口腔医疗行业领先，纵深战略打造复利之路

通策医疗（600763） 公司覆盖 口腔医疗行业领先，纵深战略打造复利之路 投资评级：买入首次覆盖 主要观点： 老牌口腔医疗服务企业，走出政策扰动，长期发展可期 报告日期： 2024-09-26 收盘价（元） 49.18 近12个月最高/最低（元） 92.66/37.50 总股本（百万股） 447 流通股本（百万股） 447 流通股比例（%） 100.00 总市值（亿元） 220 流通市值（亿元） 220 通策医疗是中国民营口腔医疗服务领军企业，以区域总院+分院+蒲公英+省外并购的模式打造区域连锁口腔医疗服务网络，截至2024年上 半年，公司旗下共经营84家口腔医疗机构，开设牙椅3037张。公司 2024年上半年实现营业总收入14.11亿元（+3.52%），实现归母净利 润3.10亿元（+1.77%）；口腔门诊量171万人次，口腔服务实现营收 13.14亿元，同比增长2.69%，口腔医疗服务业务逐渐走出政策扰动，整体企稳。从扩张模式看，公司蒲公英分院扩张逐步放缓，成本费用控制初见成效，未来增长可期。 医院布局纵深：“区域总院+分院”模式逐步成熟，省外并购同步发展 公司价格与沪深300走势比较 13% -3% 9/2312/233/246/24 -19% -34% -50% 通策医疗沪深300 分析师：谭国超 执业证书号：S0010521120002邮箱：tangc@hazq.com 分析师：陈珈蔚 执业证书号：S0010524030001邮箱：chenjw@hazq.com 相关报告 探索 公司采用“总院+分院”模式进行医院运营管理，积极打造深耕浙江、辐射全国的集团品牌。在省内，公司在浙江省内已经拥有杭口平海区域集团、杭口城西区域集团、宁波口腔医院集团、杭口绍兴区域集团和杭口浙中区域集团5家口腔区域集团，由此扩张分院，形成多个“区域总院 +分院”区域医院集群，截至24年上半年，杭口、宁口在浙江省内开业 机构已有63家，且有10余家正在筹建。此外公司采用蒲公英计划进入 省内下沉市场，截至2023年年底蒲公英已开业41家，2024年计划新 增8家，部分医院在建设中，部分医院已完成选址；50%的蒲公英医院 实现盈利，50%处于孵化培育期。蒲公英医院规模均在30-100张牙椅 之间（对应医生25-85名之间）。此外，公司通过并购探索省外机会， 2023年收购娄底口腔医院股权，并通过参与口腔医疗基金在武汉、西安、上海等地投资建立口腔医疗机构。 医院运营纵深：团队诊疗模式行业领先，牢牢把握医师核心资源，精 细化管理提升患者品牌认知度 在患者诊疗方面，公司设立多种机制解决医生资源缺乏问题，提高患者满意度：1）医生合伙人模式：通过蒲公英计划让骨干医生参股蒲公英分院，形成事业发展合伙人，持续激励医生提升工作效率。在区域集团和 各分院发展的过程中，公司进一步补充和完善了医生培训、教学的成长路径，从而多渠道促进年轻医生成长，为公司长远健康发展增强竞争力；2）CM团队诊疗模式：根据患者动态需求组建对接CM团队，提供专业 化、定制化的诊疗服务，把医生资源进行重新组合成跨学科团队，为客户提供一站式治疗方案，纵向团队模式区域总院专家医生对分院起到支持作用；3）三三制工作模式：公司建立公司、区域口腔集团和口腔医院 三个层级联动的各级运营三人组，并在此基础上进一步建立了营销三人组和CM三人组，营销引流与医师就诊相配合，为患者提供有针对性的诊疗服务，精细化运营管理。 口腔医疗服务行业细分领域发展各有千秋，消费人群垂直细分，集采 政策倒逼服务机构提质增效，老牌企业柳暗花明 国内口腔医疗服务市场规模逐年稳步上升，受我国医疗保健支出高速增长、人口老龄化趋势加速显现的影响，种植业务需求持续扩大，叠加种植牙集采政策的推行，种植需求的发展态势有望持续向上。2015-2023年中国的正畸数量从163万例上升至374万例，需求正在快速扩大，主 力正畸人群集中在24-34岁阶段的成年人中，并向低龄化和成熟化两端延伸。