多点布局泛民爆类业务，江西民爆骨干企业成长可期

证券研究报告|2024年09月30日 核心观点公司研究·深度报告 深耕江西民爆市场，布局军工新材料以及轨交自动化产业。公司是江西省内唯一一家民爆企业，业务范围涵盖民爆一体化、军工新材料、轨交自动化及信息化产业三大领域。目前公司拥有工业炸药产能17.4万吨/年，电子雷管产能2727万发/年，2023年工业炸药产量排名全国第九。公司是民爆企业中泛民爆类业务布局较为广泛的公司，军工新材料涉及钨基材料、钽铌氧化物等；此外，公司在轨交自动化领域综合实力全国前三，是国内高氯酸钾行业标准第一起草和修订单位。近几年公司营收和业绩保持平稳增长，2016-2023年，公司营收从4.72亿元提升至25.41亿元，CARG为27.19%；同期归母净利润从1.01亿元提升至3.05亿元，CARG为17.1%。 江西民爆需求相对旺盛，为公司贡献稳定利润。2020年以来多种有色金属如铜、金、钨等价格不断走高，2024年上半年江西省十种有色金属产量达129.62万吨，同比增长5.8%，同期中国有色金属矿采选业固定资产投资完成额累计同比提升43.50%。当前有色金属采选业正处于高景气周期，对民爆制品的需求形成强力支撑；此外，江西省内规划或正在建设浙赣粤运河、长赣高铁等多项基础设施，利好公司的民爆一体化业务持续扩展，据中国爆破器材行业协会数据，2024年上半年江西省工业炸药产量7.21万吨，同比增长9.75%，增速明显高于全国整体的-2.96%，民爆业务是公司稳定的利润来源。 多个泛民爆业务经营情况向好，未来成长潜力可期。公司高氯酸钾产品定位高端，产能拟扩产至2万吨/年，并与公司的小型固体火箭发动机、安全气囊点火具等多项业务存在较强的协同效应。军工新材料方面，子公司拓泓新材和三石有色生产的钽铌氧化物，随着新产能的逐渐爬坡，公司钽铌业务的营收规模和盈利水平有望更上一步台阶；子公司澳科新材专注于钨合金新材料研发与推广，上半年钨基新材料和丝团产品新签合同额达4096万元，超过过去三年钨基材料的营收总和；此外，公司公告拟投建含能材料项目，有望打开公司长期发展空间。轨交自动化及信息化业务方面，太格时代作为我国轨交自动化领域综合实力全国前三的企业，自2022年计提商誉减值以来，盈利水平持续改善，2024年上半年利润总额同比增长48.09%。 盈利预测与估值：我们预计2024-2026年公司归母净利润为3.30/3.97/4.80亿元，摊薄EPS为0.53/0.64/0.77元，当前股价对应PE为18.7/15.6/12.9，首次覆盖，给予“优于大市”评级。 风险提示：下游采矿业需求不及预期风险；产业政策风险；原材料价格波动风险；在建项目进展不及预期风险等。 盈利预测和财务指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 2,152 2,541 2,565 2,868 3,283 (+/-%) 8.3% 18.0% 0.9% 11.8% 14.5% 归母净利润(百万元) 144 305 330 397 480 (+/-%) -40.1% 111.9% 8.5% 20.2% 21.0% 每股收益（元） 0.23 0.49 0.53 0.64 0.77 EBITMargin 15.0% 15.3% 17.7% 18.8% 19.7% 净资产收益率（ROE） 5.0% 9.8% 9.9% 10.9% 12.1% 市盈率（PE） 43.1 20.3 18.7 15.6 12.9 EV/EBITDA 19.4 16.8 13.6 11.2 9.6 市净率（PB） 2.17 1.99 1.85 1.71 1.56 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 基础化工·化学制品 证券分析师：杨林联系人：王新航 010-880053790755-81981222 yanglin6@guosen.com.cnwangxinhang@guosen.com.cn