企业官僚的财务溢价与实际成本

授权公开披露 授权公开披露 政策研究工作文件10929 企业官僚的财务溢价与实际成本 AnaP.CusolitoRobertoN.Fattal -JaefFaustoPat iñoPeñaAkshatV.Singh 欧洲和中亚地区发展研究小组&繁荣实践小组2024年9月 政策研究工作文件10929 Abstract 这篇论文characterization资本市场中国有企业和私营企业之间的金融分配扭曲。通过实施Whited和Zhao（2021）的方法，在包含24个欧洲国家在2010年至2016年间运营的企业所有权结构信息的新公司级数据库上推断出独特的财务扭曲。分析发现，拥有公共机构作为直接股东的国有企业（即国有企业）相比其私营竞争对手享有补贴性的债务和股权融资渠道。随后，论文量化了去除国有企业并重新分配其金融资源对宏观经济的影响。 向私营部门转型。研究发现，尽管国有企业平均而言比私营企业享有更多的补贴，但若移除国有企业，则可能因某些行业中的技术效率优势而导致整体生产力损失高达40%。仅关闭表现不佳的国有企业的有针对性改革，在每个国家均能带来总体总要素生产率的增长，最高可达15%。而先消除扭曲再将释放出的资源重新分配给更具有生产力的企业，可以将生产力提高至83.7%。 本文是由世界银行发展研究组和欧洲及中亚地区经济主管、繁荣实践小组共同产品。它是世界银行为提供其研究成果的开放访问并为全球发展政策讨论做出贡献的一项更大努力的一部分。政策研究工作论文也已在网上发布于http://www.worldbank.org/prwp。作者可以联系acusolito@worldbank.org、rfattaljaef@worldbank.org、fpatinopena@worldbank.org和akshat.singh@economics.ox.ac.uk。 该政策研究工作论文系列传播正在开展中的研究成果，以促进关于发展问题的想法交流。该系列的一个目标是迅速发布这些发现，即使展示尚未完全完善。这些论文标注有作者姓名，并应据此引用。本文中表达的观点、解释和结论完全是作者的个人观点。它们不一定代表国际复兴开发银行/世界银行及其附属组织的观点，也不代表世界银行执行董事会成员或他们所代表的政府的观点。 由研究支持团队制作 企业官僚的财务溢价与实际成本⋆ AnaP.Cusolitoa，罗伯托·N·法塔尔·杰夫a，福斯托·帕蒂~没有~不a, AkshatV.Singhb a世界银行，华盛顿特区，美国 b牛津大学，牛津，英国 凝胶分类：O1，O43，G3。 关键词：国有企业，国有制扭曲，生产率，金融配置不当。 ⋆作者感谢BrianCastro提供的卓越研究支持。我们欢迎AadityaMattoo、AyhanKose、DanielLederman、DavideDeMare、DorotheSinger、IvailoV.Izvorski、JeanPesme、JesicaTorres、MarthaMartinezLicetti、MaryHallward-Driemeier、MonaHaddad、SebastianEckardt、SofiaBauducco、UfukAckcigit、WilliamF.Maloney以及智利中央银行、世界银行作者研讨会、中东和北非首席经济学家办公室BBL、东亚和太平洋地区首席经济学家办公室内部研讨会、NASMES、WEAI和EPSA会议参与者的评论。作者还感谢BureauvanDijk数据团队对Orbis原始财务和所有权文件版本的疑问进行解答。本文的观点不代表世界银行集团、其董事会或它们代表的政府的意见。所有错误和遗漏均由作者负责。所有错误都是我们自己的责任。 ⋆⋆acusolito@worldbank.orgcorrespondingauthor.rfattaljaef@worldbank.orgfpatinopena@worldbank.orgakshat.singh@economics.ox.ac.uk 1.Introduction 尽管经历了数十年的收缩，创业型政府在许多国家的经济中仍留下了显著的足迹 。这种普遍性不仅限于因市场失灵、协调问题和规模经济而需要政府干预的行业 。相反，它遍布整个经济的各个领域，其中70%的国有企业在竞争性行业中运营 ，如食品、建筑和Hospitality（住宿与餐饮服务），这些行业通常由私营企业主导。即使在存在市场失灵的行业中，国有企业也可能挤占更高效私营企业（POEs ）的资源。从而降低总体生产率和产出。 在本文中，我们研究了政府企业的一个特定干扰源：它们在资本市场上与私营企业争夺外部融资的竞争。存在几种已广泛理解的机制，通过这些机制，拥有较大政府持股比例的效率较低的企业可以比私营企业更优惠地获得外部融资，从而扭曲融资、创新、投资和资源配置。这些机制包括但不限于由于联邦政府对CORPORATEDEBT提供担保而导致的较低债务发行成本，以及政府以内部股权形式直接提供的预算支持。尽管这些机制已被广泛认可，但对其量化影响的理解仍然不够清晰。资本市场是否更倾向于支持具有较低债务和股权融资成本的SOE（国有企业）？如果是的话，其财务溢价有多大？这又会对整体生产率产生什么影响？ 为了研究这些问题，我们呼吁怀特和赵’s(2021从企业资产负债表数据推断财务扭曲的方法，并将其应用于2010年至2016年间24个欧洲国家。这与真实资源错配文献相呼应(Mirroringtherealmisallocationliterature)。谢和克列诺,2009),该方法论提供了由于债务和股权边际收益率偏差导致的企业特定财务扭曲的分布情况，我们对这些特性在国有企业和私营企业之间的表现进行了描述。我们发现 ，由公共机构直接持股的国有企业（SOEs）相较于私营企业，平均可以获得补贴性的债务和股权接入。 国有企业的持股比例增加（每增加1个百分点）可降低隐含平均融资成本约0.01个百分点。我们随后利用理论结构来量化去除国有企业并将释放出的金融资源重新分配给私营部门对宏观经济的影响。尽管国有企业平均而言受到补贴，关闭这些企业可能会由于其在技术效率上的优势而导致总体生产率下降。仅关闭表现不佳的国有企业为目标改革措施，每个国家均可带来总体总要素生产率（TFP）的提升，最高可达15%。一种更进一步的改革措施，在将释放出的资源重新分配给更具生产力的企业之前先消除扭曲，可以将总体生产率提高至83.7%。 我们衡量金融摩擦的方法密切遵循怀特和赵(2021).该方法论假设一个生产函数，将财务资源（债务和股权）映射为增加值。其基本假设是企业主要通过昂贵的外部融资来获取实物资本、雇佣劳动力和购买中间投入品。秉承实物资源错配文献的精神（realresourcemisallocationliterature），谢和克列诺,2009)，高效的财务资源分配要求将财务资源分配给各企业以均衡债务和股权的边际收益产品分布。根据数据可以读取特定于企业的财务摩擦因素，这些因素合理解释了观察到的边际回报差异。 不像谢和克列诺(2009)并遵循怀特和赵(2021),我们考虑债务与股权之间不同的替代程度，不同于科布-道格拉斯互补性。这样做的目的是灵活地适应各行业范围内的金融摩擦，以合理解释企业财务构成对公司价值无关性的基准模型中的偏差。CES结构能够生成明确的债务与股权比率。一旦通过替代弹性捕捉到各行业的整体金融摩擦，我们将关注这些比率在行业内不同公司之间分散的具体差异，以合理解释这些差异。 我们实施了由Cusolito和Vranic(2020),该研究重新创建了ORBIS数据库中所有公司的所有权结构树，使我们获得了进行调查所需的企业层面的财务和所有权信息。我们专注于直接的所有权联系，因为这是研究对象的欧洲国家中最常见的公共相关所有权联系。1我们的主要解释变量衡量的是所有公共当局（PAs）直接持有的该公司所在国家的所有股份百分比。