非衰退式降息或打开黄金上涨空间

非衰退式降息或打开黄金上涨空间 研究结论 黄金是不生息资产，持有黄金的机会成本就是资金的实际收益率（名义收益率-通胀预期）。理论上讲，实际收益率越高，意味着持有黄金的机会成本就越高，从而投资者配置黄金的意愿就低。所以传统上，黄金是锚定实际收益率上，美元实际利率能很好地解释黄金价格的波动，特别是在2022年以前，两者呈现几乎完美的负相关关系。 如果把黄金的投资者分为两类，一类是私人部门，另一类是官方部门（主要是各国央行）。对私人部门而言，它依然遵循着传统的实际收益率的框架，即持有黄金的机会成本越高，配置黄金的意愿就越低。以全球最大的黄金ETF即SPDR黄金基金 （SPDRGoldShares）的持有量作为刻画私人部门黄金配置意愿的代理变量，我们看到，美债实际收益率到目前为止依然能够很好解释SPDR基金黄金持有量的变动。 但对官方部门而言，持有黄金的机会成本不是其配置黄金的主要依据，而储备资产的安全性才是其决策的主要变量。特别是从2022年开始，特别是以俄乌冲突爆发为标志、地缘政治事件频发、美元日益沦为美国政府发动制裁的工具而引发的去美元化进程，官方部门为保证储备资产的安全性而进行的持续购金行为是影响黄金价格的另一个重要力量。 基于以上分析，我们并不认为实际利率作为传统的影响黄金价格的定价范式完全失效，而更可能是因为黄金价格的驱动因素由机会成本（实际利率）的单一因素变为机会成本和追求资产安全的双因素共同决定。有时候，两者对黄金价格的影响方向是一致的，但有时候影响方向是不一致的。在2022年年中开启的黄金上涨行情中，尽管美元实际利率上行对金价影响偏负面，但央行持续的购金行为抵消掉了实际利率上行对金价的不利影响，成为推动黄金价格不断上涨的重要力量，这也是表面看起来导致黄金价格背离美债实际收益率定价范式的主要原因。 北京时间9月19日，美联储大幅降息50个基点，将联邦基金利率目标区间下调至4.75%-5%，为2020年3月来首次降息，也意味着美联储正式开启了降息周期。联储的会议申明显示联储政策的重心逐渐从抗通胀逐渐转移到对劳动力市场的关注上。本次议息会议发布的点阵图显示，2024年至2026年联邦基金利率预期中值分别为4.4%、3.4%、2.9%；美联储2024年将累计降息100个基点，在9月降息50个基点后，还有50个基点的降息预期。美联储2025年料再将降息100个基点，与6月点阵图预期的降息幅度相同。 我们认为此次降息不是对经济衰退的确认，而是为了避免经济衰退、确保经济的软着陆。在“美联储降息+经济软着陆”的宏观组合下，市场对大类资产的定价从衰退交易逐渐转到降息交易上。 非衰退式降息的实质是利率曲线走在了经济形势的前面，在“美联储降息+经济软着陆”的宏观组合下，推动实际利率明显下行，成为推动金价上涨的主要力量。如2019年8月和2007年9月分别开启的降息周期，金价均表现良好，在这两轮降息周期的初始阶段，实际利率都出现了显著下行。而另一方面，地缘政治危机、去美元化等大背景下，可以预计央行的购金行为仍将持续，将继续为黄金价格提供支 撑。换言之，实际利率下行与央行购金行为对金价的影响方向是一致的，有望共同 驱动金价上涨。 风险提示 (一)美国经济硬着落风险；(二)美元指数大幅上行风险 投资策略|专题报告 报告发布日期2024年10月05日 张志鹏zhangzhipeng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860522020002 王仲尧021-63325888*3267 wangzhongyao1@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860518050001香港证监会牌照：BQJ932 如何看待股市和汇市的强弱分化 2023-12-11 均值回归的力量：——大类资产配置2024 2023-11-24 