原材料价格下行释放盈利弹性，多业务研发取得显著成果

2024年09月26日 投资评级 原材料价格下行释放盈利弹性，多业务研发取得显著成果 行业 国防军工/航空装备Ⅱ 6个月评级 买入（维持评级） 事件：2024年H1实现营收20.2亿元，同比-4.33%；实现归母净利润3.48亿元，同比-17.24%；实现扣非归母净利润3.12亿元，同比-16.37%。单Q2公司实现营收12.27亿元，同比+3.13%，环比+54.6%；实现归母净利润2.38 当前价格目标价格 36.98元 元 西部超导（688122）证券研究报告 亿元，同比+11.83%，环比+115.39%；实现扣非归母净利润2.19亿元，同比+22.62%，环比+136.12%。Q2单季度业绩表现非常亮眼，我们认为得益于三方面因素： （1）超导业务订单交付顺利，期内公司完成了核聚变CRAFT项目交付、BEST聚变项目批产交付，同时完成了多个超导磁体、超导电机等品类延伸业务的设计、生产、交付等任务，上半年超导部分业务实现营业收入4.82亿元，同比增长19.95%。 （2）钛合金业务交付环比提升使得产能利用率提升，叠加上游材料价格同比下降，带来盈利能力大幅改善。上半年公司钛合金业务实现营业收入12.84亿元，同比下降4.07%，但是2024H1相较于2023H2环比提升10.03%，出现了一定的抬升趋势，公司整体产能利用率环比提升，规模效应展现。同时上游主要原材料海绵钛价格稳定在4.8-5.6万元/吨，相较于去年同期5.5-8万元/吨价格有所下降，其价格的下跌带来了小幅的利润弹性。两因素叠加，上半年公司实现钛合金业务毛利率36.95%，较去年全年增长2.54pcts。 基本数据 A股总股本(百万股)649.66 流通A股股本(百万股)649.66 A股总市值(百万元)24,024.59流通A股市值(百万元)24,024.59每股净资产(元)9.65 资产负债率(%)47.14 一年内最高/最低(元)55.18/31.35 （3）高温合金业务上游原材料价格较去年有较大降幅，同时工艺成熟度逐步提升， 带来盈利能力大幅改善。公司主要生产镍基变形高温合金，镍价在2023年全年走下跌趋势，LME镍价格从2023年年初3万美元/吨到年底下降至1.65万美元/吨。 而虽然2024年3-5月镍价走高一段时间，自1.6万美元/吨上涨至2.1万美元/吨， 但后续5-7月价格又重回1.6万美元/吨。整体来看，目前上游原材料价格中枢相较于2023年有20-30%左右的下降，传导至毛利率带来一定增长。因为上半年高温合金二期生产线投入试生产，同时返回料技术研发持续展开，带来一定生产建设费用增加，但整体来看原材料价格变化影响大于该部分投入，上半年实现毛利率21.35%，相较于去年全年+5.49pcts。 作者 王泽宇分析师 SAC执业证书编号：S1110523070002 wangzeyu@tfzq.com 刘奕町分析师 SAC执业证书编号：S1110523050001 liuyiting@tfzq.com 展望公司后续成长性，原材料端海绵钛价格供大于求或将持续，同时镍价目前仍 处于下行周期，两大大宗商品价格仍处于下行周期，公司所做产品具备核心卡位优势，因此盈利能力弹性具备持续性。而公司完备的科研人才研发体系为成长持 股价走势 续蓄能，上半年公司在超导电机、超导磁体、超大规格耐蚀高韧钛合金锻坯、高西部超导沪深300 温合金返回料技术取得了优异进展，伴随多条先进产线产能今年逐步落地，公司 有望仍将保持新材料领域成长企业引领者的角色。 费用率方面，上半年公司期间费用率为13.86%，同比+3.17pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.65%、3.43%、8.88%、0.9%，同比分别变动0.09、0.28、2.71、0.09pct。如前文所述，公司在三大业务领域处于快速产品研发迭代阶段，使得公司整体研发费用投入较大。我们认为公司正在进入多成长曲线蓄能阶段，未来几大领域具备十足成长空间，为面向未来数年的高成长打好坚定根基。 资产负债表方面，截止24年中公司存货达34.5亿元，较2023年年中增加21.33%， 较2023年年底增加3.23%；固定资产达14.41亿元，较2023年年中增加4.95%， 较2023年年底增加2.49%；在建工程达6.27亿元，较2023年年中增加326.81%，较2023年年底增加16.87%。我们认为，自去年开始上游原材料的备货比例出现一定调整，但在此条件下，库存及产能侧无论是同比还是环比都出现了一定程度的 14% 7% 0% -7% -14% -21% -28% 2023-092024-012024-052024-09 资料来源：聚源数据 相关报告 增长，基于目前军工景气度恢复节奏，公司已逐步建立供给侧弹性能力，有望伴 随景气度回升充分释放增长动能。 盈利预测：由于上半年军品订单下达节奏略有推迟，对公司今年业绩释放节奏造成短暂波动，待人事调整及装备订单调整结束后，公司仍具备充分成长弹性，预计公司在2024-2026年的归母净利润分别为9.0/11.0/13.1亿元（2024-2025年前值为11.09/14.22亿元），对应PE分别为27/22/18X，维持“买入”评级。 