多晶硅期货在价格牛熊周期演变中的应用场景

陈张滢 黑色研究员 从业资格号：F03098415交易咨询号：Z0020771 0755-23375161 chenzy@wkqh.cn 2024-09-27 专题报告 多晶硅期货在价格牛熊周期演变中的应用场景 报告要点： 本篇报告中我们讨论了多晶硅价格波动的情况，即多晶硅价格存在明显的牛熊周期性，波动巨大且调整迅速。而造成其价格波动的主要根源在于硅料投产周期显著滞后于下游环节需求调整； 同时，基于多晶硅价格波动大、调整时间迅速、当下熊市周期或延续更长时间的背景下，我们认为无论对于多晶硅的生产还是下游消费企业而言，在多晶硅牛熊周期的转换过程中均需要更多的手段以抵抗经营风险，而将要上市的多晶硅期货将是较为有效的工具选择。 此外，我们根据多晶硅产业中企业可能存在的经营行为，列举了部分企业利用多晶硅期货可进行的套保应用场景。在这些场景中，企业可以通过不同的套保方式（买入/卖出套保）降低自身所面临的经营风险，从而达到更好地进行生产经营的目的。当然，实际的套保方案及过程将比我们所列举的情况更加复杂与精细，需要企业根据自身的情况，综合进行考量与方案设计。 最后，我们提出趋势研判是套期保值的基础和关键，企业只有对商品价格走势作出较为准确的判断，即基于趋势研判之下的套期保值才能够尽可能将收益最大化，风险最小化，并指出企业若想要利用好期货的工具进行风险把控所需要注意的相关事项。 有色金属研究|多晶硅 多晶硅期货在价格牛熊周期演变中的应用场景 多晶硅价格存在明显的牛熊周期性，波动巨大且调整迅速 从多晶硅2004年至今的价格走势中，我们可以清晰得看到其价格巨大的波动性以及明显的牛熊周期。从复盘的结果来看（详细情况参考图1及图2），多晶硅价格受到供需错配、进出口贸易及产业政策影响显著。其中，供需错配容易造成价格的大涨或大跌，尤其当价格处于下跌/熊周期时。价格的调整往往十分迅速（2008年-2009年、2011年-2012年、2018年-2019年、2023年-2024年）。 图1：2004年以来多晶硅价格走势（美元/千克） 资料来源：BernreuterResearch、五矿期货研究中心 图2：中国国产多晶硅料(一级料)现货价格(美元/千克） 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 供需易错配的根源在于硅料投产周期显著滞后于下游环节需求调整 多晶硅容易发生供需错配，其根源在于硅料的投产周期普遍晚于下游各环节12-15个月。因此，在下游需求持续增长时，硅料的产能投放速度慢于下游产能扩张速度，供给短缺带动多晶硅价格快速上涨。但当需求见顶回落后，产能投放的滞后性又导致需求下滑时供给继续增加，供需快速逆转下硅料价格迅速回落。也是基于这一特点，在重大贸易政策及产业政策出台后，供给 相较需求的变化时滞也会使得价格在短时间内快速反转。 图3：产业链不同环节大致投产周期（月）图4：中国国产多晶硅料(一级料)现货价格(美元/千克） 资料来源：北极星太阳能光伏网、五矿期货研究中心资料来源：WIND、五矿期货研究中心 多晶硅本轮行情出清时间或将持续更长时间 回溯历史，我们认为本轮行情与2008年较为相似，表现在：1）价格在牛市大幅上涨之后的激进扩产能，以及产能集中释放后的过剩；2）下游需求退坡；3）宏观层面上，整体市场环境由多转空。 2008年的熊市持续到2020年中，持续时间长达12年，而我们看到本轮周期截至当前仅才持 续26个月（2022年8月价格见顶开始计算，仅以此做为对比说明产能去化周期并未结束，不代表我们认为本轮熊市也将持续如此长的时间）。 此外，从下游光伏行业上市公司的现金流量情况来看，截至二季度，行业经营现金流急剧收缩。同时，资本支出及并购支出仍处于高位，行业面临巨大的现金流压力。虽然我们预测三季度现金流情况将有所好转，但这并不意味着行业将迎来拐点。产能过剩叠加需求的弱化，我们预期多晶硅本轮行情出清时间或将持续更长时间。 图5：光伏行业上市企业现金流量表汇总情况(亿元） 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 牛熊周期演变中企业需要更多手段以抵抗经营风险 对于生产企业而言，多晶硅作为重资产行业，产能投放周期长，前期资金投入大，且产能释放无法跟随下游需求进行及时调整。在牛熊周期转换过程中（牛➡熊）生产企业将面临巨大的价格下跌风险，导致企业项目投产后盈利不及规划预期或持续亏损，甚至被迫延期投产，对企业财务状况造成不良影响。 对于下游消费企业而言，以硅片生产企业为例，多晶硅成本占生产成本近50%，价格大幅波动对生产成本影响较高。价格剧烈波动时期不利于企业锁定成本和利润，造成经营面临较大的不确定性。 