铜期货季报：中国政策暖风起，关注需求边际变化

主要观点

1. 宏观环境：中国政策暖风托底，美国经济韧性。

   • 中国加大逆周期调节力度，9月央行、金融监管总局、证监会三降落地，货币政策逆周期发力，有助于托底经济。中共中央政治局会议强调加大财政货币政策力度，后续增量政策或值得期待。
   • 美联储9月降息50bp，超市场预期，缓解市场衰退交易预期，Q4美国经济软着陆预期升温。美联储点阵图显示2024年累计降息100bp，2025-2026年再降息250bp，降息终点至2.9%。若后续经济数据持续走弱，衰退预期仍可能发酵。

2. 供给端：铜矿、废铜原料供给趋紧。

   • 全球铜矿资源偏紧，2024年上半年矿山及精炼铜产能增速低于产量增速，现货TC/RC维持低位。
   • 中国铜原料供应趋紧：铜矿进口量占比下滑，阳极铜进口比例下降，下半年粗铜供应趋紧；废铜供给上半年阶段性宽松，下半年由宽转紧，精废价差高位回落。
   • 精炼铜产量同比增长，主要来源于国内冶炼，海外进口供应偏紧，国内冶炼产能增长较快导致冶炼利润亏损。

3. 需求端：旺季开工率回暖，行业分化明显。

   • 2024年1-8月铜材开工率同比处低位，但旺季以来明显回暖，8月下旬电解铜制杆开工率维持在80%左右。
   • 终端行业需求分化：地产拖累明显，1-8月地产持续筑底，但9月政治局会议提出促进地产止跌回稳政策；电网电源托底力度明显，1-8月电网、电源投资额同比分别增加23.10%、5.10%；家电出口超预期，1-8月空调、冰箱出口数量同比分别增长25.30%、23.40%，后续排产依旧亮眼。

4. 库存：国内库存去化明显，全球库存高位。

   • 2024年前三季度国内外库存分化：LME、COMEX库存先降后升，中国社会库存、上期所库存先升后降，6-9月库存去化明显，目前库存处近年来中等水平。
   • 整体来看，2024年1-8月全球三大交易所库存合计持续累库，9月以来中国需求旺季库存去化加速，带动全球整体库存开始去库。目前全球三大交易所铜库存仍处高位。

5. 研究结论与策略：

   • 四季度铜价或将偏强运行，主要驱动因素包括美国后续降息路径及经济基本面走势，中国旺季需求的持续性及货币和财政政策的逆周期调节力度。
   • 短期宏观因素驱动下反弹，但需警惕旺季需求淡化、预期兑现情况；中长期可低吸做多。
   • 风险因素：需求旺季淡化、经济复苏不急预期、美国大选等政治事件扰动、美国衰退风险抬头。