加上19亿港元的永续债分配，总利息负担超过100亿港元，超过了核心营业利润。由于亏损，新世界发展暂停了期末派息 （1HFY24:HK$0.2/2HFY23:HK$0.3）。公司积极通过出售资产(FY23/24/25F:59/77/130亿)和减少资本支出(FY23/24/25F:190/150/150亿)去杠杆。 管理层不确定性中长期仍然存在。由于业绩不佳，家族第三代的长子、 交易数据 52周股价高低6.20–15.96港元市值（普通股,百万）2,642美元 自由流通股数（百万股）2,517 自由流通股份（%）41 3个月日均成交股数（百万股）32 3个月日均成交额（百万美元）8 12个月预期回报率（%）(11) 资料来源：彭博、建银国际证券预测 股价相对于恒生指数 原行政总裁郑志刚辞任，由前发展局局长马绍祥出任新世界发展的新行 45 35,000 政总裁。考虑到新世界发展的接班历史，我们预计该任命安排是过渡性 40 30,000 （港元） 的，而第三代接班人的悬念可能会阻碍公司的运营。因此，我们对当前的管理层变动持中性至负面态度。 潜在的重组与市场复苏机会。与此同时，新世界发展宣布可能将启德体育园出售给其控股公司周大福企业。启德体育园是一个300亿的项目，建设成本由政府承担。我们认为，除非以合理的价格收购，潜在的出售对 周大福企业是有利的，因为项目开发已经接近尾声，预计在2025年第一季度完工。我们认为这可能是周大福企业向新世界发展注资的一种方式。同时，美国降息和中国房地产支持政策引发了对整体市场和房地产行业的重新评级。作为高贝塔开发商之一的新世界发展将成为这轮反弹的受益者。然而，我们认为管理层的不确定性可能会阻碍中长期的重估。我们将2025-2026财年的盈利预期下调20-34%，并将目标价从8.75 港元下调至7.25港元，主要是由于净资产价值下降。维持“弱于大市”评级。对于我们观点的上行风险包括市场强劲复苏、大幅降息以及有利的重组计划。 预测和估值 35 30 25 20 15 10 2019年9月 2020年3月 2020年9月 5 资料来源：彭博 股价表现 2021年3月 2021年9月 2022年3月 2022年9月 2023年3月 2023年9月 2024年3月 新世界地产(17HK)恒生指数 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 2024年9月 0 截至6月30日202320242025F2026F2027F 总收入（百万港元）54,56635,78235,85936,59836,930 净利润（百万港元） (1,442) (4,600) 867 1,810 1,859 相对于恒生指数(%) (7) 3 (50) 同比（%）基本每股收益（港元） (131.5) (0.57) 218.9 (1.83) (118.8)0.34 108.8 0.72 2.7 0.74 资料来源：彭博 同比（%）(131.5)218.9(118.8) 108.8 2.7 市盈率（倍）N/AN/A23.8 11.4 11.1 每股股息（港元）2.40.20.3 0.4 0.4 股息率（%）28.72.44.2 5.3 4.5 市净率（倍）0.10.10.1 0.1 0.1 股本回报率（%）(0.5)(1.8)0.4 0.8 0.9 净负债率（%）49.657.253.1 52.7 51.7 资料来源：彭博、建银国际证券预测 同比（%）(20.0)(34.4)0.22.10.9 表现区间一个月三个月十二个月 绝对表现613(37) 香港房地产|2024年9月27日 新世界地产|17HK 管理层的不确定性阻碍了重估 龙兆丰,CFA (852)39118019 lungsiufun g@ccbintl.com 陈逸诗 (852)39118015 elenachen@ccbintl.com ►盈利前景黯淡但财务状况趋于稳定 ►理层不确定性中长期仍然存在 ►潜在的重组与市场复苏机会 弱于大市(维持) 收市价: HK$8.19 (截至2024年9月26日) ▶ 目标价: HK$7.25 (从HK$8.75下调) 新世界地产FY24业绩回顾 （百万港元） FY23 FY24 同比(%)FY24F 方差% 收入 54,566.2 35,782.2 (34.4)59,459.4 (39.8) 租金收入 4,995.7 5,197.2 4.05,495.3 (5.4) 物业销售 27,308.1 16,124.9 (41.0)17,497.9 (7.8) 建造业 17,285.8 9,388.7 (45.7)16,599.6 (43.4) 酒店运营 1,091.2 1,381.2 26.61,378.4 0.2 其他 3,885.4 3,690.2 (5.0)5,552.5 (33.5) 分段结果 9,862.1 7,487.8 (24.1)9,293.2 (19.4) 租金收入 3,161.7 3,409.2 7.83,596.6 (5.2) 物业销售 8,669.3 5,782.5 (33.3)5,399.2 7.1 建造业 (447.4) (239.0) (46.6)174.3 (237.1) 酒店运营 (225.2) (162.7) (27.8)(95.8) 69.8 其他 (1,296.3) (1,302.2) 0.5(1,491.8) (12.7) 其他收入/支出 1,917.3 (2,741.3) (243.0)0.0 N/A 知识产权重估 (514.6) (3,145.6) 511.30.0 