铜期货季报：中国政策暖风起，关注需求边际变化

铜期货季报 中国政策暖风起，关注需求边际变化 广发期货APP 微信公众号 张若怡 从业资格：F3014466 投资咨询资格：Z0013119 联系方式：020-88818021 本本报报告告数中据所来有源观为点W仅i供nd参、考S，M请M务、必广阅发读期此货报发告展倒研数究第中二心页等的免责声明。 2024年9月29日 主要观点 1、宏观：中国政策暖风托底，美国经济韧性 9月中国加大逆周期调节力度，货币政策和财政政策超预期。2024年9月24日，央行、国家金融监管总局、证监会在国新办新闻发布会上介绍金融支持经济高质量发展有关情况，主要集中在货币政策、地产政策、金融政策和市场政策等方面。货币政策方面，三降落地：降准50bp，降7天逆回购操作利率20bp，降低存量房贷利率大约50bp，政策力度超预期，体现了央行货币政策逆周期发力的决心，有助于托底经济表现。9月26日，中共中央政治局会议召开，部署下一步经济工作，提出加大财政货币政策逆周期调节力度，会议提到“保证必要的财政支出，切实做好基层三保工作要发行使用好超长期特别国债和地方政府专项更好发挥政府投资带动作用”。三部门发布会后，在更高级别的政治局会议上再次强调“加大”政策，后续增量政策或值得期待。 9月美联储降息落地，美国经济软着陆预期升温。美联储9月宣布降息50bp，将政策利率区间下调至4.75%-5.00%，降息幅度超出市场预期，缓解市场此前衰退交易预期，且近月美国零售/就业等数据仍有韧性，Q4美国软着陆预期仍在。美联储点阵图显示，本轮降息周期预计在2024-2026年，其中2024年累计降息幅度达到100bp（11-12月会议将再降息50bp），2025-2026年分别再降息100bp和50bp，累计降息幅度达到250bp，降息终点达到2.9%。历史来看，历次联储首次降息后对现实需求的提振并不一定会快速显现，若后续经济数据持续走弱，衰退预期并非无再度发酵的可能性。美联储9月SEP下调美国今年实际GDP增幅为2%，上调今年失业率为4.4%。 2、供给：铜矿、废铜原料供给趋紧 铜市场供应端铜精矿、废铜等原料周期性减少格局未变，对价格形成一定支撑。2024年，全球铜矿资源偏紧，上半年矿山及精炼铜产能增速低于产量增速，现货TC/RC维持低位。中国铜原料供应趋紧：铜矿方面，受全球铜矿资源偏紧影响，2024上半年中国铜精矿进口量占铜精矿消耗量比例下滑；阳极铜方面，2024年上半年进口阳极铜占消耗量的比例下降，下半年来粗铜加工费回落，粗铜供应趋紧；废铜方面，2024上半年精废价差扩大高位触及4400元/吨，废铜供给阶段性宽松，形成一定补位，下半年以来精废价差自高位回落，废铜供应环比收紧。精炼铜方面，2024年中国精炼铜产量同比增长，供给主要来源于国内冶炼，海外进口供应偏紧，同时国内冶炼产能增长较快导致冶炼利润亏损明显。 主要观点 3、需求：旺季开工率回暖，行业分化明显 从各项铜材开工率指标来看，2024年1-8月整体开工率同比处低位，但旺季以来开工率明显回暖，8月下旬以来，SMM电解铜制杆周度开工率维持在80%左右。从终端行业需求来看，行业需求分化明显：地产构成主要拖累项，1-8月地产持续筑底，但9月政治局会议提到“要促进房地产市场止跌回稳对商品房建设要严控增量、优化存量、提高质量，加大白名单项目贷款投放力度，支持盘活存量闲置土地”，地产政策或降迎来新的调整；电网电源托底力度明显，2024年线缆企业开工率持续回暖，1-8月电网、电源投资完成额累计分别为3,330亿元、4,976亿元，同比分别增加23.10%、5.10%；家电方面出口超预期，2024年1-8月，空调、冰箱出口数量分别为4,685万台、5,404万台，同比分别增长25.30%、23.40%，后续排产依旧亮眼，2024年10月空调、冰箱外销分别排产644万台、423万台，同比分别增长51.0%、14.20%。 4、库存：国内库存去化明显，全球库存高位 2024年前三季度国内外库存分化：LME、COMEX库存先降后升，LME库存于8月底达到高位约32万吨后开始去库；中国社会库存、上期所库存先升后降，中国社会库存于6月初达到高位约45万吨后开始去库，6-9月库存去化明显，目前库存处近年来中等水平。整体来看，2024年1-8月全球三大交易所库存合计持续累库，9月以来中国需求旺季库存去化加速，带动全球整体库存开始去库。目前来看，全球三大交易所铜库存合计数量仍处高位。四季度铜供给端原料偏紧格局难以快速转变，在美国经济软着陆、中国货币和财政政策发力的背景下，需求或将环比修复，库存有望维持去库态势。 总的来说，9月美联储步入降息周期、中国货币和财政政策超预期发力托底经济，需求或将环比修复，而铜供给端原料偏紧格局难以快速转变，四季度铜价或将偏强运行，可关注如下几条主线驱动因素：①美国后续降息路径及经济基本面走势，预防式降息下工业金属价格短期受到提振，但从历史来看，历次联储首次降息后对现实需求的提振并不一定会快速显现，若后续经济数据持续走弱，衰退预期并非无再度发酵的可能性；②中国旺季需求的持续性和货币政策和财政政策的逆周期调节力度，尤其是后续财政政策的落地规模，以及进入政策效应释放期后逆周期工具对需求的拉动效应。 