口腔健康市场需求的持续扩大对服务机构提出了新的要求，拥有规模效应和品牌影响力的企业更有望获得长期竞争优势。 投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级 公司是浙江省内口腔医疗服务老牌企业，区域总院+分院的经营模式助力公司扎根浙江、辐射省外。短期维度看，种植牙集采落地一年有 余，公司业务企稳回升，短期业绩有望稳定提升；中长期维度看，口腔医疗服务行业人工成本占比高&固定且对医生依赖度高，公司通过人才培养、经营管理模式创新等多维度的探索，初步实现了对人才、科研和获客的管理，长期良性发展确定性高。我们预计2024~2026年公司将实现营业收入29.49/33.22/36.76亿元（+3.6%/12.7%/10.7%）将实现归母净利润5.68/6.65/7.62亿元（+13.4%/17.2%/14.6%），首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 医疗安全事件风险；低端口腔医疗市场的竞争风险；品牌声誉风险。 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 2847 2949 3322 3676 收入同比（%） 4.7% 3.6% 12.7% 10.7% 归属母公司净利润 500 568 665 762 净利润同比（%） -8.7% 13.4% 17.2% 14.6% 毛利率（%） 38.5% 38.9% 39.6% 40.2% ROE（%） 13.2% 13.5% 14.2% 14.6% 每股收益（元） 1.56 1.27 1.49 1.70 P/E 49.01 35.48 30.27 26.42 P/B 6.44 4.79 4.30 3.85 EV/EBITDA 26.78 19.91 17.20 15.05 资料来源：wind，华安证券研究所 正文目录 1口腔医疗服务老牌企业，厚积薄发6 1.1立足省内辐射全国，口腔医疗服务老牌企业柳暗花明6 1.2股权结构稳定合理，管理团队人才济济7 1.3柳暗花明，业绩企稳8 2齿科医疗需求强劲，细分市场潜力释放12 2.1口腔医疗增长迅速，行业发展空间广阔12 2.2种植板块：集采提振需求，渗透率有望持续提升，看好长期发展空间13 2.3正畸板块：美容需求与经济发展驱动16 2.4儿科板块：青少年口腔健康意识在提升，但口腔问题仍严重18 3夕惕若厉，民营口腔医疗服务领先企业打造纵深格局21 3.1战略布局之纵深：立足华东，布局全国21 3.2医院运营之纵深：“区域总院+分院”模式脱颖而出23 3.3蒲公英计划：由点到面实现机构、医生省内“双下沉”24 3.4医师资源丰富，保障优质服务供给25 4盈利预测与投资建议26 4.1盈利预测26 4.2投资建议27 风险提示28 财务报表与盈利预测29 图表目录 图表1通策浙江省内业务版图（截至24年4月）6 图表2公司主要参股控股医院相关财务数据（截至2024年H1，人民币亿元）6 图表3公司发展大事记7 图表4公司股权架构（截至24年H1）7 图表5管理团队人才济济（截至24年H1）8 图表62018-2024H1公司营收增长（RMB亿元）9 图表72018-2024H1年公司归母净利润增长（RMB亿元）9 图表82018-2024H1年公司收入结构（RMBMN）9 图表92020-2024H1口腔服务项目拆分（RMBMN）10 图表102020-2024H1种植及正畸板块营收（RMBMN）10 图表112018-2024H1年公司营业收入分地区（RMBMN）10 图表12公司医疗服务收入分地区（RMBMN）10 图表132020-2024H1各业务成本（RMBMN）10 图表142020-2023年医疗服务成本结构（%）10 图表152018-2024H1公司整体毛净利率11 图表162018-2024H1公司毛利率拆分（按业务）11 