Risk On成为阶段性主线，债市合理控制仓位

证券研究报告 【利率债观察】RiskOn成为阶段性主线，债市合理控制仓位 证券分析师 刘璐投资咨询资格编号：S1060519060001 研究助理 王佳萌投资咨询资格编号：S1060123070024 2024年第25期总第183期 2024年9月29日 请务必阅读正文后免责条款 近两周核心观点 市场表现 收益率曲线总体平坦化。24日之前收益率曲线走平,1Y以内利率债、NCD和信用债偏弱，主要受资金面影响;长端则主要交易基本面。24日央行 行长宣布降准降息；26日政治局会议指出要加力推出增量政策，加大财政货币政策逆周期调节力度，股市风险情绪提升，债市承压。24-26日，国债收益率曲线熊陡，截止9月26日，1Y、10Y、30Y年国债收益率分别较23日上行1.50BP、4.06BP与8.00BP。 央行延期续作MLF，叠加税期、季末等因素，资金价格多上行，但隔夜资金价格走低。R001下行12.03BP至1.73%，R007上行17.17BP至2.07%。截至9月26日，DR007较政策利率高14.64BP、R007较政策利率高36.82BP。 机构杠杆小幅上行，基金和保险净买入。本周市场平均杠杆率107.57%，环比上行0.14个百分点；截至9月26日，杠杆水平位于2021年以来的39.70%分位数。机构行为方面，基金近两周维持净买入、降久期；保险二级市场净买入维持较高水平。国债新老券利差走阔，10Y地方债-国债、30Y地方债-国债利差压缩。 利率策略 RiskOn成为阶段性主线，债市以控仓位为主。策略上，第一，整体以控仓位为主要思路。第二，本轮曲线形态大概率陡峭化。21-23年三四季度稳增长政策曲线多熊平，但22-23年主要源自汇率压力，21年主要担忧海外通胀预期，货币都无法全力配合，本轮货币阻力较小，有概率走 出经典的牛陡行情，预计资金价格回落至1.5%-1.6%，长端和超长端大概有10-20BP的振幅。第三，存单和信用债机会相对确定，存单受益于降准对银行间负债结构的修复；信用债经历8-9月调整以后，10月有望继续受益于供需格局改善的逻辑。后续关注：财政政策进展、稳股市政策效果。 风险提示：政策刺激经济；美国经济超预期上行；全球通胀超预期上行。 2.60 2.40 2.20 2.00 国债收益率曲线平坦化（%）国债、国开债、地方政府债收益率（%） 品种 2024/9/12 2024/9/26 涨跌幅(BP) 1Y 1.3260 1.4029 7.69 3Y 1.4603 1.5142 5.39 中债国债到 5Y 1.7232 1.7316 0.84 期收益率 7Y 1.9483 1.9330 -1.53 10Y 2.0998 2.0787 -2.11 30Y 2.2471 2.2200 -2.71 1Y 1.6697 1.6327 -3.70 3Y 1.7810 1.7505 -3.05 中债国开债 5Y 1.8605 1.8136 -4.69 到期收益率 7Y 2.0228 2.0182 -0.46 10Y 2.1789 2.1475 -3.14 30Y 2.2964 2.2627 -3.37 1Y 1.5400 1.6000 6.00 3Y 1.7000 1.7500 5.00 财政部-中 5Y 1.9200 1.8800 -4.00 国地方政府 7Y 2.0700 2.0400 -3.00 债券收益率 10Y 2.2000 2.1700 -3.00 曲线 15Y 2.2600 2.2200 -4.00 20Y 2.3100 2.2700 -4.00 30Y 2.3200 2.2700 -5.00 变化，BP，右轴20240912国债收益率曲线，% 20240926国债收益率曲线，% 10 8 6 4 1.802 1.600 1.40-2 1.20-4 13571030 国开债收益率下行（%） 2.40 2.30 2.20 2.10 2.00 1.90 1.80 1.70 1.60 1.50 变化，BP，右轴20240912国开债收益率曲线，% 20240926国开债收益率曲线，% 13571030 0 -0.5 -1 -1.5 -2 -2.5 -3 -3.5 -4 -4.5 -5 超长端期限利差下行0.60BP、国开-国债品种利差下行1.30BP 国债30Y-10Y期限利差BP10Y品种利差BP，右轴 5840 35 4830 25 38 20 2815 10 18 5 80 不同期限地方债-国债利差(BP，数值为当前利差) 22年以来最大值当前利差当前分位数（右轴） 78% 91% 38% 23.6 5.0 14.8 9.1 3% 6% 19.7 50 40 30 20 10 0 1Y3Y5Y10Y30Y 100% 80% 60% 40% 20% 0% 2022/05/262022/09/262023/01/262023/05/262023/09/262024/01/262024/05/262024/09/26 10-5Y国债期限利差较高(BP) 20年以来最大值当前利差当前分位数（右轴） 50% 11.78 6.3 11.5 4.1% 2% 2% 33.4 34% 45.9 140 10-5Y国开债期限利差相对较高(BP) 20年以来最大值最新利差当前分位数（右轴） 60% 140 120 100 80 60 40 20 0 3Y-1Y5Y-3Y10Y-2Y10Y-5Y30Y-10Y 120% 96% 96% 87% 11.1 34.7 14.1 2% 21.7 1% 69.0 100% 80% 60% 40% 20% 0% 120 100 80 60 40 20 0 3Y-1Y5Y-3Y 10Y-2Y10Y-5Y30Y-10Y 50% 40% 30% 20% 10% 0% •央行延后至25日续作MLF，叠加税期、季末等因素，资金价格分层，隔夜资金价格走低。