年度投资策略关注跨境ETF配置价值 2023-09-13 减持新规有助于建立更为良性的股市生态 2023-09-05 关注当前黄金ETF的配置价值 2023-08-21 如何看待当前港股上行空间 2023-08-01 双柜台模式落地，关注港股投资机会 2023-07-10 如何看待人民币汇率破7及其资产含义 2023-05-22 聚焦高质量发展：2023年5月大类资产配 2023-05-10 置月报港元汇率、流动性及港股定价 2023-04-28 如何看待最近黄金价格上涨 2023-04-05 慢即是快，行稳而致远：2023年3月大类 2023-03-08 资产配置月报 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 引言4 重新审视黄金定价框架4 央行的购金行为是推动金价上涨的重要力量4 重新审视黄金的定价框架7 美联储货币政策转向：从抗通胀到偏重于就业7 非衰退式降息打开金价上涨空间9 从“衰退交易”到“降息交易”9 非衰退式降息打开金价上涨空间11 风险提示14 图表目录 图1：金价脱离了传统的美债实际利率定价框架5 图2：实际利率依然能较好解释私人部门配置黄金意愿5 图3：黄金价格走势与SPDR黄金持有量出现明显背离5 图4：各国央行增持黄金储备推动黄金价格上涨6 图5：2022年俄乌冲突以来，各国央行显著地增加了黄金购买量（吨）6 图6：今年上半年各国央行购金情况6 图7：中国央行黄金储备7 图8：美国通胀水平明显回落（%）8 图9：美国职位空缺与登记失业人数之比基本恢复到疫情前水平8 图10：美国失业率连续四个月回升9 图11：美联储9月议息会议点阵图与6月议息会议点阵图对比9 图12：美国制造业PMI与消费者信心指数10 图13：衰退交易下，商品内外共振下跌，但黄金相对抗跌10 图14：美国零售数据表现良好（%）11 图15：2019年8月1日首次降息之后黄金累积收益率变化（%）12 图16：2007年首次降息之后黄金累积收益率变化（%）12 图17：“期限利差转正+美联储开启降息周期”的组合适宜金价上涨13 图18：政策利率调降的初始阶段，实际利率快速下行，是推动金价上涨的主要力量13 图19：金银比价13 引言 今年以来，黄金表现强势，并在9月19日再度创出历史新高，超过2600美元/盎司，年初以来累积上涨超过25%，是所有大类资产中表现较为强势的资产之一。当前，全球发达经济体开启新一轮宽松货币周期，特别是美联储于9月中旬的议息会议上开启本轮宽松周期的首次降息，本轮降息有何不同，如何理解黄金新的定价框架及其驱动逻辑，本文对此进行一些探讨和分析。 重新审视黄金定价框架 央行的购金行为是推动金价上涨的重要力量 黄金是不生息资产，持有黄金的机会成本就是资金的实际收益率（名义收益率-通胀预期）。理论上，实际收益率越高，意味着持有黄金的机会成本就越高，从而投资者配置黄金的意愿就低。所以传统上，黄金是锚定实际收益率上（以十年期美债实际收益率表征），在2022年以前，两者呈现几乎完美的负相关关系（参见图1）。 但是从2022年8月份以后，美债实际收益率对黄金价格波动的解释力越来越弱，金价很大程度上脱离锚定在美债实际收益率的定价框架（参见图1）。我们认为，背后的主要原因在于“去美元化”的大背景下，央行的购金行为导致上述定价框架的解释力下降。 黄金的投资者可以分为两类，一类是私人部门，另一类是官方部门（主要是各国央行）。对私人部门而言，它依然遵循着传统的实际收益率的框架，即持有黄金的机会成本越高，配置黄金的意愿就越低。以全球最大的黄金ETF即SPDR黄金基金（SPDRGoldShares）的持有量作为刻画私人部门黄金配置意愿的代理变量，我们看到，美元实际收益率到目前为止依然能够很好解释SPDR基金黄金持有量的变动（参见图2），即美元实际收益率越高、SPDR基金黄金持有量越低，反之亦反。 