因此，无论对于生产还是下游消费企业而言，在多晶硅牛熊周期的转换过程中均需要更多的手段以抵抗经营风险。 图6：部分多晶硅生产企业固定资产占比（%）图7：多晶硅在硅片生产成本中占比较高 资料来源：WIND、五矿期货研究中心资料来源：硅业分会、广期所、五矿期货研究中心 企业经营风险催生套期保值工具需求，套期保值是规避经营不利风险的工具，企业可以也应当参与到套保中 根据现代套期保值理论，企业所不同类型的面临的风险主要分为三种类型：上游风险闭口，下游风险敞口；上游及下游均存在风险敞口；上游风险敞口，下游风险闭口。其中，多晶硅产业链上，生产企业偏向于上下游均面临风险敞口（一体化的企业偏向于上游风险闭口，下游风险敞口），消费企业偏向于上游风险敞口，下游风险闭口。 企业在经营中面临着不同风险，需要根据自身实际情况采用相应策略加以规避，期货套期保值在这一过程中应运而生。 1）对生产商而言，套期保值的意义在于锁定销售利润； 2）对加工商而言，套期保值的意义在于锁定加工利润； 3）对消费企业而言，套期保值的意义在于锁定原材料成本； 对于原材料/产成品蕴含巨大价格波动风险的企业，不做保值就是最大的投机。 此外，我们认为期货市场是一个有效的工具，其本身并没有好坏之分，关键在于如何使用。企业可以也应该有效利用期货市场，主动参与定价，变被动为主动，主动规避原材料/产成品价格波动对企业造成的不利影响。 图8：根据企业运营模式，企业所面临的风险主要分为三种类型 资料来源：五矿期货研究中心 图10：套期保值一定程度熨平利润曲线图11：不同情况套期保值企业的利润率 资料来源：市场公开资料整理、五矿期货研究中心资料来源：市场公开资料整理、五矿期货研究中心 企业利用多晶硅期货可进行的套保应用场景 企业参与到套保中，最常见的场景在于销售/采购合同的保值以及对于库存的管理（套利不做讨论）。其中，库存管理又包括买入期货合约替代现货进行补库、担心在手库存价格下跌的卖出套保以及库存的套利等。 据此，我们设想企业经营过程，列举了部分企业利用多晶硅期货可进行的套保应用场景。在 这些场景中，企业可以通过不同的套保方式（买入/卖出套保）降低自身所面临的经营风险，从而达到更好地进行生产经营的目的。当然，实际的套保方案及过程将比我们所列举的情况更加复杂与精细，需要企业根据自身的情况，综合进行考量与方案设计。 图9：企业利用多晶硅期货可进行的套保应用场景举例 资料来源：五矿期货研究中心 趋势研判是套期保值的基础和关键 此外，企业在进行套期保值前，需要明确的是，套期保值不是简单的在盘面建立100%对应现货的头寸，也不是在任何时间随意选择建仓时间（择时），需要根据企业自身风险偏好和目的设计一套完成的操作体系。 我们认为套期保值的基础和关键在于，只有对商品价格走势作出较为准确的判断，即基于趋势研判之下的套期保值才能够尽可能将收益最大化，风险最小化。 图12：自上而下的大致框架 资料来源：五矿期货研究中心 产业参与期货市场进行套保的注意事项 最后，企业若想要利用好期货的工具进行风险把控，我们认为需要注意以下相关事项： 一、正确的定位： 1）企业是否要保值是企业的战略选择，根据需要选择激进还是稳健； 2）企业保值的方向和数量由企业裸露的风险的大小决定，企业担心上涨，就买入保值，担心下跌，就卖出保值； 3）企业按经营生产的需要明确交易的行为和规模，抵制期货过度投机的诱惑； 二、明确需求：通过对于经营生产模式的认真分析，寻找风险点，并对应制定期货操作方案； 三、做好制度设计和风控：期货操作和风控分隔开。 免责声明 五矿期货有限公司是经中国证监会批准设立的期货经营机构，已具备有商品期货经纪、金融期货经纪、资产管理、期货交易咨询等业务资格。 本刊所有信息均建立在可靠的资料来源基础上。我们力求能为您提供精确的数据，客观的分析和全面的观点。但我们必须声明，对所有信息可能导致的任何损失概不负责。 本报告并不提供量身定制的交易建议。报告的撰写并未虑及读者的具体财务状况及目标。五矿期货研究团队建议交易者应独立评估特定的交易和战略，并鼓励交易者征求专业财务顾问的意见。具体的交易或战略是否恰当取决于交易者自身的状况和目标。文中所提及的任何观点都仅供参考，不构成买卖建议。 版权声明：本报告版权为五矿期货有限公司所有。本刊所含文字、数据和图表未经五矿期货有限公司书面许可，任何人不得以电子、机械、影印、录音或其它任何形式复制、传播或存储于任何检索系统。不经许可，复制本刊任何内容皆属违反版权法行为，可能将受到法律起诉，并承担与之相关的所有损失赔偿和法律费用。 研究报告不代表协会观点，仅供交流使用，不构成任何投资建议。 公司总部 深圳市南山区粤海街道3165号五矿金融大厦13-16层电话：400-888-5398 网址：www.wkqh.cn 2024-09-278