S0980520120002 基础数据 投资评级优于大市(首次) 合理估值10.60-12.19元 收盘价10.36元 总市值/流通市值6436/6436百万元 52周最高价/最低价13.52/7.46元 近3个月日均成交额51.88百万元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 国泰集团（603977.SH） 多点布局泛民爆类业务，江西民爆骨干企业成长可期 优于大市 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 公司概况6 公司是江西省区域民爆一体化骨干企业6 民爆业务是公司稳定的现金流及利润来源10 民爆行业被誉为“基础工业的基础，能源工业的能源”10 民爆行业区域景气度持续分化，矿产资源丰富地区需求依旧旺盛12 供给端：政策强约束下民爆行业集中度不断提升12 工业炸药原材料硝酸铵价格下行，公司盈利能力有望持续修复15 电子雷管已基本实现全面替代，公司电子雷管产值大幅提升16 江西有色金属储量丰富，民爆需求相对旺盛19 依托江西省资源优势及大股东方产业优势，军工新材料业务成长可期22 钽铌氧化物：定位产业链中上游环节，盈利水平持续改善22 钨基材料：生产的硬质合金用途广泛，新签订单实现突破25 含能材料：项目进展顺利，预计2025年下半年开始交付产品26 公司高氯酸钾和轨交自动化及信息化业务盈利水平有所改善27 高氯酸钾：烟花重要原材料，与公司多项业务存在协同作用27 轨交自动化及信息化业务盈利水平有所改善32 同业比较34 盈利预测36 估值与投资建议39 风险提示43 附表：财务预测与估值45 图表目录 图1：国泰集团发展历程6 图2：国泰集团股权结构图6 图3：国泰集团营业收入及增速8 图4：国泰集团归母净利润及增速8 图5：国泰集团营收构成8 图6：国泰集团毛利构成8 图7：国泰集团各主营业务毛利率9 图8：国泰集团期间费用率9 图9：国泰集团现金流情况9 图10：国泰集团资产、负债情况9 图11：国泰集团民爆一体化业务营收及毛利润10 图12：国泰集团民爆一体化各项业务营收及毛利占比10 图13：民爆行业产业链11 图14：2020年中国民爆行业产品结构（按产值计）11 图15：2021年中国民爆行业下游需求占比11 图16：2017-2024年上半年中国民爆生产企业生产总值12 图17：2017-2024年上半年中国民爆生产企业利润总额12 图18：国泰集团工业炸药产能变化13 图19：国泰集团工业炸药产量、产能利用率13 图20：国泰集团工业炸药季度销量13 图21：国泰集团工业炸药销售价格、价差13 图22：现场混装乳化炸药产品配方15 图23：民爆生产企业利润率与硝酸铵价格15 图24：硝酸铵价格、价差走势16 图25：硝酸铵行业开工率16 图26：2015-2023年中国电子雷管产量及替代率17 图27：国泰集团电子雷管季度销量17 图28：国泰集团工业雷管平均售价17 图29：国泰集团起爆器材业务营业收入及毛利润17 图30：中国:PPI:有色金属矿采选业:当月同比19 图31：江西十种有色金属产量19 图32：中国有色金属矿采选业固定资产投资完成额累计同比20 图33：江西工业炸药产量及增速20 图34：江西省内河航道布局规划示意图21 图35：长赣高铁线路示意图21 图36：国泰集团军工新材料业务营收、毛利润22 图37：国泰集团军工新材料营收构成22 图38：钽下游应用分布23 图39：铌下游应用分布23 图40：钽铌产业链上各产品之间的相关性及其下游应用领域24 图41：公司钽铌氧化物业务营收及毛利润24 图42：公司自产钽铌氧化物季度营收及价格走势24 图43：全国钨矿储量分布（2022年）25 图44：国泰集团钨基材料业务营收和毛利润25 图45：含能材料分类26 图46：江苏红光营收、净利润26 图47：2023年我国四大烟花爆竹主产区烟花行业产值28 图48：2016-2023年浏阳市烟花爆竹产业总产值28 