政治局会议点评：如何交易这次不一样？

如何交易这次不一样？ 证券研究报告 2024年09月27日 作者 政治局会议点评 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 摘要 本轮债券市场牛市逻辑在于：资产负债表承压、有效需求不足和资产荒。 政策角度：虽然货币宽松会迟到，但是缺乏货币以外尤其是财政有效刺激，叠加金融高质量发展，助推利率下行。 本次政治局会议给出了更加明确和积极的信号，股市和债市当日交易行为亦给出正面评价。 重大政策落地有可能阶段性带来权益上涨和债市调整，但是未必就意味着股债跷跷板。 观察历史，关键还是要看政策传导和基本面，基本面特别是PPI下行趋势尚未逆转之前，股市反弹对债市影响可能也有限，或许有一时的波动但并不改变利率趋势。 更直观而言，权益市场交易政策预期，债券市场交易降息，后续财政等刺激政策落地如果还伴随进一步降息，债市仍可看好，反之则反是。 对于债券市场，后续怎么看？ 关键还是看逆周期实际推行力度。 评价有三：财政缺口能否得到有效修补？政策重心是否显著转向需求侧消费端？地产资产负债表能否得到有效修复？ 我们给出逆周期力度参考基准：对比2008年和2014-2016年刺激力度，需要5万亿左右增量财政金融工具支持；对比当前地方财政缺口，需要2-3万亿增量财政支持。 对比2023年7月政治局会议之后的债市走势，我们预计，如果后续增量财政资金小于2.5万亿元，债券市场风险相对可控，10年国债波动幅度按照15BP估计，超过则需要按照20BP或者以上来评估。 更进一步的观察在于增量政策落地后的传导情况，建议关注社融、M1和 PPI。 风险提示：增量财政超预期、历史规律不一定适用、基本面表现超预期 sunbinbin@tfzq.com 隋修平分析师 SAC执业证书编号：S1110523110001 suixiuping@tfzq.com 近期报告 1《固定收益：9月第三周理财存续规模下降-理财/基金高频数据跟踪 （2024-09-26）》2024-09-26 2《固定收益：存单额度用满怎么看？ -固定收益专题》2024-09-26 3《固定收益：降息降准，债市还担心 什么？-2024年9月24日新一轮金融 支持政策点评》2024-09-24 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.此次会议重点提了哪些内容？3 2.未来逆周期力度需要多大？3 2.1.对比2008年刺激力度，未来需要增加4.8万亿财政金融工具3 2.2.对比2014-2016年刺激力度，未来需要增加5.1万亿财政金融工具4 2.3.从当前地方财政缺口估计，需要约3万亿财政工具支持5 3.债市怎么看？5 3.1.如何看待股债跷跷板？5 3.2.后续波动，幅度看多少6 4.风险提示7 图表目录 图1：2008年股债表现4 图2：增量工具与上证综指4 图3：增量工具与10Y国债4 图4：地方本级政府性基金收入累计同比5 图5：地方财政资金来源5 图6：30Y国债大幅调整时点6 图7：10Y国债、上证综指与PPI6 图8：R0077 图9：DR0077 表1：重要会议后一天内市场表现5 2024年9月26日，中共中央政治局召开会议1，分析研究当前经济形势和经济工作。9月政治局会议研究经济问题较为少见，本次9月研究经济问题如何看待？ 1.此次会议重点提了哪些内容？ 对于当前经济环境的判断，会议提出：我国经济的基本面及市场广阔、经济韧性强、潜力大等有利条件并未改变。同时，当前经济运行出现一些新的情况和问题。要全面客观冷静看待当前经济形势，正视困难、坚定信心，切实增强做好经济工作的责任感和紧迫感。 财政货币政策方面，会议提出：要加大财政货币政策逆周期调节力度，保证必要的财政支出……要发行使用好超长期特别国债和地方政府专项债，更好发挥政府投资带动作用。要降低存款准备金率，实施有力度的降息。 地产方面，会议提出：要促进房地产市场止跌回稳，对商品房建设要严控增量、优化存量、提高质量，加大“白名单”项目贷款投放力度，支持盘活存量闲置土地。要回应群众关切，调整住房限购政策，降低存量房贷利率，抓紧完善土地、财税、金融等政策，推动构建房地产发展新模式。 9月政治局会议讨论经济本身有重要的信号意义，此外，市场主要的关切仍然在于财政货币政策逆周期调节力度问题。 2.未来逆周期力度需要多大？ 我们对照2008年、2014-2016年和今年地方财政缺口进行测算。 2.1.对比2008年刺激力度，未来需要增加4.8万亿财政金融工具 2008年11月5日，国务院常务会议上提出“四万亿”计划2： “会议确定了当前进一步扩大内需、促进经济增长的十项措施……初步匡算，实施上述工程建设，到２０１０年底约需投资４万亿元。为加快建设进度，会议决定，今年四季度先增加安排中央投资１０００亿元，明年灾后重建基金提前安排２００亿元，带动地方和社会投资，总规模达到４０００亿元。” 11月14日，国新办新闻发布会3提到： “明、后年我们还准备在这些方面继续加大投入的力量，这些方面到2010年底，中央的投资安排可以达到11800亿元。这些资金是有保障的。到2010年底，一共可以带动大概是4万亿元的投资规模，这4万亿元也仅仅是全社会投资的一部分，不等于全部的投资。” 2008年名义GDP约为32万亿元，中央的投资安排达到11800亿元；2023年名义GDP约为126万亿元，以2024年上半年名义GDP增速4%预估，2024年GDP约为131万亿元，按比例折算，同样力度的刺激意味着需要中央安排约4.8万亿财政金融工具。 