AI驱动业务增长，非游领域拓宽市场空间

浦银国际研究 首次覆盖|互联网行业 杨子超，CFA 互联网分析师charles_yang@spdbi.com(852)28086409 赵丹 首席互联网分析师dan_zhao@spdbi.com(852)28086436 2024年9月30日 AppLovin（APP.US） 目标价（美元）148 潜在升幅/降幅+16% 目前股价（美元）127.75 52周内股价区间（美元）34.45-133.05 总市值（百万美元）44,981 近3月日均成交额(百万美元)381 注：截至2024年9月27日收盘价 市场预期区间 USD128USD155 USD66 USD148 SPDBI目标价目前价市场预期区间 股价表现 AppLovin公司股价(美元) 150 相对于标普500指数表现(右轴) 300% 200% 100 100% 50 0% 0 1/2024 -100% 4/2024 7/2024 注：截至2024年9月27日收盘价 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 浦银国际 AppLovin（APP.US）：AI驱动业务增长，非游领域拓宽市场空间 AppLovin（APP.US）在移动营销领域拥有完善的产业链布局。得益于AI广告引擎AXON2.0的技术突破，公司业务实现了高速增长。我们看好公司在游戏领域的领先优势及电商领域的潜在扩张机会，首予“买入”评级，给予目标价148美元，潜在升幅16%。 首次覆盖 产业链布局完善，AI助力业务腾飞：AppLovin是移动广告行业领先的用户获取和货币化平台，拥有AppDiscovery、MAX、Adjust等核心产品，产业链布局完善。自公司AI广告引擎AXON2.0推出以来，业务实现了远超行业的增长，2Q24公司广告业务收入增长75%。AXON 2.0采用自学习型技术，能够随着规模的扩大不断自我改进，构建了公司的核心竞争力。我们预计公司将保持其领先优势，未来几年广告业务收入实现20%以上增速，进一步扩张市场份额。 拓展非游领域，探索CTV机会：公司正努力向游戏领域外拓展，电商是公司当前重点突破领域。公司近期开展的电商广告测试取得良好表现，计划将逐步加大投入并扩大规模，预计将在明年逐渐产生实质性贡献。此外，公司通过Wurl探索联网电视渠道广告机会，计划将AXON2.0能力迁移到CTV产品。我们认为公司在游戏外领域的拓展将极大提高公司业务天花板，公司积累的大量数据和技术能力，有望帮助公司在游戏外领域取得成功。 AppLovin（APP.US） 低边际成本，规模效应实现高经营杠杆：公司软件平台业务具有低边际成本，为公司带来高利润率和高现金流，2Q24公司软件平台业务调整后EBITDA率高达73%，公司整体自由现金流/调整后EBITDA高达74%。我们预计随着软件平台业务规模增长以及公司战略收缩低利润的应用程序业务，公司利润率仍有进一步提升空间。 首予“买入”评级，目标价148美元：考虑到公司收入及利润仍处于快速增长阶段，参考可比公司估值，我们分别给予公司软件平台/应用程序业务FY25E20x/5xEV/EBITDA，得到目标价148美元，对应公司整体FY25E18.7xEV/EBITDA。我们看好公司行业领先优势和AI技术潜力，电商领域拓展或将成为新催化剂，首予“买入”评级。 投资风险：移动游戏行业大盘增长放缓；广告行业隐私政策变化；行业竞争加剧；技术领先优势减弱；业务拓展不及预期。 图表1：盈利预测和财务指标 百万美元 FY22 FY23 FY24E FY25E FY26E 营业收入 2,817 3,283 4,442 5,105 5,863 经营利润 (48) 648 1,581 1,986 2,439 调整后EBITDA 1,063 1,503 2,457 2,932 3,442 目标EV/EBITDA(x) 22.3 18.7 15.9 E=浦银国际预测资料来源：公司报告、浦银国际 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 目录 AppLovin（APP.US）：AI驱动业务增长，非游领域拓宽市场空间1 第三方广告技术平台蓬勃发展4 产业链布局完善，AI助力业务腾飞8 拓展非游领域，探索CTV机会13 低边际成本，规模效应实现高经营杠杆15 估值分析与预测17 投资风险18 SPDBI乐观与悲观情景假设19 财务报表22 财务报表分析与预测 美元百万 FY22 FY23 FY24E FY25E FY26E 净利润 (193) 357 1,183 1,530 1,894 折旧与摊销 547 489 440 352 246 营运资金变动 (292) (209) (230) (144) (161) 其他非现金调整 351 424 394 429 471 经营活动现金流 413 1,062 1,788 2,167 2,452 资本性支出 (1,346) (68) (30) (33) (36) 投资 (66) (18) (100) (50) (50) 其他投资活动 41 8 - - - 投资活动现金流 (1,371) (78) (130) (83) (86) 借款 (26) (103) 400 (30) (30) 股本 (339) (1,154) (1,269) (1,000) (800) 其他融资活动 (162) (306) - - - 融资活动现金流 (527) (1,563) (869) (1,030) (830) 汇兑收益及其他 (4) 1 - - - 现金及现金等价物增加净额 (1,490) (578) 789 1,054 1,535 期初的现金及现金等价物 2,571 1,080 502 1,291 2,345 期末的现金及现金等价物 1,080 502 1,291 2,345 3,880 