三十余年精耕细作，聚焦开发、运营、服务三大板块

三十余年精耕细作，未来增量空间广阔，首次覆盖给予“买入”评级 龙湖集团1993年起步于重庆，三十年精耕细作铸就行业民企运营典范。公司形成开发、运营、服务三大业务板块协同发展，多航道业务助力公司未来业绩增量空间广阔。我们预计公司2024-2026年营收分别为1580.4、1533.0、1491.4亿元，同比增速分别为-12.6%、-3.0%、-2.7%；归母净利润分别为108.4、121.1、131.8亿元；摊薄后EPS分别为1.57、1.76、1.92元，当前股价对应PE为6.8、6.1、5.6倍。首次覆盖给予“买入”评级。 多航道业务协同，助力高质量发展 公司聚焦开发、运营及服务三大业务，涵盖五大航道的全面布局。其中地产开发深耕核心城市，土储充裕，满足未来3年以上发展；商业投资发展逾20载，截至2023年底累计进入30余座城市，分别获取和已开业141和88座购物中心； 长租公寓已开业门店数超300家，出租率95.5%，累计已开业12.3万间房源，已开业规模行业第2；物管和代建业务加速拓展，助力公司未来高质量长期发展。 核心业绩平稳，业务结构持续优化 公司核心业绩短期承压，2023年实现营业收入、归母净利润分别为1810.9、128.5亿元，分别同比-27.8%、-47.3%。业绩短期承压主要由于地产开发业务结转收入下降。公司业务结构持续优化，2018至2023年期间，运营及服务业务营收占比不断上升，2023年运营及服务业务营收248.8亿元，同比增长5.7%，5年复合增长率达25%，营收占比13.8%，相较于2018年增长7.7个百分点。 财务盘面保持稳健，债务结构安全稳定 公司连续7年保持“三道红线”绿档水平。截至2023年底，现金短债比2.25倍，净负债率56%，公司剔除预收款后的资产负债率60%，达到近六年来最低水平。 公司长短债结构持续优化，平均贷款年限进一步拉长1.18年至7.85年，截至2026年底，公司无境外到期债券。 风险提示：销售市场复苏不及预期、商业项目开业进展及出租率不及预期。 财务摘要和估值指标 1、头部民企高质量发展，业务结构不断优化 1.1、实现全国化布局，多元业务稳健经营 作为中国优质民营房企的代表，龙湖集团（以下简称“龙湖”或“公司”）1993年创建于重庆，发展于全国。目前已形成开发、运营、服务三大业务板块协同发展，涵盖住宅开发、商业投资、资产管理、物业管理及智慧营造五大主航道，实现全国一二线高能级城市的全面布局。 发展至今，龙湖的发展经历大致可以分为如下阶段： （1）起源重庆，进军地产（1993-2001年）：1993年，龙湖集团的前身在重庆注册成立。1997年，公司开发首个住宅项目—重庆龙湖花园南苑。2001年，首涉高端住宅业态，开发首个独立别墅项目——重庆香樟林。 （2）初入商业，全国布局（2002-2006）：2002年，龙湖成立商业运营部，并在2003年开业首个商业项目—龙湖重庆北城天街。2005年龙湖进入北京、成都市场，开启全国化布局。 （3）多元发展，快速扩张（2007-2017）：2007年、2008年分别推出在北京、上海的首个住宅项目，业务向长三角扩张。2009年与港交所上市，并发布“天街”、“星悦荟”两大商业品牌。2017年第一家冠寓门店开业，业务覆盖租赁住房领域。 （4）调整战略，稳健经营（2018-至今）：2018年公司“空间即服务”战略发布，正式更名为龙湖集团。2022年发布全新品牌“龙湖智创生活”及“龙湖龙智造”，覆盖城市管理中的复合业态，提供高品质的多元服务。 图1：公司发展至今已有30余年历史 1.2、股权结构稳定，激励机制助力公司长久发展 股权结构稳定，吴氏家族为公司的最大股东和实际控制人。公司创办人吴亚军夫妇分别将集团股权转让至吴氏家族信托（SilverSea）及蔡氏家族信托（Silverland），信托受托人为HSBCInternational Trustee。