9月PMI数据解读：PMI再现背离，经济景气如何？

分析师陈兴 SAC证书编号：S0160523030002 chenxing@ctsec.com 分析师马骏 SAC证书编号：S0160523080004 majun@ctsec.com 相关报告 1.《PMI没有再上升——2023年11月 PMI数据解读》2023-11-30 2.《PMI回落中有哪些变化？——2023年12月PMI数据解读》2023-12-31 3.《PMI节前还比较弱——1月PMI数据解读》2024-01-31 4.《PMI节后表现如何？——2月PMI 数据解读》2024-03-01 5.《出口带动需求回暖——3月PMI数据解读》2024-03-31 6.《生产高位扩张，价格持续上行—— 4月PMI数据解读》2024-04-31 7.《成本压力上升——5月PMI数据解读》2024-05-31 8.《PMI还是弱了些——6月PMI数据解读》2024-06-30 9.《出口订单创同期新高——7月PMI 数据解读》2024-07-31 10.《外需仍有回升——8月PMI数据解读》2024-08-31 证券研究报告 宏观月报/2024.09.30 PMI再现背离，经济景气如何？ ——9月PMI数据解读 核心观点 9月制造业PMI见底回升，供需双双改善，其中内需强于外需，生产强于需求，并升至线上，非制造业略有回落，经济整体仍在放缓。9月PMI表现如何？首先，全国制造业PMI录得49.8%，较上月大幅上升。生产升幅最大，内需也有改善，而新出口订单回落。其次，非制造业略降，建筑微升，但新订单大幅回落；服务业受淡季和高基数拖累降至线下。最后，9月供需虽有所改善，但仍偏弱，不过近期中央定调刺激政策再加码，且货币和地产等相关领域部分政策已经出台，预计将带动经济加快修复。此外，有三点值得关注：一是出厂价格与原材料购进价格同步上行，且其差值持续回升，指向企业成本转嫁趋强，利润或有所改善。二是高技术行业线上再升，供需改善明显；但石油加工和钢铁等行业新订单指数连续两个月低于临界点，印证高频跟踪数据趋势。三是本月中采PMI与财新PMI出现背离，或因调查的时间窗口范围以及样本覆盖特点所致。整体来看，中采PMI对经济景气反映更值得关注。 制造业PMI触底回升。9月全国制造业PMI录得49.8%，较上月上升0.7个百分点。主要分项中，除了供应商配送时间有所回落，其余指标均上升，其中生产指数上升幅度最大，主因近期制造业生产活动加快，景气水平有所回 升。内需线下回升，生产升至线上，产成品库存去化，而原材料库存回补，原材料和出厂价格均上升。从PMI变动构成来看，9月生产指数和新订单指数分别带动PMI上升0.35和0.3个百分点，是推动本月PMI上行的主要原因。 价格同步回升，库存原材料回补、产成品去化。9月原材料价格指数较上月上升1.9个百分点至45.1%，从9月以来的高频数据来看，除热板、铁矿石、焦煤以及原油价格有所下跌外，CRB现货指数、螺纹钢、动力煤价格均上升。出厂价格指数较上月上行2个百分点至44%，出厂价格与原材料购进 价格之差连续四个月回升，指向企业成本转嫁趋强，利润或有所改善。9月原 材料库存指数为47.7%，较上月有所回补，采购量下降0.2个百分点至47.6%在产需双双回升的背景下，9月产成品库存回落至48.4%。从历史数据来看，原材料库存指数位于历年同期低位，产成品库存位于历年同期高位。 非制造业略降，建筑业新订单大幅回落。9月份，非制造业商务活动指数录得50%，较上月下降0.3个百分点，位于临界点，创历年同期新低。建筑业略有回升，建筑业商务活动指数为50.7%，较上月上升0.1个百分点，新订单指数回落4个百分点，指向市场需求景气水平有所回落，随着宏观政策落地 提振市场信心，未来建筑业相关投资活动加快恢复。服务业景气降至线下。服 务业商务活动指数录得49.9%，较上月下降0.3个百分点，略低于临界点。从市场预期看，业务活动预期指数为54.6%，持续处于景气区间。 风险提示：政策变动，经济恢复不及预期，政策力度不及预期。 