利润表现金流量表 美元百万 FY22 FY23 FY24E FY25E FY26E 收入2,8173,2834,4425,1055,863 收入成本(1,256)(1,059)(1,173)(1,276)(1,407) 毛利1,5612,2243,2693,8284,456 研发费用(508)(592)(665)(740)(821) 销售费用(920)(831)(855)(919)(997) 管理费用(182)(153)(168)(184)(199) 其他费用----- 经营盈利(48)6481,5811,9862,439 利息收入(172)(276)(291)(247)(210) 其他收益14812-- 除税前盈利(205)3811,3011,7382,229 所得税开支12(24)(118)(209)(334) 其他盈利----- 年度盈利(193)3571,1831,5301,894 少数股东权益(0)22-- 本公司权益持有人(193)3551,1821,5301,894 调整后EBITDA1,0631,5032,4572,9323,442 资产负债表 主要财务比率 美元百万 FY22 FY23 FY24E FY25E FY26E FY22 FY23 FY24E FY25E FY26E 固定资产 79 173 156 140 133 盈利增速 无形资产 1,678 1,293 918 633 448 营业收入增速 0.9% 16.5% 35.3% 14.9% 14.9% 商誉 1,824 1,843 1,824 1,806 1,788 毛利润增速 -13.5% 42.5% 47.0% 17.1% 16.4% 其他非流动资产 329 434 534 584 634 经营利润增速 NM NM 143.8% 25.6% 22.8% 非流动资产合计 3,909 3,743 3,433 3,164 3,004 净利润增速 NM NM 231.8% 29.3% 23.8% 应收账款 703 954 1,226 1,409 1,618 调整后净利润增速 NM NM 119.5% 24.3% 20.8% 现金及现金等价物 1,080 502 1,291 2,345 3,880 其他流动资产 156 160 160 160 160 盈利能力比率 流动资产合计 1,939 1,616 2,677 3,914 5,659 毛利率 55.4% 67.7% 73.6% 75.0% 76.0% 资产总额 5,848 5,359 6,110 7,078 8,662 经营利润率 -1.7% 19.7% 35.6% 38.9% 41.6% 净利率 -6.8% 10.8% 26.6% 30.0% 32.3% 权益总额 1,903 1,256 1,565 2,524 4,090 调整后净利率 0.0% 21.9% 35.5% 38.4% 40.4% 长期借款 3,178 2,906 3,491 3,461 3,431 每股指标（美元） 其他非流动负债 188 253 253 253 253 EPS -0.5 1.0 3.4 4.4 5.4 非流动负债合计 3,366 3,159 3,744 3,714 3,684 调整后EPS 0.0 2.0 4.5 5.6 6.8 应付账款及票据 273 372 412 448 494 递延收入 64 79 81 83 86 估值（倍） 其他流动负债 208 279 279 279 279 目标EV/EBITDA 22.3 18.7 15.9 流动负债合计 579 944 802 840 888 目标P/S 11.6 10.1 8.8 负债总额 3,945 4,103 4,545 4,554 4,572 权益及负债总额 5,848 5,359 6,110 7,078 8,662 E=浦银国际预测资料来源：Bloomberg、浦银国际预测 AppLovin（APP.US）：AI驱动业务增长，非游领域拓宽市场空间 第三方广告技术平台蓬勃发展 随着移动应用市场竞争愈加激烈，开发者在获客及商业化变现上面临挑战。市场上大多数移动应用都是免费安装，依靠应用内广告（IAA）和应用内购买（IAP）来盈利。由于大部分玩家并不付费，在当前宏观消费及隐私保护环境下，付费用户获取和用户支出提升的难度加大，开发者也更多考虑对非付费玩家进行货币化，增加更多广告库存，IAA重要性日益提升。 移动广告行业已发展为规模庞大的市场。根据Statista数据，2024年全球IAA市场规模预计将达到3,527亿美元，占所有数字广告收入的40%以上，预计2024-2028年均复合增长率为9%。作为移动生态中最活跃的品类之一，移动游戏广告创造了千亿级的市场，2024年全球游戏内广告（IGA）市场规模预计达到1,096亿美元，预计2024-2028年均复合增长率为9.5%。 图表2：全球应用内广告（IAA）市场规模图表3：全球游戏内广告（IGA）市场规模 全球IAA市场规模（十亿美元） 增速（右轴） 600 50% 全球游戏广告市场规模（十亿美元）增速（右轴） 200 50% 500 400 300 200 100 0 40% 30% 20% 10% 0% 150 100 50 0 40% 30% 20% 10% 0% 资料来源：Statista、浦银国际资料来源：Statista、浦银国际 反垄断及隐私保护构建良好竞争环境。欧美市场的反垄断及隐私保护政策趋严。2024年3月，欧盟《数字市场法案》（DMA）全面实施。DMA是欧盟为使数字市场更加公平和更具竞争性而制定的法律，旨在防止大型数字平台滥用市场力量竞争，保护中小型企业和消费者的权益。在广告服务方面，DMA要求科技巨头遵守一系列规则，包括：第三方平台能够公平获得其服务；为广告商和发布商提供衡量广告效果所需数据：独占收集到的数据若用于自身广告服务，需与其他广告主共享；禁止在未经用户同