上市之初，两个家族信托合计持股约80%权益。截至2023年底，吴氏家族信托以43.99%股权份额为公司第一大股东，吴亚军女士为实际控制人。 图2：公司第一大股东为吴氏家族信托 管理团队经验丰富，股权激励机制有助于公司长久发展。截至2023年底，公司董事会拥有4名执行董事、4名独立非执行董事、1名非执行董事，其中有3人在公司服务任期达10年以上。董事长陈序平在2008年清华大学毕业后，以公司管培生品牌“仕官生”的身份进入公司。进入集团后稳扎稳打，历任工程经理、项目总经理、地区公司总经理等职位，2021年8月获委任为公司执行董事。 表1：公司管理团队经验丰富 于2014年10月28日及2020年8月26日，公司采纳限制性股份激励计划。旨在认可及激励董事及公司雇员的贡献、提供激励、促使公司挽留现有雇员及吸纳更多人次，激发员工的工作激情，助力公司长久发展。根据该计划，截至2023年底公司已授予15批次股份激励，共计29792.0万股，仍发行在外股份共计13671.2万股。 授予的股票来源于公司在二级市场的持续回购，截至2023年底，公司支付3.1亿元，购入股份共计1792.1万股。 表2：截至2023年底公司已授予15批次股份激励 1.3、经营业绩短期承压，业务结构持续优化 公司在行业下行压力下，经营业绩短期承压。公司目前根据五大航道分为三大主营业务，分别为开发业务（地产开发）、运营业务（商业投资+长租公寓）、服务业务（物业管理+智慧营造）。2023年公司实现主营业务收入1807.4亿元，同比下降27.9%，收入短期承压。其中开发业务营收1558.6亿元，同比下降31.3%。运营及服务业务表现亮眼，全年营收248.8亿元，同比增长5.7%，5年复合增长率达25%。 从营收占比来看，开发业务仍贡献大部分业绩，2023年营收占比为86.2%。但公司其他航道业务发展势头强劲，从2018至2023年期间，运营及服务业务营收占比不断上升，2023年运营及服务业务营收占比13.8%，相较于2018年增长7.7个百分点。 由于物业开发项目结转利润下降，公司整体盈利水平下降。2023年实现归母净利润128.5亿元，同比下降47.3%。 图3：2023年主营业务收入同比下降27.9%（单位：亿元） 图4：2023年归母净利润同比下降47.3% 公司整体毛利率同比下降，运营及服务业务毛利占比显著提升。2023实现整体毛利率16.9%，同比下降4.3个百分点。分业务来看，运营及服务业务毛利比重显著提升。2023年运营及服务业务累计毛利额135.2亿元，毛利占比同比提升21个百分点至44.1%；开发业务毛利额171.4亿元，毛利占比同比下降20.8个百分点至55.9%。 开发业务毛利率呈下降态势，2023年结算毛利率为11.0%，相较2022年底下降6.9个百分点。运营业务及服务业务毛利率均有所改善，分别增长0.3、2.1个百分点至75.9%、31.0%。 图5：运营及服务业务毛利比重持续增长 图6：公司2023年毛利率同比下降4.3个百分点 1.4、财务盘面稳健，债务结构健康 公司始终坚持克制谨慎并高度自律的财务策略。截至2023年底，公司在手现金为604亿元，现金短债比为2.25倍（剔除预售监管资金及受限资金后现金短债比为1.36倍），流动性较为充沛。财务融资端，截至2023年底，公司净负债率为56%，同比下降2个百分点。剔除预收款后的资产负债率同比下降5个百分点至60%，达到近六年来最低水平。龙湖集团连续多年保持“三道红线”的绿档水平，债务安全边际高。 图7：龙湖集团连续多年保持“三道红线”绿档水平 在行业流动性风险加剧的2023年，龙湖集团境内到期公司债全部还清，在众多民企纷纷业绩承压并出险背景下，龙湖集团提前偿还72亿港币银团贷款，无疑提振了行业信心。截至2023年底，债务结构方面，龙湖集团的有息负债总额为1926亿元，同比下降7.4%，且2026年底前无境外到期公开债券。