国资掌舵持续赋能，公司迎来发展新阶段

派林生物（000403） 首次覆盖 国资掌舵持续赋能，公司迎来发展新阶段 投资评级：买入首次覆盖 主要观点： 股东变更落地，经营持续改善，公司跻身行业领先地位 报告日期： 2024-09-29 收盘价（元） 22.82 近12个月最高/最低（元） 31.25/20.11 总股本（百万股） 733 流通股本（百万股） 682 流通股比例（%） 92.98 总市值（亿元） 167 流通市值（亿元） 157 派林生物成立于1995年，专注于血制品的研发生产和销售，2023年10月25日公司实控权发生变更，陕煤集团入主成为公司控股股东，陕西省国资委成为新的实控人。我们认为公司有望在陕煤集团的赋能下持续丰富浆站资源、提高采浆量，并获得来自陕煤集团在资源禀赋、销售渠道等维度的多重支持。2024H1公司实现营收11.4亿元 （+60.2%），实现归母净利润3.3亿元（+128.4%）；24Q2，实现营收 7.0亿元（+56.3%），实现归母净利润2.0亿元（+136.3%）。业绩亮眼。 从运营角度看，在陕煤集团入主前，公司在各项费用率方面与行业平 公司价格与沪深300走势比较 9/2312/233/246/24 60% 39% 17% -5% -26% 派林生物沪深300 分析师：谭国超 执业证书号：S0010521120002邮箱：tangc@hazq.com 分析师：陈珈蔚 执业证书号：S0010524030001邮箱：chenjw@hazq.com 相关报告 均略有差距，随着新实控人的进驻，公司有望通过内部治理提升经营管理效率，预计各项指标将逐步改善，2023年公司销售费用率降至7.79%，改善成果初现。 内生外延并举，公司发展进入新周期 公司通过战略重组派斯菲科、与新疆德源签订战略合作协议，持续拓展浆站资源，截至24年H1浆站数量达到38个，其中广东双林生物拥有19个（17个在采），派斯菲科拥有19个（17个在采），其中新疆德源给予公司6个浆站。2023年公司采浆量超1200吨，已跻身国内血制品企业第一梯队，采浆量仅次于天坛生物和上海莱士。未来随着公司存量浆站采浆量的持续爬坡，叠加在建浆站的陆续投产，公司后续采浆弹性可期，业绩稳定增长确定性高。 并购整合为行业趋势，集中度加速提升 血制品行业因高准入壁垒、浆站资源稀缺、监管严格等因素，供需关系长期偏紧平衡甚至供不应求，整个行业保持高度景气。当前，该行业正在经历积极的变革，“十四🖂”规划中对浆站的增加规划将刺激采浆量增长，有望进一步改善血制品行业的供给结构；行业整合进程也在不断加速，除派林生物外，上海莱士、卫光生物等其他血制品公司均有股东变更的事件或计划，战略重组趋势显著，同时我们也看到行业内并购事件频发，整合进程加速。展望未来，行业头部企业在新增浆站、产品种类以及吨浆利润提升等方面将有更大的发展空间，公司作为第一梯队血制品企业，有望持续走在行业前列。 投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级 公司是采浆量超千吨的第一梯队血制品企业，国资入主后有望持续赋能，公司采浆量和业绩成长弹性可期。我们预计公司2024-2026年将实现营业总收入29.05/33.79/38.23亿元人民币（同比 +24.8%/16.3%/13.1%）；将实现归母净利润7.65/9.09/10.58亿元（同比+25.0%/18.8%/16.3%）。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 采浆量不及预期，行业竞争加剧，新品上市不及预期等风险因素。 