/饲料/公司深度研究报告：专注生猪全产业链，扩规模降成本增长可期

三十余年专注生猪全产业链经营。公司于1988年成立，多年以来围绕“生物饲料、健康养殖、品牌肉品”三大产业持续经营，打造“骆驼牌”饲料、“美神牌”种猪、“唐人神”肉品等产品品牌，产业协同持续增强。2023年，公司生猪出栏量达到371万头，市占率为0.51%，中长期规划目标是1000万头； 饲料内外销量合计2876万吨，相当于全国总产量的8.9%。 猪价开启上行周期，养殖利润可期。2023年以来行业15个月亏损，企业现金流压力较大，叠加冬季非瘟疫情影响，被动及主动母猪去化幅度较为充分；2024Q2起，母猪去化传导的供应量下滑开始体现，猪价开启上行周期，9月19日，生猪价格达到19.60元/kg，相比年初上涨33.97%。由于原料价格下行、企业降本增效效果体现，2024Q2以来养殖企业成本较快下行，猪价和成本“剪刀差”扩大，企业养殖利润有望表现出更大的弹性。 养殖饲料积极布局，多举措增效降本。养殖业务，一是通过推进智能化数字化应用，以及引入高PSY丹系种猪，实现种猪体系的升级迭代，持续提升生产管理效率，降低养殖成本；二是灵活结合“自繁自养”和“公司+农户”模式，并充分发挥楼房养殖模式的优势，加快在湖南、两广等销区的产能布局； 合理安排产能扩张节奏，猪价较低的时候融资扩张规模，保证资金的稳健，并有力支撑未来出栏量的增长。饲料业务，竞争优势稳固，盈利能力有望改善。 公司注重饲料营养配方研究，持续开发高品质新产品，提升盈利能力；以技术和服务为核心的“铁三角”团队，提供综合服务方案，增强规模猪场客户粘性。 投资建议：我们预计公司2024-2026年实现营业收入255.7/266.8/277.8亿元，归母净利润分别为7.54/8.52/8.81亿元，9月27日收盘价对应2024-2026年PE分别为10.0/8.9/8.6倍，考虑到公司规模增长具备弹性，生产效率提升带动成本下行，预计充分受益于猪周期价格上行，我们维持公司“增持”评级。 风险提示：原材料价格波动风险、动物疫病风险、极端灾害风险、产品价格波动风险、食品安全风险、近期减持风险 1唐人神：专注生猪全产业链布局 成立三十余年，专注生猪全产业链经营。公司1988年以饲料起家，1995年兼并株洲肉联厂创立“唐人神”品牌，1996年进入生猪种苗行业；多年以来，公司围绕“生物饲料、健康养殖、品牌肉品”三大产业，确定了“1+3”生猪全产业链规模经营模式，打造了“骆驼牌”饲料、“美神牌”种猪、“唐人神”肉品等知名产品品牌，扩大生产销售规模，增强产业协同效应，抗风险能力和盈利能力持续提升。 2023年，公司生猪出栏量达到371万头，市占率为0.51%，中长期规划目标是1000万头；饲料内外销量合计2876万吨，相当于全国总产量的8.9%。 图1.公司发展历程 公司股权结构较为稳定。陶一山先生为公司实际控制人，担任公司董事长；其子陶业为一致行动人，担任公司副董事长、总裁。截至1H2024，湖南唐人神控股投资股份有限公司持有公司股份11.24%，大股东大生行饲料有限公司持有公司股份6.85%。 图2.公司股权结构（截至1H2024） 完善人才选拔培育体系，股权激励激发员工动力。公司通过“战略预备队+项目制”培养选拔人才，坚持业绩导向原则，构建了科学完善的人员晋升培养机制。公司先后推出三期员工持股计划、两次股票期权激励计划，其中2022年发布的股权激励计划，首次授予合计5491万份（占股本总额的4.55%），激励对象共857名（包含中高层管理人员、核心或骨干人员855名），激发员工动力，提升管理效率。 公司营业收入稳步增长，净利润呈周期性波动。公司营业收入整体呈上行趋势，2018至2023年，公司营业总收入自154.22亿元增长至269.49亿元，CAGR为11.8%；2024年上半年，公司营业收入同比-19.6%至108.37亿元。