N/A 未分配的公司开支 (1,256.2) (1,112.3) (11.5)(1,118.2) (0.5) 营业利润 10,008.6 488.6 (95.1)8,175.0 (94.0) 净财务成本 (3,229.9) (4,274.8) 32.4(2,097.9) 103.8 融资成本 (4,571.8) (5,508.1) 20.5(3,913.5) 40.7 融资收入 1,341.9 1,233.3 (8.1)1,815.6 (32.1) 联营/合资公司 (248.5) (962.2) 287.21,201.1 (180.1) 租金收入 (56.4) 561.5 (1,095.6)500.0 12.3 物业销售 44.3 (1,269.2) (2,965.0)50.0 (2,638.4) 建造业 0.0 (9.5) N/A9.3 (202.3) 酒店运营 (218.9) (222.7) 1.7(99.8) 123.2 其他 (17.5) (22.3) 27.4375.6 (105.9) 税前利润 6,530.2 (4,748.4) (172.7)7,278.2 (165.2) 税 (5,258.1) (5,062.4) (3.7)(3,115.0) 62.5 税后利润 1,272.1 (9,810.8) (871.2)4,163.2 (335.7) MI 237.0 (89.5) (137.8)(592.4) (84.9) 永续 (1,928.1) (1,906.2) (1.1)(2,285.7) (16.6) 利润 (419.0) (11,806.5) 2,717.81,285.1 (1,018.7) 核心盈利–建银国际证券 (1,442.4) (4,600.1) 218.91,285.1 (458.0) 核心盈利–公司 8,395.6 6,897.8 (17.8)– – 每股股息（港元） 0.8 0.2 (73.7)0.5 (60.8) 每股股息（港元）–包括特别股息 2.4 0.2 (91.5)0.5 (60.8) 1H 0.5 0.2 (56.5)0.2 0.0 2H 0.3 0.0 (100.0)0.3 (100.0) 每股特别股息 1.6 0.0 (100.0)0.0 N/A % FY23 FY24 同比(百分点)FY24F 方差% 营业利润率 18.1 20.9 2.915.6 5.3 租金收入 63.3 65.6 2.365.4 0.1 物业销售 31.7 35.9 4.130.9 5.0 建造业 (2.6) (2.5) 0.01.1 (3.6) 酒店运营 (20.6) (11.8) 8.9(7.0) (4.8) 其他 (33.4) (35.3) (1.9)(26.9) (8.4) % Dec2023 Jun2024 同比(百分点)Jun2024F 方差% 淨資本負債–建银国际证券 80.5 89.3 8.977.5 11.8 淨資本負債–公司 49.9 55.0 5.1– – 资料来源：公司、建银国际证券预测 盈利预测变动 2025F 2026F 收入–旧（百万港元） 35,839 36,607 收入–新（百万港元） 35,859 36,598 变化(%) 0.1 0.0 核心盈利–旧（百万港元） 1,322 2,251 核心盈利–新（百万港元） 867 1,810 变化(%) (34.4) (19.6) 资料来源：建银国际证券预测目标价格变动资产净值–旧（港元） 35 资产净值–新（港元） 29 变化(%) (17) 折让资产净值–旧（港元） 75 折让资产净值–新（港元） 75 变化(%) 0 目标价–旧（港元） 8.75 目标价–新（港元） 7.25 变化(%) (17) 资料来源：建银国际证券预测 新世界地产|17HK–财务概要 损益表 财年截至6月30日(百万港元)202320242025F2026F2027F 房地产开发 27,308 16,125 19,713 19,713 19,713 租金收入 4,996 5,197 5,717 6,003 6,225 物业代理/管理 1,091 1,381 1,738 2,192 2,301 建造 17,286 9,389 5,000 5,000 5,000 其他 3,885 3,690 3,690 3,690 3,690 收入 54,566 35,782 35,859 36,598 36,930 销货成本 (44,704) (28,294) (28,454) (28,936) (29,111) 毛利润 9,862 7,488 7,405 7,662 7,819 其他收入 1,917 (2,741) – – – 运营支出 (1,256) (1,112) (890) (801) (825) EBIT 10,523 3,634 6,515 6,861 6,994 净财务收入(支出) (3,230) (4,275) (2,950) (2,456) (2,512) 合资及联营企业 (249) (962) 1,507 1,507 1,507 其他 (515) (3,146) – – – 税前收入 6,530 (4,748) 5,073 5,912 5,989 税费 (5,258) (5,062) (2,084) (2,252) (2,268) 总利润 1,272 (9,811) 2,989 3,660 3,721 少数股东权益 (1,691) (1,996) (2,122) (1,850) (1,862) 归属股东净利润 (419) (11,807) 867 1,810 1,859 非