9月PMI反弹的信号：政策底已现，经济底和市场底呢？

宏观点评 证券研究报告|宏观研究 2024年09月30日 政策底已现，经济底和市场底呢？—9月PMI反弹的信号 事件：2024年9月制造业PMI为49.8%（前值49.1%）；非制造业PMI为50.0% （前值50.3%）。 核心观点：9月制造业PMI超季节性反弹、逆转了此前连跌趋势，其中：供需、价格等分项多有改善，应与近期政策加码有关；服务业景气、进出口订单再降，指向下行压力仍存。倾向于认为：9.24一揽子政策、9.26政治局会议、9.29核心城市松地产，均指向政策的底层逻辑已大转变；换言之，“政策底”已现，四季度经济有望环比改善，“经济底”已不远，对市场可乐观点。 1、9月制造业PMI大幅反弹，强于预期和季节性；非制造业PMI回落。9月制造业PMI为49.8%，较前值大幅反弹0.7个点，高于预期和季节性（2015-2019年9月PMI平均环比回升0.1个百分点），连续5个月处于收缩区间。9月非制造业PMI回落0.3个百分点至50.0%，其中服务业PMI回落0.3个百分点，建筑业PMI回升0.1个点百分点。9月综合PMI产出指数回升至50.4%，指向企业景气总体有所回升，可能与9月下旬政策加码等因素有关。 2、分项看，重点关注供需端、贸易端、价格端、库存端、就业端的5大信号： 1）供需指数均反弹，生产重回扩张区间。供给端，9月PMI生产指数51.2%，较上月回升1.4个百分点，重回扩张区间。高频看，9月PTA开工率、粗钢产量等传统生产高频指标多数也小幅反弹，指向工业生产有所回升。需求端，9月PMI新订单指数回升1个百分点至49.9%，新出口订单指数回落至47.5%，均连续5个月处于收缩区间，需求不足问题仍然显著；行业看，医药、汽车、电气机械、电子设备等行业供需增长较快，石油煤炭、黑色金属等行业供需偏弱。 2）进出口订单均回落，继续处于收缩区间；9月出口增速可能小幅回落。出口端， 9月新出口订单回落1.2个百分点至47.5%，连续5个月处于收缩区间。高频看， 9月前20日韩国出口同比-1.1%（8月18.4%），出口运价高位回落，指向外需可能有所放缓；结合基数效应，预计9月出口增速小幅回落；进口端，9月进口订单回落0.7个百分点至46.1%，连续6个月处于收缩区间，侧面反映经济压力仍存。3）价格指数低位微升，预计9月PPI同比-2.6%左右；库存小幅震荡。价格端，受需求边际改善、大宗商品价格反弹影响，9月原材料价格、出厂价格指数分别反弹2.0、1.9个百分点；预计9月PPI同比-2.6%左右（前值-1.8%）。库存端，9月PMI原材料、产成品库存分别变动0.1、-0.1个百分点，库存小幅震荡。 4）大中小企业景气普遍反弹，建筑业就业再创新低。9月大中小型企业PMI分别回升0.2、0.5、2.1个百分点，中小企业景气连续5个月处于收缩区间；就业方面，9月制造业、服务业、建筑业从业人员指数分别变动0.1、-0.4、-1.0个百分点，建筑业从业人员指数再创新低。 5）服务业景气降至收缩区间，建筑业景气低位震荡。服务业方面，9月服务业PMI回落0.3个百分点至49.9%，今年以来首次降至收缩区间。从行业看，邮政、电信电视、信息技术、货币金融服务景气较高；由于暑期出行旺季结束，以及部分地区受台风等极端天气影响，交通运输、文化体育娱乐景气回落较多。建筑业方面，9月建筑业PMI微升0.1个百分点至50.7%，仍处于历史低位。 3、总体看，9月PMI明显反弹，暂仍处收缩区间。9月制造业PMI自二季度以来持续回落后，首次迎来明显反弹，扭转了此前加速下行的态势；除了进出口订单回落，其余分项多数回升；考虑到9月供需端高频数据整体仍在低位震荡、改善幅度有限，9月PMI明显好转可能与9月下旬政策持续发力、带动预期好转有关。4、往后看，更多增量政策有望出台，推动四季度经济环比改善。政策面看，继续提示，9.24一揽子政策、9.26政治局会议，预示稳增长和中央加杠杆的底层逻辑已大转变，更多增量政策有望陆续出台，可能的包括扩赤字、增发国债，新增特殊 再融资债券、特殊专项债支持化债等。基本面看，根据七八月数据、九月高频推 演，三季度GDP增速大概率低于5%，全年“保5%”的压力加大；四季度，新一轮政策组合拳效果有望逐步显现，预计将推动经济环比超季节性改善。 风险提示：政策力度超预期、外部环境超预期变化、统计误差和口径调整。 作者 分析师熊园 执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师杨涛 执业证书编号：S0680522070001邮箱：yangtao3123@gszq.com 相关研究 1、《底层逻辑大转变—9.26政治局会议的5点理解》 2024-09-26 2、《转的的始—9.24一揽子政策的4点理解》2024- 09-24 3、《8月企业盈利转降近两成，见底了吗？》2024-09- 27 4、《8月经济再度回落，怎么看、怎么办？》2024-09- 14 5、《PMI加速下行，怎么看、怎么办？》2024-08-31 请仔细阅读本报告末页声明 图表1：9月制造业PMI、供需指数明显反弹图表2：9月PMI进出口订单回落 %PMI:新出口订单PMI:进口 54 52 50 48 46 44 42 22-09 22-11 23-01 23-03 23-05 23-07 23-09 23-11 24-01 24-03 24-05 24-07 24-09 40 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表3：9月PMI价格指数低位微升图表4：9月PMI产成品库存指数小幅震荡 %PMI:主要原材料购进价格 PMI:出厂价格 75 70 65 60 55 50 45 40 19-09 20-01 20-05 20-09 21-01 21-05 21-09 22-01 22-05 22-09 23-01 23-05 23-09 24-01 24-05 24-09 35 %PMI:产成品库存% 工业企业:产成品存货:累计同比（右轴） 5125 5020 4915 48 10 47 465 450 19-09 20-01 20-05 20-09 21-01 21-05 21-09 22-01 22-05 22-09 23-01 23-05 23-09 24-01 24-05 24-09 44-5 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表5：9月大中小型企业PMI普遍反弹图表6：9月非制造业景气度小幅回落 %PMI:大型企业PMI:中型企业 56PMI:小型企业70 5465 5260 5055 50 4845 4640 22-09 22-11 23-01 23-03 23-05 23-07 23-09 23-11 24-01 24-03 24-05 24-07 24-09 21-09 21-12 22-03 22-06 22-09 22-12 23-03 23-06 23-09 23-12 24-03 24- 4435 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 风险提示 政策力度超预期、外部环境超预期变化、统计误差和口径调整。 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公始资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 投资评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%~+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在10%以上 国盛证券研究所 北京上海 地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广 场东塔7层 地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22 栋 邮编：100077邮编：200120 邮箱：gsresearch@gszq.com电话：021-38124100 邮箱：gsresearch@gszq.com 南昌深圳 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：330038邮编：518033 传真：0791-86281485邮箱：gsresearch@gszq.com邮箱：gsresearch@gszq.com