公司净利润整体伴随猪价变化呈周期性波动，2024年上半年，伴随猪价逐步进入上行周期，原料价格下行，公司净利润扭亏为盈，实现净利润0.05亿元。 图3.公司营业总收入稳步增长 图4.公司净利润呈周期性波动 公司涵盖饲料、养殖、肉制品三大业务。饲料业务为公司营业收入的主要来源； 伴随规模提升，生猪养殖业务收入占比提升明显；2024上半年，公司饲料/养殖/肉类收入占比分别为68.65%/23.85%/7.42%。养殖产业，由于生猪价格呈周期性波动，毛利率呈现较明显的周期性；饲料产业，由于定价采取成本加成的方式，毛利率整体较为稳定；肉类产业，由于新投产产能的产能利用率处于爬坡中，毛利率逐步恢复 ；2024上半年， 公司饲料/养殖/肉类产业毛利率分别为5.89%/12.94%/7.69%。 图5.公司各产业营业收入占比（单位：%） 图6.公司各产业毛利率变化趋势不同（单位：%） 2行业：养殖饲料集中度提升，猪价开启上行周期 2.1养殖行业：规模化趋势有望延续，猪价开启上行周期 生猪养殖行业规模化趋势有望延续。规模养殖场凭借相对完善的疾病防控系统、标准高效的生产管理体系和更强的资金筹集储备能力，保持成本优势，安全度过猪价低迷时期，顺势实现规模的扩张。2018-2023年，生猪出栏量CR5快速上行，从6.4%升至18.1%。在目前养殖行业规范化、信息化、智能化的趋势下，规模养殖企业的相对优势仍能够保持，行业规模化趋势或延续。 图7.不同规模生猪养殖户数占比 图8.出栏量排名前五的企业市占率持续提升 猪价波动具备周期性。从2006年开始，我国经历了4轮完整猪周期，在整体演绎节奏、时长上却有较高相似性，其中平均上行时长约20个月，最短上行期15个月。本轮猪周期于2022年4月开启，短期受二次育肥及压栏现象的推动，猪价一度快速上行；2023年1月至2024年4月，生产效率较快恢复下生猪供应压力较大，猪价持续低迷；2024年5月起，产能去化及猪病影响传导下，供应压力开始缓解，推动猪价进入上行周期。 图9.猪价（单位：元/kg）波动具备周期性 图10.本轮（第五）周期猪价（单位：元/kg）进入上行阶 供应端：产能去化相对充分，当前谨慎预期下产能回补较慢。1）能繁母猪存栏：2023年以来，猪价持续低位震荡，企业亏损程度较深，对于母猪的主动淘汰逐步增加；10月以后，北方非洲猪瘟疫情较为严重，仔猪、商品猪、母猪的被动淘汰增加，产能去化加速；综合而言，本轮周期整体产能去化幅度相对充分。依据农业农村部数据，能繁母猪存栏2023年1月到2024年4月累计下滑9.5%。本轮猪周期亏损幅度较深，企业现金流压力较大，即使在2024Q3开始大幅盈利后，生猪养殖企业回补产能仍十分谨慎，依据农业农村部，7月能繁母猪存栏量环比仅增0.1%。2）生猪存栏量：产能去化传导的供应环比减少在2024年开始体现，依据农业农村部，2024年上半年中国生猪存栏量较明显下滑，截至6月为41533万头，同比-4.6%。 图11.2023Q1至2024Q1行业产能持续去化（单位：%）图12.中国生猪存栏量2024年以来较明显下行 需求端：整体较为稳定。从宏观角度看，猪肉仍为家庭消费主流肉类，韧性较强，2023年猪肉消费量为5974万吨，已恢复到非洲猪瘟疫情前的水平。从微观角度看，依据Mysteel，2023年以来，新发地白条肉批发量同比基本为负，反映短期终端成交相对平淡。我们预计，需求整体对猪价的影响较为中性；伴随猪肉消费逐步进入季节性旺季，2024年下半年需求环比上半年有望有所改善。 图13.2023年全国猪肉消费量为5974万吨 图14.2024年以来新发地白条肉批发量同比普遍为负 利润端：价格成本剪刀差扩大，养殖利润快速提升。2023年12月以来，饲料原料价格快速下行，2024年以来（截至9月19日）玉米/豆粕价格较年初下滑10.4%/20.6%。叠加疫情影响逐渐消退，养殖企业生产降本增效成果持续体现，企业养殖成本2024Q2以来步入快速下行通道，猪价上行成本下行下“剪刀差”扩大，养殖利润维持在高位。 