9月26日较9月12日，R001下行12.03BP 至1.73%，R007上行17.17BP至2.07%。 •近两周大行+股份行净融出规模总体平稳，低于23年同期水平。 •截至9月26日，DR007较政策利率高14.64BP、R007较政策利率 高36.82BP。 近两周大行+股份行净融出规模总体保持平稳（亿元） 20232024 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 资金价格多上行（%） 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 R007环比上行17.17BP(%) 20202021202220232024 6 5 4 3 2 1 0 2024/9/122024/9/26涨跌幅 （BP） 1D 1.85 1.73 -12.03 R 7D 1.90 2.07 17.17 14D 1.92 2.18 26.10 1M 2.06 2.11 4.86 1D 1.79 1.61 -17.98 DR 7D 1.82 1.85 2.88 14D 1.87 1.89 1.98 ON 1.78 1.61 -16.90 1W 1.79 1.84 4.40 SHIBOR 1M 1.83 1.83 -0.50 3M 1.85 1.84 -1.40 01/0102/0103/0104/0105/0106/0107/0108/0109/0110/0111/0112/01 OMO存量环比上行 DR007-7天OMO利率(MA10,BP,右轴) 逆回购余额（亿元） 36000 32000 28000 24000 20000 16000 12000 8000 4000 0 60 20 -20 -60 -100 •截至09月26日，OMO余额为17550亿元，较09月12日增加9652亿元。OMO存量衡量某一时点留存于银行体系中的流动性，2021年以来OMO存量规模与资金利率中枢呈正相关关系。 •1Y存单发行利率小幅下行。截至9月26日，1Y同业存单发行利率为1.88%，较9月12日环比下行9.80BP，较政策利率低11.67BP。 3.7 同业存单发行利率环比下行9.80BP（%） 中国:中债国债到期收益率:1年同业存单:发行利率(股份制银行):1年 逆回购利率:7天利率互换:FR007:1年中期借贷便利(MLF):利率:1年 OMO存量与资金利率中枢 时间 OMO平均存量（亿元） DR007-7天OMO利率 21Q2-22Q2 7645.2 波动范围 -14BP至11BP 中枢 -9BP 22Q3-22Q4 1277.4 波动范围 -76BP至-24BP 中枢 -42BP 23Q1-23Q2 5482.0 波动范围 -20BP至20BP 中枢 -2BP 23Q3 13901.3 波动范围 -17BP至30BP 中枢 7BP 23Q4-24Q1 13388.4 波动范围 0BP至30BP 中枢 8BP 3.2 2.7 2.2 1.7 1.2 21/0121/0521/0922/0122/0522/0923/0123/0523/0924/0124/0524/09 •政府债净融资：近两周政府债净融资10351.99亿元，较上两周增加6792.52亿元。其中， 专项债净融资7335.38亿元，较前两周增加5398.78亿元。下周政府债计划净融资 1210.31亿元，受国庆假期影响规模环比回落。 •票据利率：票据贴现利率环比下行1.00BP至0.96%，显示信贷需求或有所收缩。 •资金价格预测：模型预测10月DR007月度中枢在1.71%附近。 3.0 转贴-半年-国股 票据贴现利率环比下行1.00BP（%） 转贴-半年-国股 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 10000 8000 6000 4000 2000 0 政府债周度净融资规模（亿元） 2021202220232024 70000 60000 50000 40000 新增专项债发行进度（亿元） 新增专项债发行进度 0.0 2022/09/262023/01/262023/05/262023/09/262024/01/262024/05/262024/09/26 模型预测10月DR007均值为1.71%（%） 2021 2022 2023 2024 DR007DR007预测值 2.8 2.6 2.4 2.2 2 1.8 01/0702/0703/0704/0705/0706/0707/0708/0709/0710/0711/0712/07 -2000 -4000 -6000 -8000 -10000 -12000 30000 20000 10000 0 1.6 1.4 1.2 1 •银行间杠杆率：本周平均杠杆率107.57%，环比上行0.14个百分点。9月26日当日，杠杆水平位于2021年以来的39.70%分位数。 •隔夜质押式回购成交量：近两周隔夜日均质押式回购成交量上升0.58万亿元至6.29万亿元，隔夜成交占比由85.49%下行至80.03%。 时间 市场杠杆变化 原因 杠杆率过低 月末 2021年后隔夜成交占比通常降至80%以下 【季节性】月末资金面一般边际收敛，带动杠杆在月末下行，跨月后回升。 节假日前后 2021年后隔夜成交占比通常降至60%以下 【季节性】节前交易较为清淡，叠加持券过节存在风险，机构通常在节前降杠杆。 杠杆率过高 2020-06-02 2020Q1-Q2债券间市场杠杆率均值为108.75%，而2020年3月18日至2020年5月27日债券间市场杠杆率均超过109%，且多日突破110%，杠杆率远超均值，央行敲打杠杆要求防范资金空转。 【央行表态】人民银行副行长、国家外汇管理局局长潘功胜表示“金融机构要防范道德风险和金融风险，比如说资金的空转现在利率比较低，要防止出现资金的套利等。” 2