请阅读最后一页的重要声明！ 图表目录 图1.制造业PMI与财新制造业PMI（%）3 图2.制造业PMI新订单指数（%）4 图3.大中小型企业PMI（%）4 图4.全国制造业PMI新出口订单指数（%）5 图5.PMI出厂价格和原材料购进价格指数（%）6 图6.建筑业和服务业商务活动指数（%）7 9月制造业PMI见底回升，供需双双改善，其中内需强于外需，生产强于需求，并升至线上，非制造业略有回落，经济整体仍在放缓。9月PMI表现如何？首先，全国制造业PMI录得49.8%，较上月大幅上升。生产升幅最大，内需也有改善，而新出口订单回落。其次，非制造业略降，建筑微升，但新订单大幅回落；服务业受淡季和高基数拖累降至线下。最后，9月供需虽有所改善，但仍偏弱，不过近 期中央定调刺激政策再加码，且货币和地产等相关领域部分政策已经出台，预计将带动经济加快修复。此外，有三点值得关注：一是出厂价格与原材料购进价格同步上行，且其差值持续回升，指向企业成本转嫁趋强，利润或有所改善。二是 高技术行业线上再升，供需改善明显；但石油加工和钢铁等行业新订单指数连续两个月低于临界点，印证高频跟踪数据趋势。三是本月中采PMI与财新PMI出现背离，或因调查的时间窗口范围以及样本覆盖特点所致。 为何本月中采PMI与财新PMI走势出现背离？我们猜测可能有两方面原因：一方面，在调查的时间跨度方面，财新在下半月回收调查问卷，而中采则在月末回收，覆盖的时间窗口范围不同，考虑到9月宏观层面的多项利好政策在下旬出台，或导致二者趋势上出现一定差异。另一方面，在抽取样本方面，中采调查覆盖全国31个行业、3000多家企业，数据更为全面，而财新仅覆盖约650余家企业， 包含范围相对有限，在分层抽样的统计方法下，容易导致部分景气行业或企业类型不能充分反映在指数中。整体来看，中采PMI对经济景气反映更值得关注。 图1.制造业PMI与财新制造业PMI（%） 财新-中采（右） 制造业PMI 财新PMI:制造业 56 55 54 53 52 51 50 49 48 47 46 19/920/320/921/321/922/322/923/323/924/324/9 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 -10 数据来源：iFind，财通证券研究所 制造业PMI触底回升。9月全国制造业PMI录得49.8%，较上月上升0.7个百分点。主要分项中，除了供应商配送时间有所回落，其余指标均上升，其中生产指数上升幅度最大，主因近期制造业生产活动加快，景气水平有所回升。内需线下 回升，生产升至线上，产成品库存去化，而原材料库存回补，原材料和出厂价格均上升。从PMI变动构成来看，9月生产指数和新订单指数分别带动PMI上升 0.35和0.3个百分点，是推动本月PMI上行的主要原因。 图2.制造业PMI新订单指数（%） 2019 2021 2023 过去5年中位数 2020 2022 2024 56 54 52 50 48 46 44 42 1-23456789101112 数据来源：iFind，财通证券研究所 小企业PMI大幅回升。9月大型企业制造业PMI录得50.6%，较上升0.2个百分点，扩张步伐有所加快，且生产指数和新订单指数均较上月有所上升。中型企业PMI上升0.5个百分点至49.2%，生产指数保持在扩张区间，新订单指数较上月 上升接近1个百分点。小型企业PMI为48.5%，较上月上升2.1个百分点，升幅较为明显，且生产指数5月份以来首次升至临界点以上，较上月上升超过5个百分点，新订单指数虽仍在50%以下，但较上月上升3个百分点。从历史情况来看， 近5年以来，大型企业和中型企业PMI位于同期低位，小型企业PMI位于同期中位。 图3.大中小型企业PMI（%） 制造业PMI:大型企业 制造业PMI:小型企业 制造业PMI:中型企业 55 53 51 49 47 45 43 22/923/123/523/924/124/524/9 数据来源：iFind，财通证券研究所 生产升至线上，内需强于外需。