图15.玉米和豆粕价格2023Q4以来较快下行 图16.2024年5月起养殖利润快速提升 2.2饲料行业：行业稳步增长，集中度提升 饲料产业稳步发展，头部企业集中率提升。饲料行业基本进入成熟阶段，保持稳步增长，根据中国饲料工业协会，2018年到2023年，我国饲料总产量从22788万吨增长至32163万吨,CAGR为7.13%。伴随养殖工业化持续推进，饲料行业集中化程度持续提升，行业整合加速，根据中国饲料工业协会，2023年全国10万吨以上规模饲料生产厂合计饲料产量19647.3万吨（同比+13.0%），在全国饲料总产量中的占比为61.1%（同比+3.5pcts）。分品类看，猪饲料和禽饲料占比最大，2023年猪饲料产量占比为47%，肉禽和蛋禽饲料产量占比为30%和10%。 图17.全国饲料工业总产量稳步增长 图18.猪饲料和禽饲料产量占比较大 3公司：全产业链积极布局，多举措增效降本 3.1养殖：产能逆周期扩张，生产管理效率持续提升 3.1.1规模较快增长，智能化数字化持续推进 公司生猪规模较快增长。2018-2023年，公司生猪出栏量从68.1万头增长至371.3万头，CAGR达到40.4%。公司自2008年起开始从事种猪繁育工作，2016年起开始向生猪育肥延伸；公司采取“自繁自养”和“公司+农户”灵活结合的模式，在管控成本、保证资金安全的前提下实现较快扩张，子公司龙华农牧采取“自繁自养”模式，本部新增育肥产能以相对轻资产的“公司+农户”模式为主。 图19.公司生猪养殖规模较快增长 图20.公司生猪养殖营业收入整体呈增长趋势 公司加大猪场智能化建设。1）配备多种智能化系统，如猪舍环境自动控制系统、电子监控管理系统、机械化干料喂养系统等，降低人工费用，提升生产效率。2）持续研究升级智能养殖技术，如以猪场健康智能评估技术改善养殖环境，以遗传育种技术实现科学选种，以智能诊断技术降低死亡率，以原料营养价值评估等技术实现精准饲喂等，提升猪群健康水平和存活率，改善猪肉品质，降低养殖成本。 公司以规则流程为基础，推进数字化管理变革。公司以规则流程为基础，2022年发布《TRS养猪规范流程与操作清单手册》，为猪场的难题提供一一对应的解决方案；持续完善数字化营运体系，2022年上线“唐人家”协同云，实现五大在线（组织在线、任务在线、沟通在线、营运在线、知识在线），推进岗位的高效协同2023年，公司通过小额定增募集资金3亿元，主要用于集团化云平台建设与升级项目、数字智能化养殖体系建设与升级项目，持续推进“协同云、供应链云、生产云、销售云、财务云”的数字化转型建设，提升整体生产经营效率；2024年，与SAP中国、德勤中国、华为云等知名咨询公司合作，开启唐人神数字化转型咨询项目，通过流程再造实现变革组织架构，提升生产成绩，降低生产成本，增强客户粘性等目的。 3.1.2种猪结构优化，养殖效率提升 公司持续推进种系的优化。1）2008年，公司与美国华特希尔育种公司合资成立公司，引进新美系种猪；成立美神事业部，持续开展种猪育种工作，公司先后获得美国国家种猪登记协会NSR认证、国家生猪核心育种场认证，公司的“美神”种猪拥有高瘦肉率、高屠宰率、低料肉比、健康度高等特点。2）2020年起，公司逐步推进从新美系向新丹系的过渡，2020年9月，公司从丹麦BreedersofDenmark A/S育种公司引进1400头曾祖代丹系种猪，陆续在广东、湖南、云南等地区投资建设了扩繁场，至2022年补充新丹系种猪4万多头，目前公司优秀的丹系种猪猪场psy可做到28头/年以上，高于生猪养殖行业平均水平；同时，由于丹系猪对猪舍条件、营养要求、管理要求较高，公司亦对生产管理、环控设备等持续更新，带动公司整体养殖效率进一步提升。 公司头均养殖毛利处于行业较高水平。生产效率提升、业务协同效应下，公司头均毛利处于行业较高水平，且周期波动幅度较小。2021年及2023年，行业普遍深