公司长短债结构持续优化，截至2023年底公司平均贷款年限进一步拉长1.18年至7.85年，公司平均借贷成本持续保持4.24%的低位。2023年公司在境内成功发行23亿元中期票据，票面利率3.50%-3.66%，成为少数仍可在公开市场发行债务的民营企业。 图8：截至2023年底公司有息负债1926亿元 图9：截至2023年底平均贷款年限为7.85年 图10：公司综合融资成本在行业内具备优势 2、商业投资：轻重资产均衡发展，保持稳步增长态势 2.1、聚焦高能级城市布局，轻重并举未来可期 2.1.1、商业投资深耕逾20载，布局聚焦高能级城市 龙湖商业是龙湖旗下主航道业务之一，已深耕逾20载。龙湖在2003开业了第一家天街，重庆北城天街。第二家为2008年开业的重庆西城天街。之后一段时间，龙湖一直在成渝发展，每年开业购物广场数据保持稳定。直到2014年，龙湖在北京开出北京长楹天街，标志着龙湖天街开始走出西南，走向全国。从2019年开始，龙湖购物广场每年在全国开出9座以上。2022年新添12座重资产天街和3座轻资产购物广场，首次进入南昌、青岛、沈阳、宁波4座城市。2023年新开5座重资产天街和7座轻资产购物广场，开业前三天客流量超250万人次，销售额超1.6亿元。 图11：龙湖商业已深耕逾20载 随着公司深入的全国化发展，龙湖商业不断深化在全国一二线核心城市的网格化布局。截至2023年底，龙湖商业成功布局环渤海、长三角、华西、华中、华南五大核心板块，已进入30+城市。累计获取141座购物广场，其中已开业运营88座购物中心，累计已开业建筑面积达797万方。2024年计划新开14座购物广场，其中8个重资产、6个轻资产项目，预计总建筑面积可达951万方。从城市结构来看，公司聚焦高能级城市，目前已在北京、上海、重庆、成都、杭州、西安、苏州、常州、南京、合肥、济南等20座核心城市落地，其中一、二线城市占比达96.6%，深耕的长三角及华西区域占比约75%。 图12：公司截至2023年底已开业运营88座购物中心 图13：公司预计2024年底开业102座购物广场 图14：公司预计2024年底购物广场开业建面951万平方米 2.1.2、轻重并举，定位综合商业运营商 龙湖商业投资先后发展出“天街”、“星悦荟”两大商业产品线品牌，以适应不同区域和客群的需求。 天街作为商业投资全国化布局最重要的品牌线，具有如下特点：（1）地域广覆盖，截至2023年底已落子72枚，遍布国内包括北京、上海等17座城市。带动一场又一场的商业蝶变，推动当地城市向国际化都市迈进；（2）客群广覆盖，天街构建城市中产阶层全家庭生活平台，“老、中、小”三个家庭单元的多元消费需求均可满足；（3）管控，作为龙湖商业自主原创的IP活动，“天街欢乐季”自2017年起已连续举办了六年，还不断创新营销类活动，如重庆时代天街D8餐酒吧街、北京丽泽天街与泡泡玛特合作打造出LABUBU精灵艺术系列全国首展等。 图15：截至2023年底已开业72座天街购物中心 图16：首座重庆北城天街于2003年开业 星悦荟，提供灵活多样的商业配搭，满足社区居民、商务白领或周边人群的生活购物需求。星悦荟项目拓展相对缓慢，截至2023年底全国仅有12个项目。从选址上讲，天街一般要求3-5公里内最好覆盖30万人，且建筑面积多为10万方以上的大型购物广场。而星悦荟的选址和面积相对较有弹性，以地域特色为依托，体量以3-5万平方米为主。但也不缺乏部分体量较大项目，如重庆春森星悦荟超过5万平方米，西安曲江星悦荟达6万多平方米。 图17：公司目前已开业12座星悦荟 图18：西安大兴星悦荟获“西安商业最佳发展奖” 表3：公司目前拥有“天街”、“星悦荟”二条产品线 2.1.3、关注外围潜在机会，业绩增量值得期待 以公司深耕城市北京为例，截至2023年底，公司共开业9座购物中心，根据时间和空间分布可以看出，新开购物广场多位于五