因此，它考虑了管控跨度问题。 配备特定于公司的融资楔形分布，我们使用固定效应回归来评估国有所有权在融资成本中的作用。在控制公司规模、年龄、物理生产力、公司和部门时间以及国家固定效应的滞后值后，我们将特定于公司的融资成本（即，楔形）与公司中国有股权的滞后比例进行回归分析。接下来，我们利用我们的方法论中关于识别融资楔形的理论基础，评估国有企业享有补贴进入资本市场对经济的重要性。为此 ，我们进行了一系列假设改革，其中国有企业被从其运营领域移除，并将其财务资源重新分配给存活的企业。这些干预措施将如何影响经济体的整体生产力水平 ，增加还是减少？2 第一个改革措施要求关闭所有国有企业的经济运营，并将它们的金融资源重新配置到相应的行业内。由于这些企业也面临着资本市场的扭曲，我们在重新分配融资时保留了这些扭曲。3接下来，我们探索了一项改革，取消了表现不佳的改革 1我们不考虑间接关联情况，即国家作为另一家持有特定企业股份公司的股东。从这个角度来看，我们的结果应被视为对相关国有企业实际面临财务补贴程度的保守估计。 2注意，我们的改革可以被视为一项私有化努力，在此过程中，企业在私有化后的物理生产力和特有的财务扭曲将从该行业存活企业中生产力和财务楔子的联合分布中抽取。 3在个体品种通过CES聚合器综合的情况下，存在一个机械品种渠道，如果减少品种数量会导致生产率下降，这种情况会在国有企业关停时发生。为了抽象化这一渠道，我们将全要素生产率（TFP ）标准化为企业数量。 国有企业的那些企业，其调整后的生产力位于市场分布的底部。随后，我们在保留其余企业财务扭曲的情况下重新分配了释放的资源。最终改革在此前情景的基础上，在重新分配资源给最具生产力的企业之前先消除了这些扭曲。 我们发现，政府持股比例增加一个百分点可使非上市公司融资成本降低0.01%。然而，国有企业在获取融资方面面临更高的成本。最大的补贴发生在促进经济运行的行业，如金融服务、电力、水和信息与通信等行业，因为这些行业的国有股权对金融补贴的弹性高于其他行业。粗略估算显示，2016年国有企业金融补贴的财政负担占当年GDP的0.001%到0.955%之间。 首个改革情景（即，全面拆解所有国有企业）导致一些国家的生产率下降而另一些国家上升，范围从-40%到35%。混合结果背后有两股力量。首先，即使更多资源可供私营部门使用，持续存在的私营部门金融扭曲可能如此严重，以至于重新分配资金转向公营企业会降低生产率。其次，可能的情况是国有企业比私营企业更具生产性，因此即使存在隐含的财政补贴，关闭国有企业也会降低生产率。后者渠道在解释综合生产率增减分布的极端值中最为重要。例如，在波斯尼亚和黑塞哥维那，如果关闭所有国有企业，总要素生产力将下降超过40%，而国有企业的生产率是私营部门的三倍。因此，所提议的改革适得其反，因为它将融资重新分配给了技术明显较差的私营企业。相反的情况发生在乌克兰，那里私营企业在技术上明显优于政府运营的企业。 自然推断出的结论是，国有企业改革应仅针对表现不佳的国有企业实施，这是我们评估的一个重要含义。 定量分析。在每个国家和行业中，我们将表现不佳的国有企业定义为那些经过扭曲调整后的产品ivity位于其市场所有企业分布底部的企业。这种有针对性的改革导致所有国家的TFP增长率达到最高可达15%。这些增长在国有部门技术优势明显的地方较为温和，在私营部门生产力主导政府运营企业的地区则最为显著。当之前的场景与一种消除扭曲后再重新分配资源向最具生产力企业的改革相结合时，所获得的最高TFP增长率约为20%-80%。 虽然我们的分析采用了一种基于理论的方法来衡量财务扭曲，并在全球范围内应用这种方法，但这种做法在解释结果时应考虑一些限制条件。首先，这种方法基于一个理论框架，在没有任何财务扭曲的情况下，均衡分配是帕累托有效的。因此，它忽略了将国家控股企业（SOE）的财务补贴视为纠正市场不完善的任何理由。尽管存在这一局限性，我们的分析揭示了在