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入2329 2905 3379 3823 收入同比（%）-3.2% 24.8% 16.3% 13.1% 归属母公司净利润612 765 909 1058 净利润同比（%）4.3% 25.0% 18.8% 16.3% 毛利率（%）51.5% 52.0% 52.5% 53.0% ROE（%）8.2% 9.3% 10.0% 10.4% 每股收益（元）0.84 1.04 1.24 1.44 P/E32.49 21.86 18.39 15.81 P/B2.69 2.04 1.84 1.65 EV/EBITDA23.92 15.14 12.55 10.47 资料来源：wind，华安证券研究所 正文目录 1规模行业领先的老牌血制品企业5 1.1重组并购奠定公司行业领先地位5 1.2浆站&产品种类丰富，发展潜力大6 1.3国企入主，公司或迎新一轮高速发展期7 1.4整体运营情况良好，持续优化可期8 2血制品行业供不应求，规模持续扩大，相较海外仍有较大增长空间10 2.1行业门槛高、监管严，血浆资源紧缺10 2.2“十四🖂”期间采浆站获批加速，浆站、采浆量持续增长11 2.3他山之石：海外血制品巨头主要通过并购实现成长13 3内外并举，发展可期15 3.1陕西国资入股，有望赋能15 3.2出海：海外市场的拓展有望成为公司第二增长曲线19 3.3内生外延持续拓展，采浆量增长可期21 4盈利预测及投资建议22 4.1盈利预测22 4.2投资建议23 风险提示：24 财务报表与盈利预测25 图表目录 图表1双林生物发展历史沿革5 图表2派斯菲科发展历史沿革5 图表3公司众多单采血浆站遍布六省6 图表4公司主营产品丰富，适应症广泛7 图表5公司股权架构（截至2024年上半年）8 图表6近年来公司营业收入稳定增长（RMBMN，%；左轴为营收，右轴为同比增速）8 图表7扣非归母净利润稳定增长（RMBMN，%）（左轴为归母净利润，右轴为同比增速）8 图表8公司毛净利率变化（截至24H1）9 图表9公司2017年至2024年H1费用率变化9 图表10公司2018至2024年H1研发费用及同比增长率变化（左轴为研发费用，右轴为同比增速）10 图表11中美两国2021年血浆情况对比11 图表12国内血液制品市场主要批签发批次（左轴为批签发批次，右轴为同比增速）11 图表13部分省份“十四🖂”期间单采血浆站规划情况12 图表142018-2024H1各企业血浆站数量（个）13 图表152018-2024H1各企业在营浆站数量（个）13 图表16近年来全国浆站数量及同比增速（个，%；左轴为浆站量，右轴为同比增速）13 图表17近年来全国采浆量及同比增速（吨，%；左轴为采浆量，右轴为同比增速）13 图表18海外巨头公司重大并购史14 图表19近年血制品行业收并购案例15 图表20胜帮公司架构16 图表21陕西煤业重点项目梳理16 图表222024年H1国内外企业浆站数量（个）17 图表232024H1管理费用率（%）17 图表242023年单站平均采浆量水平（吨）17 图表252024H1销售费用率（%）18 图表262020至2024H1销售费用率（%）18 图表272020至2024H1管理费用率（%）18 图表282020至2024H1研发费用率（%）19 图表292020至2024H1财务费用率（%）19 图表302020至2024H1毛利率（%）19 图表312020至2024H1净利率（%）19 图表32血液制品利润比例图20 图表33国内外血制品市场构成对比20 图表34中美人均血制品使用量对比20 图表35公司营收结构按地区拆分（RMB百万元）21 图表36合作浆站情况21 图表37双林与新疆德源合作情况梳理22 图表38公司盈利预测23 1规模行业领先的老牌血制品企业 1.1重组并购奠定公司行业领先地位 派林生物主要由两大子公司构成，分别是广东双林和派斯菲科生物。双林生物成立于1995年，前身为海军海耀生物制品研究所；1998年三九集团入主公司，2004年三九集团重组，振兴集团成为三九生化控股股东，公司更名为振兴生化，并于2013 年重新上市。