四季度策略：短期宏观因素驱动下反弹，但需警惕旺季需求淡化、预期兑现情况；中长期可低吸做多 目录 CONTENT 01期货行情与资金面 02宏观：中国政策暖风托底，美国经济韧性 03供给：铜矿、废铜原料供给趋紧 04需求：旺季开工率回暖，行业分化明显 05库存：国内库存去化明显，全球库存高位 1期货行情与资金面 11,50090,000 11,000 10,500 10,000 9,500 9,000 8,500 8,000 7,500 美联储偏鸽，降息预期乐观 中国政策刺激不断 中美制造业PMI超预期回升；美国经济软着陆预期升温 COMEX 铜逼仓 中国大型铜冶炼厂宣布减产 中美经济数据不及预期，PMI走弱 日本加息引发全球股市加剧；美国经济衰退风险抬头 中国货币和财政政策刺激超预期；中国旺季需求向好，库存去化加速；美联储超预期降息50bp，经济软着陆预期升温 美国降息预期基本明牌，经济仍显韧性 85,000 80,000 75,000 70,000 65,000 7,000 2024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-09 期货收盘价(电子盘):LME3个月铜期货收盘价(连三):阴极铜（右轴） 60,000 沪铜成交量和持仓量（单位：手） 国内现货升贴水（元/吨） 350,000 300,000 250,000 200,000 150,000 100,000 50,000 0 2023-012024-01 期货成交量(活跃合约):阴极铜期货持仓量:阴极铜（右轴） 730,000 630,000 530,000 430,000 330,000 230,000 130,000 30,000 1,000 00 0 2022-01 2023-01 2024-01 0 5 LME铜基差（美元/吨） -50 00 00 00 0 2022-01 0 0 0 2023-01 2024-01 400 SMM1#电解铜升贴水(11:00:00)-平均价SMM广东1#电解铜升贴水-平均价 2024年前三季度，沪铜持仓量和成交量先升后降，与价格走 势基本一致，整体持仓与成交量较2023年回升 国内基差先降后升，随着国内逐渐步入旺季消费，价差结构 由贴水转为升水，9月以来维持小幅升水结构 国外LME铜2024年维持贴水结构，9月价差结构与国内分化 3 2 1 -10 -20 -30 -400 升贴水:LME铜(0-3)升贴水:LME铜(3-15) 周度持仓变动 LME投资基金净多头持仓（单位：手） 项目2024/9/242024/9/17变动环比 COMEX 非商业净多头持仓 COMEX 项目2024/9/202024/9/13变动环比 商业净多头持仓 LME投资基金净多头持仓 33,130 19,682 13,448 68.33% -39,627 -25,602 -14,025 54.78% 42,67430,33012,34340.70% 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 2020-012021-012022-012023-012024-01 LME:铜:投资基金净多头持仓（右轴）期货官方价:LME3个月铜 80,000 60,000 40,000 20,000 0 -20,000 -40,000 COMEX铜商业净多头持仓（单位：手） COMEX铜非商业净多头持仓（单位：手） 6 5 4 3 2 1 0 20202021202220232024 50,000 0 -50,000 -100,000 6 5 4 3 2 1 0 2020-012021-012022-012023-012024-01 100,000 50,000 0 -50,000 -100,000 COMEX:1号铜:商业净多头持仓（右轴）期货收盘价(连续):COMEX铜COMEX:1号铜:非商业净多头持仓（右轴）期货收盘价(连续):COMEX铜 2宏观： 中国政策暖风托底，美国经济韧性 IMF对全球GDP增速的预测（单位：%） 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 20212022202320242025 IMF预测:GDP实际增长率:全球IMF预测:GDP实际增长率:发达经济体 IMF预测:GDP实际增长率:欧元区IMF预测:GDP实际增长率:新兴市场和发展中经济体 IMF预测:GDP实际增长率:东盟五国 65 中国和美国PMI 60 55 50 45 40 35 2020-012021-012022-012023-012024-01 中国:制造业PMI美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI 全球经济增速预期总量方面：IMF在2024年4月的《世界经济展望报告》中，将2024年全球增速预期从3.1%上调至3.2%，这一预测值与 2023年的全球GDP实际同比增长率3.21%基本持平，反映出全球经济在2024年表现出一定的韧性 结构上而言，发达经济体的增速略有加快，预计将从2023年的1.6%加速至2024年的1.7%和2025年的1.8%；然而，新兴市场和发展中经济体的增长略有放缓，增速预计将从2023年的4.4%降至2024年和2025年的4.3% 制造业景气度方面：中美制造业PMI在2024年3月录得高位后双双走低，2024年8月中美制造业PMI分别为49.10、47.20，均处荣枯线下，制造业景气度较2023年未有明显改善 主要经济体CPI同比（单位：%） 2024年主要经济体降息情况 国家 降息次数第1次降息时间 第2次降息时间 累计降幅 12.00 （bp） 美国 1 2024/9/18 50 中国 2 2024/7/22 2024/9/24 30 欧元区 2 2024/6/12 2024/9/18 85 英国 1 2024/8/1 25 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 2024-03 2024-05 2024-07 -2.00    中国: