中国货币政策系列十一：从结构到总量，宏观预期改善

期货研究报告|宏观政策2024-09-30 从结构到总量，宏观预期改善 ——中国货币政策系列十一 研究院 徐闻宇 xuwenyu@htfc.com从业资格号：F0299877投资咨询号：Z0011454 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 宏观事件 9月25日，中国人民银行货币政策委员会召开2024年第三季度例会。会议认为，要加大货币政策调控力度，提高货币政策调控精准性。保持流动性合理充裕，引导信贷合理增长、均衡投放，保持社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配，促进物价保持在合理水平。完善市场化利率形成和传导机制，强化央行政策利率引导作用，发挥市场利率定价自律机制作用和存款利率市场化调整机制效能，推动企业融资和居民信贷成本稳中有降。充实货币政策工具箱，开展国债买卖，关注长期收益率的变化。畅通货币政策传导机制，提高资金使用效率。强化预期引导，增强汇率弹性，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，防止形成单边一致性预期并自我强化，防范汇率超调风险。 核心观点 ■政策从结构转向总量 政策目标：前置“改善社会预期”要求，后置“增强经济活力”要求，并且删去了“防范化解风险”的表述，体现了政策对全力扭转市场主体信心的需求。 经济形势：从“延续回升向好态势”转向“总体平稳”，表述弱化。 宏观政策：从“稳字当头、稳中求进”转向“调控力度加大”、“干字当头、众志成城”。 货币政策：转向“加大货币政策调控力度”，货币政策进入到宽松的增量阶段；物价的目标从“促进物价温和回升”转向“保持物价在合理水平”。 结构政策：金融供给侧结构性改革的方向不变，结构上新增了“更有针对性地满足合理的消费融资需求”以及“支持盘活存量闲置土地，降低存量房贷利率”。 汇率政策：从二季度强调汇率的稳定转向了“增强汇率弹性”，即在国内宏观政策从结构转向总量的过程中，通过适度的增强汇率弹性，缓和政策压力。 ■关注市场的贝塔行情 随着宏观政策进一步确认了从稳健偏宽松进一步向宽松转变，通过“全力推进金融增量政策举措加快落地”以更快实现社会预期的改善。关注政策转变过程中的贝塔机会。 ■风险 经济数据短期波动风险，金融市场波动风险 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明 目录 宏观事件1 核心观点1 《货币政策委员会例会》对比分析3 第一段：货币政策3 第二段：形势分析4 第三段：政策要求6 第四段：政策改革8 第五段：政策指导11 图表 图1：三季度货币政策宽松丨单位：%4 图2：存款准备金率下调丨单位：%4 图3：国房景气度处在低位丨单位：指数点6 图4：新开工增速保持在-20%低位丨单位：%YOY6 图5：施工面积增速保持在-10%的低位丨单位：%YOY6 图6：竣工面积增速保持在-20%低位丨单位：%YOY6 图7：外汇风险准备金率丨单位：%8 图8：外汇储备同比变动和�口丨单位：%YOY8 图9：央行当前结构性工具一览表|单位：%，亿元10 《货币政策委员会例会》1对比分析 我们对央行三季度和二季度货币政策委员会例会进行了对比分析，其中，蓝色字体为三季度报告新增部分，红色删除线为对二季度报告删除部分。 第一段：货币政策 三季度表述： 会议分析了国内外经济金融形势。会议认为，今年以来宏观调控力度加大，稳健的货币政策灵活适度、精准有效，坚定坚持支持性立场，强化逆周期调节，优化完善货币政策框架，综合运用利率、准备金、再贷款、国债买卖等工具，切实服务实体经济， 有效防控金融风险，为经济回升向好创造适宜的货币金融环境。贷款市场报价利率改革成效显著，存款利率市场化调整机制作用有效发挥，货币政策传导效率增强，社会融资成本继续下降。外汇市场供求基本平衡，经常账户顺差稳定，外汇储备充足，人 民币汇率双向浮动、预期稳定，在合理均衡水平上保持基本稳定。 二季度表述： 会议分析了国内外经济金融形势。会议认为，今年以来宏观政策坚持稳字当头、稳中求进，稳健的货币政策灵活适度、精准有效，强化逆周期调节，综合运用利率、准备金、再贷款等工具，切实服务实体经济，有效防控金融风险，为经济回升向好创造适 宜的货币金融环境。贷款市场报价利率改革成效显著，存款利率市场化调整机制作用 有效发挥，货币政策传导效率增强，社会融资成本继续下降。外汇市场供求基本平衡，经常账户顺差稳定，外汇储备充足，人民币汇率双向浮动、预期趋稳，在合理均衡水平上保持基本稳定。 华泰分析： 在货币政策分析段，三季度相比较二季度的表述有了较大变化。 首先从宏观政策力度的角度，从“坚持稳字当头、稳中求进”转向了“调控力度加大”，进一步确认了货币政策等宏观政策的转向，从稳健偏宽松进一步向宽松转变。 其次从货币政策独立性的角度，三季度例会中特别强调了“坚定坚持支持性立场”，意味 1三季度例会参见：http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/5471172/index.html；二季度例会参见： http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/5386241/index.html 着货币政策和财政政策、金融政策之间的协同性将进一步加强。 再次，三季度例会提到“优化完善货币政策框架”，反映的是7月22日央行货币政策调 整（详见7月22日报告《货币政策新框架，关注财政扩张和要素改革》）： 1）央行货币政策传导方式正由“MLF→LPR”转向“OMO→LPR”； 2）央行更趋重视对于资金价格的管理，7天期逆回购操作方式放开了对数量的约束。 而对于国债买卖操作，我们在8月31日报告《央行买债操作8月开启》中认为： 1）长期来看，央行国债买卖操作开启了人民币流动性主动扩张的序幕，可能加剧短期美元流动性收紧的风险； 2）短期来看，随着货币政策的支持性作用增强，人民币资产的回升通道将打开。 最后，对于人民币汇率，央行的表述也从二季度的“趋稳”转向了“稳定”，意味着三季度人民币汇率水平在央行的目标区间之内。 图1：三季度货币政策宽松丨单位：%图2：存款准备金率下调丨单位：% DR007OMO007SLF007MLF1Y 小型大型中型 超额存款准备金利率 4.015 3.0 2.010 1.0 0.0 201920202021202220232024 5 201920202021202220232024 数据来源：iFinD华泰期货研究院数据来源：iFinD华泰期货研究院 第二段：形势分析 三季度表述： 会议指🎧，当前外部环境变化带来的不确定性增多，世界经济增长动能不强，通胀压 力有所缓解，主要经济体经济表现有所分化，货币政策进入降息周期。我国经济运行总体平稳，高质量发展扎实推进，但仍面临有效需求不足、社会预期偏弱等挑战。要精准有效实施稳健的货币政策，更加注重做好逆周期调节，更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，着力扩大内需、提振信心，推动经济持续回升向好。 二季度表述： 会议指🎧，当前外部环境更趋复杂严峻，世界经济增长动能不强，通胀�现高位回落趋势但仍具粘性，主要经济体经济增长和货币政策有所分化。我国经济运行延续回升向好态势，高质量发展扎实推进，但仍面临有效需求不足、社会预期偏弱等挑战。要 稳中求进、以进促稳、先立后破，不断巩固稳中向好的基础。精准有效实施稳健的货币政策，更加注重做好逆周期调节，更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，着力扩大内需、提振信心，推动经济良性循环。 华泰分析： 在形势分析段，三季度在延续二季度的基础上，边际上�现了变化。主要表现在： 1）对于外部经济和金融形势，从“复杂严峻”转向“不确定性增多”，体现�在“以我为主”的政策思路下，外部压力仍在，但是带来的负面影响相对弱化。央行给�的一个重大的判断是，外部从“经济增长和货币政策”分化的阶段，随着美联储9月降息50个基点而正式转向“货币政策进入降息周期”，这在无形中增加了国内宏观政策的政策空间，我们也看到在经过评估之后，9月24日一行一局一会宣布增量宏观政策，9月27日提前召开的政治局会议也进一步安排了支持性的宏观政策（见9月25日报告《9.24政策对 商品的影响和展望》和9月27日报告《政策开始加力，关注房地产市场止跌回稳》）。 2）对于内部经济形势，相比较二季度“延续回升向好态势”转向了“总体平稳”，对于经济的表述弱化，也增加了宏观政策�台的必要性。 特别需要注意的是，基于国内经济形势判断，宏观政策要求表述上删去了“稳中求进、以进促稳、先立后破”的表述，我们认为这是短期“跨周期政策”政策让位于“逆周期政策”的信号，宏观政策从结构性政策转向总量性政策，这对于市场的影响是长远的，建议投资者在未来的时间周期内更加关注指数的贝塔机会（见9月24日报告《央行下调14天逆回购利率》，指�谨慎的政策边际转向乐观，适当积极的配置）。 图3：国房景气度处在低位丨单位：指数点图4：新开工增速保持在-20%低位丨单位：%YoY 110 国房景气指数 新开工商品住宅办公楼营业用房 20 105 0 100 -20 95 90 199520002005201020152020 -40 202220232024 数据来源：iFinD华泰期货研究院数据来源：iFinD华泰期货研究院 图5：施工面积增速保持在-10%的低位丨单位：%YoY图6：竣工面积增速保持在-20%低位丨单位：%YoY 施工商品住宅办公楼营业用房 5 竣工商品住宅办公楼营业用房 40 020 -50 -10-20 -15 202220232024 -40 202220232024 数据来源：iFinD华泰期货研究院数据来源：iFinD华泰期货研究院 第三段：政策要求 三季度表述： 会议认为，要加大货币政策调控力度，提高货币政策调控精准性。保持流动性合理充裕，引导信贷合理增长、均衡投放，保持社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配，促进物价保持在合理水平。完善市场化利率形成和传导机制， 强化央行政策利率引导作用，发挥市场利率定价自律机制作用和存款利率市场化调整 机制效能，推动企业融资和居民信贷成本稳中有降。充实货币政策工具箱，开展国债买卖，关注长期收益率的变化。畅通货币政策传导机制，提高资金使用效率。强化预期引导，增强汇率弹性，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，防止形成单 边一致性预期并自我强化，防范汇率超调风险。 二季度表述： 会议认为，要加大已�台货币政策实施力度。保持流动性合理充裕，引导信贷合理增长、均衡投放，保持社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配。促进物价温和回升，保持物价在合理水平。完善市场化利率形成和传导机制，充实货币政策工具箱，发挥央行政策利率引导作用，释放贷款市场报价利率改革和存款 利率市场化调整机制效能，推动企业融资和居民信贷成本稳中有降。同时，在经济回 升过程中，也要关注长期收益率的变化。畅通货币政策传导机制，提高资金使用效率。保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，综合施策、校正背离、稳定预期，坚 决对顺周期行为予以纠偏，防止形成单边一致性预期并自我强化，坚决防范汇率超调风险。 华泰分析： 在政策要求段，央行改变了自2023年三季度起对于“加大已�台货币政策实施力度”的表述，转为“加大货币政策调控力度”，意味着货币政策进入到宽松的增量阶段。 在这个阶段，央行对量的目标继续延续“保持社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”没有变化。但是对价的目标，删去了“物价温和回升”的表述，仅保留了“物价在合理水平”的表述，意味着在货币政策进入到宽松阶段，物价水平的回升已经不是问题，更多的是将价格保持稳定成为央行更加重要的任务。 在货币政策传导机制的角度，7月22日货币政策新框架下，央行更加注重这种传递机制的“强化”，具体来看随着传递机制的转变，央行更加注重“市场利率定