所以，在历史上主要由私人部门购金行为驱动金价上涨的背景下，黄金价格走势与SPDR黄金持有量高度正相关（参见图3）。但年初以来，尽管黄金价格不断走高，从年初的2068美元/盎司上涨到2505美元/盎司（8月28日），上涨幅度超过20%；而同期SPDR黄金持有量从878.54吨下降到目前的856.12吨（8月28日），黄金持有量较年初下降2.56%。黄金价格走势与SPDR黄金持仓量变动出现明显背离（参见图3），与此同时黄金价格走势也与美债实际收益率的传统相关性也出现了背离。我们认为，背后正是反应了驱动金价逻辑的改变，更具体而言，央行的购金行为取代私人部门成为驱动黄金价格上涨的另一个主要力量。 这是因为，对官方部门而言，持有黄金的机会成本不是其配置黄金的主要依据，而储备资产的安全性才是其决策的主要变量。特别是2022年俄乌冲突以来，地缘政治风险加剧、美元日益被武器化，官方部门有很强的去美元资产（比如减持美债）而增配黄金的意愿。央行持续的购金行为抵消掉了实际利率上行对金价的不利影响，成为推动黄金价格不断上涨的重要力量，也是导致黄金价格背离美债实际收益率定价的主要原因。 图1：金价脱离了传统的美债实际利率定价框架 数据来源：Wind东方证券研究所 图2：实际利率依然能较好解释私人部门配置黄金意愿 数据来源：Wind东方证券研究所 图3：黄金价格走势与SPDR黄金持有量出现明显背离 数据来源：Wind东方证券研究所 图4：各国央行增持黄金储备推动黄金价格上涨 数据来源：Wind东方证券研究所 图5：2022年俄乌冲突以来，各国央行显著地增加了黄金购买量（吨） 注：负值表示黄金净购买量 数据来源：Wind东方证券研究所 图6：今年上半年各国央行购金情况 数据来源：世界黄金业协会东方证券研究所 另外我们注意到，中国央行在今年5月份结束了自2023年1月开始的连续17个月的购金行为， 截至今年8月末，央行的黄金储备余额为2264.32吨（7280万盎司），连续4个月没有购金行为。考虑到央行的国际储备中，黄金的占比依然较低，暂停购金可能是暂时的，预计未来仍然有增配黄金的需求。 图7：中国央行黄金储备 数据来源：国家外汇管理局Wind东方证券研究所 重新审视黄金的定价框架 综上所述，传统上，美元实际利率能很好地解释黄金价格的波动，特别是在2022年以前，两者呈现几乎完美的负相关关系，其底层逻辑就是持有黄金的机会成本越高，持有黄金的意愿就越低，反之亦反。 而从2022年开始，特别是以俄乌冲突爆发为标志、地缘政治事件频发、美元日益沦为美国政府发动制裁的工具而引发的去美元化进程，官方部门为保证储备资产的安全性而进行的持续购金行为是影响黄金价格的另一个重要力量。 换言之，我们并不认为实际利率作为传统的影响黄金价格的定价范式完全失效，而更可能是因为黄金价格的驱动因素由机会成本（实际利率）的单一因素变为机会成本和追求资产安全的双因素共同决定。有时候，两者对黄金价格的影响方向是一致的，但有时候影响方向是不一致的。在2022年年中开启的黄金上涨行情中，尽管美元实际利率上行对金价影响偏负面，但央行持续的购金行为抵消掉了实际利率上行对金价的不利影响，成为推动黄金价格不断上涨的重要力量，这也是表面看起来导致黄金价格背离美债实际收益率定价范式的主要原因。 美联储货币政策转向：从抗通胀到偏重于就业 当前，美国的通胀水平已显著回落，最新公布的2024年8月的CPI同比增长2.5%（前值2.90%），继续回落；8月份CPI环比0.20%（前值0.20%），而在6月份CPI环比为-0.10%，是自2020年6月份以来首次出现环比负增长，通胀水平已经大幅回落，我们预计到2024年底，CPI将进一步回落至2%左右。同时，劳动力市场紧张程度大幅缓解，8月份失业率4.20%，年初以来明显回升；7月份职位空缺数/登记失业人数1.01（而本轮周期的最高点为2022年3月的2.03）已回落到疫情前水平。 在此背景下，政策利率已不再适合维持限制性水平。