图49：2023年中国烟花爆竹出口金额区域分布28 图50：永宁科技地理位置示意图28 图51：国泰集团高氯酸钾销量29 图52：国泰集团高氯酸钾业务营收及毛利润29 图53：国泰集团高氯酸钾价格、价差30 图54：永宁科技营收、净利润30 图55：无人机与助推机构组成示意图30 图56：小型固体火箭发动机30 图57：桥丝式汽车安全气囊用电点火具结构图31 图58：新余国泰营收及净利润31 图59：公司轨交自动化及信息化业务营收及毛利润32 图60：公司轨交自动化及信息化业务营收构成32 图61：太格时代铁路供电综合SCADA系统33 图62：太格时代营业收入及净利润33 图63：中国铁路固定资产投资额及增速33 图64：中国地铁运营线路长度及增速33 图65：国泰集团与可比公司毛利率对比34 图66：2023年国泰集团与可比公司营收规模及构成对比34 图67：国泰集团与可比公司民爆产品销售业务毛利率对比34 图68：国泰集团与可比公司爆破服务业务毛利率对比34 图69：国泰集团与可比公司期间费用率对比35 图70：国泰集团与可比公司研发费用对比35 图71：国泰集团与可比公司应收账款周转率对比35 图72：国泰集团与可比公司现金及现金等价物净增加额对比35 图73：国泰集团与可比公司资产负债率对比36 图74：2023年国泰集团与可比公司ROE对比36 表1：国泰集团各子公司简介7 表2：“十四五”民爆行业发展主要预期指标12 表3：2023年民爆生产企业集团综合排名14 表4：电子雷管与传统工业雷管性能对比16 表5：主要民爆行业上市公司电子雷管许可产能18 表6：2022年江西主要矿产资源储量及全国占比（单位：万吨）19 表7：浙赣粤运河相关政策支持文件20 表8：国泰集团高氯酸钾产品特性及应用简介27 表9：公司轨交自动化及信息化业务主要子公司简介32 表10：国泰集团盈利拆分及预测表37 表11：公司盈利预测假设条件39 表12：资本成本假设39 表13：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元）40 表14：同类公司估值比较41 表15：含能材料业务对公司2026年经营情况影响的情景分析42 公司概况 公司是江西省区域民爆一体化骨干企业 公司发展历程：2006年，国泰集团前身江西国泰民爆器材股份有限公司注册成立。2007-2012年间公司通过分立改制、资产注入和上市辅导，实现了企业结构和资产的优化，最终于2016年在上交所成功上市。2017年公司成立国泰利民，布局信息化产业，同年收购永宁科技，开始涉足高氯酸钾生产领域。2018年收购江铜民爆、威源民爆旗下民爆资产，实现江西全省民爆生产企业整体上市；同年收购拓泓新材，正式进入钽铌氧化物生产领域。2019年公司成功收购北京太格时代，进军轨道交通领域；同年收购三石有色，扩大钽铌氧化物生产规模。2021年，国泰集团收购北京神舟智汇和江西澳科，扩展军事仿真系统、钨基新型毁伤材料和新型非金属纤维材料等军工业务；同年新设国鲲微电，电子雷管芯片逐步实现自给。2024年，公司成立九江国泰，投建含能材料项目。未来，国泰集团将继续深耕江西本地民爆市场，重点发展军工新材料，由传统民爆生产企业向民爆一体化、军工新材料等多业务协同发展的集团公司转型升级。 图1：国泰集团发展历程 资料来源：公司公告、公司官网，国信证券经济研究所整理 公司股权结构：国泰集团的控股股东为江西省军工控股集团有限公司，直接持股比例为47.64%；实际控制人是江西省国有资产监督管理委员会。公司第二大股东为江西钨业集团有限公司，持股比例为5%。江西钨业集团有限公司主要从事钨、稀土、钽铌锂等稀有金属开采、冶炼、加工等业务，实控人亦为江西省国资委。 图2：国泰集团股权结构图 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 公司深耕江西民爆市场，近年来重点发展军工新材料。公司的民爆一体化业务囊括了工业炸药、起爆器材和爆破工程，主要由