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微观结构周度跟踪：期货VS现券：机构止盈行为的差异和推演

2024-09-30 唐元懋国泰君安证券 M.凯

核心观点：期货领跌现券可能与参与者结构有关，后续政策持续出台可能导致期货受压制更大，而现券可能在节后企稳。
期货参与者结构影响： 30年国债期货TL合约参与者中私募占比较高，这些机构能快速在股债商品间切换，导致TL合约跌幅较大。9月初后私募持仓下降，9月中上旬期货上涨行情脆弱，政策转向可能导致超跌。
现券影响因素：现券受经济预期、降息降准和机构止盈态度三重因素影响。经济增速预期增加对利率有提升作用，但降息降准有利于利率下行，股债价格可能同向变化。现券止盈现象尚不明显，后续可能持续加深但难以突然变化。
机构止盈行为：小银行止盈行为差异较大，主因3季度尚未到时机；大中型银行因规模较大，通过二级市场卖出债券大幅兑现收益与其经营理念相悖。上周银行类机构未出现明显净买入减少。
市场情绪和技术指标：过去一周债市整体情绪降温，T合约收盘价大幅回调，长期上行趋势或出现扭转，短期指标显示债市情绪降温。
机构行为监控：资金市场升温，杠杆率上升；新发债热度下降，一致性预期趋同；二级市场热度偏弱，主要买方利率债净买入增加，主要卖方利率债净卖出增加。
资产相对性价比：倒挂套息空间收窄，互换利差维持低位；利率债期限利差整体扩张；期限利差、信用利差表现分化，短端息差较为充足；国债期货基差普遍扩张；中美利差持续倒挂，股债性价比有缩减趋势。
研究结论：后续政策持续发布可能导致国债期货特别是TL合约受到更大压制，但现券利率上行在10月中旬可能趋于稳定。在政策落地但经济回暖速度没有大幅增加的情况下，货币或持续向宽松演绎，现券市场料难以大幅走弱。国庆后短债利率可能趋于稳定，长债利率上行空间或在10BP以内。对于期货，特别是TL合约，建议做阔基差或跨期价差操作。基金和理财的赎回负循环风险可控。