1https://www.gov.cn/yaowen/liebiao/202409/content_6976686.htm 2https://www.gov.cn/ldhd/2008-11/09/content_1143689.htm 3http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/2826923/index.html 图1：2008年股债表现 资料来源：Wind，天风证券研究所 2.2.对比2014-2016年刺激力度，未来需要增加5.1万亿财政金融工具 2014-2016年间，经济脱困主要依靠棚改货币化和供给侧结构性改革两个大的政策，棚改货币化过程中，国开行以PSL为抓手持续为居民部门提供资金。 我们在团队前期报告《如何看待新一轮地产支持政策？》（20240519）中进行了相关测算，相当于2014-2016年分别对居民现金补贴766亿元、3070亿元、4857亿元，2016年GDP为75万亿元，补贴加和占比1.2%。 以上半年名义GDP增速4%预估，2024年GDP约为131万亿元，按比例折算，同样力度的刺激意味着对居民部门的现金补贴需达到1.6万亿元。 而2015年8月至2017年2月，发改委还主导发行了七批专项建设基金，合计超2万亿元，按比例折算，2024年需要的专项金融工具规模可能要达到3.5万亿元。 综合考虑PSL和专项金融工具，后续需要5.1万亿元增量财政金融工具支持。 图2：增量工具与上证综指图3：增量工具与10Y国债 资料来源：Wind，21世纪经济等，天风证券研究所注：图中标注时间为相关报道时间 资料来源：Wind，21世纪经济等，天风证券研究所注：图中标注时间为相关报道时间 2.3.从当前地方财政缺口估计，需要约3万亿财政工具支持 1-8月地方本级政府性基金收入为23904亿元，同比下降23.5%。地方政府性基金收入预算数合计为66327.53亿元，按照前8个月增速线性外推，相对于预算，预计地方政府性基金收入缺口为1.56万亿元。 此外，2023年还有特殊再融资债1.5万亿元，二者加总，当前地方财政缺口可能约3万亿元。 图4：地方本级政府性基金收入累计同比图5：地方财政资金来源 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 注：2024年地方政府性基金收入为估算值，新增专项债为计划值 3.债市怎么看？ 3.1.如何看待股债跷跷板？ 近期重大会议后权益市场涨幅较大，同时债券市场波动加大，市场担心政策预期引致下的股债跷跷板。 表1：重要会议后一天内市场表现 10Y国债(bp) 上证综指(%) 政治局会议2020-03-27 0.52 -0.90 2022-04-29 -1.00 2.41 2022-07-28 -2.90 -0.89 2022-12-06 -4.50 -0.40 2023-04-28 -0.64 1.14 2023-07-24 6.96 2.13 2023-10-27 0.08 0.12 2023-12-08 -1.96 0.74 2024-04-30 -5.02 -0.26 2024-07-30 -0.94 -0.43 两会2022-03-05 -1.75 -0.96 2023-03-05 -0.85 0.54 2024-03-05 -3.06 0.28 中央经济工作会议2022-12-16 0.27 -0.02 2023-12-12 -0.65 0.40 资料来源：Wind，天风证券研究所 注：通稿在16：00前发布观察当天表现，否则观察次日表现 图6：30Y国债大幅调整时点 资料来源：Wind，天风证券研究所 重大政策落地有可能阶段性带来权益上涨和债市调整，但是未必就意味着股债跷跷板。 观察历史，关键还是要看政策传导和基本面，基本面特别是PPI下行趋势尚未逆转之前，股市反弹对债市影响可能也有限，或许有一时的波动但并不改变利率趋势。 图7：10Y国债、上证综指与PPI 资料来源：Wind，天风证券研究所 更直观而言，权益市场交易政策预期，债券市场直接交易逻辑是降息，后续财政等刺激政策落地如果还有进一步降息，债市仍可看好，反之则反是。 3.2.后续波动，幅度看多少 对比2023年增量财政政策和市场表现。2023年增发特别国债1万亿元，发行特殊再融资债1.5万亿元，合计增量财政资金2.5万亿元。 如果后续增量财政资金能达到2-2.5万亿元，去年债市调整情况或可形成参考。2023年8月21日至10月24日，10Y国债自2.54%调整至2.72%，调整幅度为17.74bp，8月24日至10月11日，30Y国债自2.88%调整至3.02%，调整幅度为13.41bp。 我们预计，如果后续增量财政资金小于2.5万亿元，债券市场风险相对可控，波动幅度按照15BP估计，超过则需要按照20BP或者以上来评估。 图8：R007图9：DR007 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 4.风险提示 后续增量财政政策可能超预期，文中包含部分市场历史表现未来不一定会复现，经济基本面表现可能超预期。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特