图表172018-2024H1公司三费情况11 图表182017-2023年公司牙椅数量（张）12 图表192017-2023年公司门诊量（万人次）12 图表202014-2022年中国医疗保健支出（百亿元）12 图表212014-2020年华东地区医疗保健占总支出占比12 图表222018年我国各年龄段民众患龋率和龋均数量（颗）13 图表232018年我国35~44岁中年人牙周问题隐患频出13 图表24健康口腔行动方案相关指标13 图表25缺齿修复方式对比13 图表26种植项目内容14 图表272005-2023年我国老龄化情况不断加剧14 图表282021年不同年龄段缺牙及修复比例（颗/人）14 图表292019年我国种植牙渗透率较低，市场提升空间大15 图表30种植牙集采政策梳理15 图表31正畸方式对比16 图表322015-2022年正畸例数及隐形正畸占比（万例，%）17 图表332015-2023年人均可支配收入（元）17 图表342018-2022年各年龄段正畸占比17 图表352015-2030E正畸市场规模预测（RMB亿元）17 图表36儿科业务简述18 图表37我国儿童口腔健康意识演变（2007→2018）18 图表38儿童龋齿患病率及治疗率（2007→2018）19 图表392015-2025E民营医院市场规模迅速提升（单位：十亿元）19 图表402021年各专科医院占比20 图表412014-2023中国牙医增长情况20 图表422023年不同国家每百万人口牙医数20 图表432021年中美每十万人口口腔、正畸医生数量20 图表442022年连锁民营口腔机构品牌竞争格局21 图表45浙江省内口腔医院建设规划数（截至2024年4月）21 图表462018-2024H1年公司收入按地区划分（RMBMN）21 图表47公司全国医疗机构图（截至2023年末）22 图表48公司三叶儿童口腔布局（截至2023年末）22 图表492020-2024H1双品牌医院收入情况（RMBMN）23 图表502020-2024H1双品牌医院净利润情况（RMBMN）23 图表512020-2024H1城西口腔营收与净利润（RMBMN）23 图表52公司省内新建分院培养周期明显缩短24 图表532020-2024H1省外医院收入增长情况（RMBMN）24 图表542021-2023年部分蒲公英分院营收情况（RMBMN）25 图表552016-2024H1诸暨口腔营收与净利润情况（RMBMN）25 图表56公司医师收入贡献企稳，后续提升可期（左轴医疗服务收入百万元，右轴单人次贡献百万元/人）25 图表572017-2023年公司医技人员持续增加，医师资源丰富（人）25 图表58通策医疗团队诊疗模式26 图表59盈利预测（RMBMN）26 1口腔医疗服务老牌企业，厚积薄发 1.1立足省内辐射全国，口腔医疗服务老牌企业柳暗花明 民营口腔医疗服务老牌企业，体量、经营能力、商业模式等方面全国领先。通策医疗以口腔医疗服务起家，是主板首家医疗服务上市公司，其服务涉及种植、正畸、修复、牙周治疗及儿童齿科等多领域。公司于2006年收购杭州口腔医院集团、借壳上市，开创性使用“总院+分院”医院运营模式、辅以高等院校合作和参与公立医院改制等发展路径，经过二十余载深耕，打造出了“临床+教育+科研”一体化的大型连锁民营口腔医疗集团，深耕浙江，辐射全国。截至2024年上半年，公司拥有已 营业口腔医疗机构84家，其中浙江省内设有杭州口腔医院平海园区、城西园区和宁 波口腔医院三家总院，绍兴、义乌、台州等地将布局区域性总院，拥有牙椅数3037 张，2023年年末拥有2133名医生。 图表1通策浙江省内业务版图（截至24年4月） 资料来源：公司年报，华安证券研究所 图表2公司主要参股控股医院相关财务数据（截至2024年H1，人民币亿元） 公司名称 总资产 净资产 营业收入 净利润 杭州口腔医院集团有限公司 14.27 11.16 2.67 1.73 杭州口腔医院集团