产需双双回升，新订单指数在连续5个月下降后首次迎来回升。从生产端来看，9月PMI生产指数较上月上升1.4个百分点至 51.2%，升至临界点以上，指向制造业企业生产活动有所加快。从需求端来看，9月新订单指数录得49.9%，较上月上升1个百分点，而新出口订单指数录得47.5%，较上月下降1.2个百分点，指向外需有所回落，内需强于外需。 分行业来看，高技术制造业和装备制造业继续领跑。生产端中，医药、汽车、电气机械器材、计算机通信电子设备等行业生产指数均位于扩张区间，生产较快释放；石油煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼及压延加工等行业生产指数连续两个月低于临界点，指向行业生产释放相对不足。需求端中，医药、汽车、电气机 械器材、计算机通信电子设备等行业新订单指数均位于扩张区间，相关行业市场需求较快释放；石油煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼及压延加工等行业新订单指数连续两个月低于临界点，表明需求释放相对不足。 图4.全国制造业PMI新出口订单指数（%） 2019 2022 过去5年中位数 2020 2023 2021 2024 54 53 52 51 50 49 48 47 46 45 44 1-23456789101112 数据来源：iFind，财通证券研究所 价格同步回升，库存原材料回补、产成品去化。9月原材料价格指数较上月上升 1.9个百分点至45.1%，从9月以来的高频数据来看，除热板、铁矿石、焦煤以及原油价格有所下跌外，CRB现货指数、螺纹钢、动力煤价格均上升。出厂价格指数较上月上行2个百分点至44%，出厂价格与原材料购进价格之差连续四个月 回升，指向企业成本转嫁趋强，利润或有所改善。9月原材料库存指数为47.7%， 较上月有所回补，采购量下降0.2个百分点至47.6%，在产需双双回升的背景下，9月产成品库存回落至48.4%。从历史数据来看，原材料库存指数位于历年同期低位，产成品库存位于历年同期高位。 图5.PMI出厂价格和原材料购进价格指数（%） 出厂价格 原材料购进价格 80 70 60 50 40 30 20/921/121/521/922/122/522/923/123/523/924/124/524/9 数据来源：iFind，财通证券研究所 非制造业略降，建筑业新订单大幅回落。9月份，非制造业商务活动指数录得50%，较上月下降0.3个百分点，位于临界点，创历年同期新低。建筑业略有回升，建 筑业商务活动指数为50.7%，较上月上升0.1个百分点，新订单指数回落4个百分点，指向市场需求景气水平有所回落，随着宏观政策落地提振市场信心，未来 建筑业相关投资活动加快恢复。从行业来看，房屋建筑业商务活动指数结束连续 2个月50%以下运行走势，升至荣枯线以上；土木工程建筑业商务活动指数虽较上月下降，但继续在52%以上的较高水平。从市场预期看，业务活动预期指数为 53.1%，仍位于扩张区间。其中，土木工程建筑业、建筑安装装饰业业务活动预期指数均位于55%以上较高景气区间，企业对行业发展信心较强。 服务业景气降至线下。服务业商务活动指数录得49.9%，较上月下降0.3个百分点，略低于临界点。从行业来看，邮政、电信广播电视及卫星传输服务、互联网软件及信息技术服务、货币金融服务等行业商务活动指数均位于55%以上较高景 气区间，业务总量保持较快增长。而由于暑期出行旺季结束，以及部分地区受台风等极端天气影响，铁路运输、水上运输、文化体育娱乐等行业商务活动指数回落幅度较大，均降至收缩区间。从市场预期看，业务活动预期指数为54.6%，持续处于景气区间，其中邮政、电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务等行业业务活动预期指数均位于60%以上高位景气区间，企业对近期行业发展更为乐 观。 图6.建筑业和服务业商务