2017-2018年，浙民投和佳兆业成为该公司的两大股东，浙民投为第一大股东，公司随后改名为双林生物。 图表1双林生物发展历史沿革 资料来源：公司官网，公司公告，华安证券研究所 2020年，双林生物启动了对哈尔滨派斯菲科的收购，并在2021年收购完成后更名为派林生物。派斯菲科的并表为公司采浆量增长提供了坚实保障，同时公司的业务版图也扩展到东北地区。通过重组、并购等方式，公司持续扩大业务覆盖范围，提高旗下浆站数量和产品数量，截至2024年中报，公司产品数量合计达到11个，浆站数量合计达到38个，规模优势凸显。 图表2派斯菲科发展历史沿革 资料来源：公司官网，公司公告，华安证券研究所 1.2浆站&产品种类丰富，发展潜力大 浆站储备足，产能提升潜力大。众多的单采血浆站为公司跻身至血制品第一梯队提供了坚实基础，截至目前，公司共有38个单采浆站，其中广东双林运营浆站数 量为17个，待验收2个；派斯菲科运营数量为17个，待验收2个。2023年，公司的龙江浆站、甘南浆站和巴彦浆站获得采浆许可证并开始采浆，新浆站的发力有望助力公司整体采浆量进一步提升。除此之外，公司的浆站主要分布在黑龙江、广东、山西、广西、新疆和四川六个省份，呈现较为明显的区域性特征。随着陕西国资的介入，公司未来有望进一步扩展浆站网络。 新疆德源合作续期，提高年供浆目标。公司于2023年3月17日发布了《关于 公司与新疆德源战略合作的进展公告，新疆德源无法于2023年3月10日前向公司支付归还不低于伍仟万元的借款本金。为保障双方合作顺利，新疆德源同意按照双方签订的《战略合作协议》约定执行，同意将双方合作期限顺延一个合作年度。2024年3月12日，本公司及本公司子公司广东双林与新疆德源、吕献忠、及新疆德源下属九家浆站签订补充协议，删除《战略合作协议》中分期还款条款，战略合作期限延至八个合作年度，借款截止期限由原协议�个合作年度届满之日止修改为八个合作年度届满之日止，新疆德源同意在第三个合作年度后的年度，每年向广东双林供浆量提高到200吨作为补偿，并通过阶梯式奖励机制不断激励提升采浆规模。 遂溪血浆站 运营 四川 内江市血浆站 运营 廉江血浆站 运营 兰西血浆站 运营 广东 东源血浆站 运营 望奎派血浆站 运营 鹤山血浆站 待验收 肇州血浆站 运营 坦洲血浆站 待验收 鸡西市血浆站 运营 武宣血浆站 运营 宾县血浆站 运营 广西 宜州血浆站 运营 �常血浆站 运营 罗城血浆站 运营 明水血浆站 运营 扶绥血浆站 运营 派 海伦血浆站 运营 图表3公司众多单采血浆站遍布六省 子公司 地区 浆站名称 状况 子公司 地区 浆站名称 状况 广东双林 和顺血浆站运营 斯 菲黑甘南县血浆站运营科龙 江 山石楼血浆站运营铁力市血浆站运营西 隰县血浆站运营巴彦县血浆站运营 临县血浆站运营龙江县血浆站运营 于田县血浆站运营尚志市血浆站运营 泽普县血浆站运营庆安县血浆站运营 新 疆新疏勒县血浆站运营拜泉县血浆站运营德疆 源策勒县血浆站运营依安县血浆站运营 叶城县血浆站运营桦南县血浆站待验收 新和县血浆站运营肇东市血浆站待验收 资料来源：公司公告，华安证券研究所 血制品种类丰富，适应症广泛。公司目前拥有11种血制品产品，涵盖白蛋白类、 免疫球蛋白类和凝血因子类等三大类。其中，人血白蛋白和静注人免疫球蛋白（pH4）是公司的核心产品。另外9种产品包括人免疫球蛋白、乙型肝炎人免疫球蛋白、破伤风人免疫球蛋白、狂犬病人免疫球蛋白、人凝血因子Ⅷ、人纤维蛋白原、冻干静注人免疫球蛋白（pH4）、静注乙型肝炎人免疫球蛋白（pH4）和人凝血酶原复合物。这些血制品在医疗急救、战伤救治以及预防和治疗某些特定疾病（如血友病等）方面发挥着不可替代的作用。 图表4公司主营产品丰富，适应症广泛 产品 适应症 人血白蛋白 失血创伤、烧伤引起的休克；肝硬化及肾病引起的水肿或腹水，用于心肺分流术、烧伤的辅助治疗、血液透析的辅助治疗和成人呼吸窘迫综合症；新生儿高胆红素血症；低蛋白血症的防治；脑水肿及损伤引起的颅压升高。 静注人免疫球蛋白 （PH4） 原发性免疫球蛋