风险提示：军品订单波动风险；原材料价格下降风险；新品研发批产放量不及预期风险 1《西部超导-公司点评:公司核心成员大额增持显信心，第二第三成长曲线或进入全面放量新阶段》2024-01-25 2《西部超导-季报点评:结构调整下23Q1业绩有所波动，产能扩张+第二成长曲线放量公司拐点或将到来》 2023-05-12 3《西部超导-年报点评报告:归母净利润同比+45.65%维持高增长态势，主要产品产销量持续增长未来可期》 2023-03-30 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 4,227.18 4,158.78 4,931.56 6,262.69 7,082.67 增长率(%) 44.41 (1.62) 18.58 26.99 13.09 EBITDA(百万元) 1,592.55 1,285.05 1,294.60 1,560.74 1,785.19 归属母公司净利润(百万元) 1,079.99 752.37 900.25 1,104.50 1,306.59 增长率(%) 45.65 (30.34) 19.65 22.69 18.30 EPS(元/股) 1.66 1.16 1.39 1.70 2.01 市盈率(P/E) 22.25 31.93 26.69 21.75 18.39 市净率(P/B) 4.01 3.80 3.33 2.89 2.49 市销率(P/S) 5.68 5.78 4.87 3.84 3.39 EV/EBITDA 27.02 27.14 19.17 14.52 13.70 资料来源：wind，天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 利润表(百万元) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 货币资金 2,111.95 1,482.41 986.31 2,526.16 1,416.53 营业收入 4,227.18 4,158.78 4,931.56 6,262.69 7,082.67 应收票据及应收账款 3,441.47 3,331.29 4,340.02 4,358.15 5,478.88 营业成本 2,559.47 2,833.24 3,252.55 4,084.48 4,593.29 预付账款 34.24 43.72 28.74 59.53 36.16 营业税金及附加 28.92 23.50 28.11 37.58 42.50 存货 2,380.12 3,342.30 3,524.20 2,784.06 4,105.88 销售费用 43.53 30.50 34.52 46.97 53.12 其他 1,198.31 1,280.48 1,351.90 1,412.67 1,452.19 管理费用 165.21 194.45 221.92 288.08 325.80 流动资产合计 9,166.09 9,480.20 10,231.17 11,140.58 12,489.64 研发费用 254.29 329.45 414.25 563.64 602.03 长期股权投资 153.68 187.90 187.90 187.90 187.90 财务费用 31.74 46.57 69.13 66.86 32.10 固定资产 1,154.08 1,406.44 1,710.59 1,845.65 1,886.32 资产/信用减值损失 (34.89) (30.14) 0.00 0.00 0.00 在建工程 220.97 536.41 429.84 314.31 241.38 公允价值变动收益 28.66 38.74 81.59 63.94 38.62 无形资产 179.37 291.38 270.99 250.60 230.21 投资净收益 (4.47) 4.35 30.00 20.00 20.00 其他 431.67 168.86 453.59 417.59 484.59 其他 (82.80) (181.93) 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计 2,139.78 2,590.99 3,052.91 3,016.05 3,030.41 营业利润 1,237.52 870.06 1,022.67 1,259.01 1,492.45 资产总计 11,305.86 12,084.15 13,284.08 14,156.63 15,520.05 营业外收入 0.88 3.18 4.67 4.79 3.20 短期借款 981.89 727.65 1,460.34 700.00 1,172.62 营业外支出 0.76 5.09 0.42 1.05 1.86 应付票据及应付账款 1,736.69 1,857.26 1,557.92 2,072.74 1,372.23 利润总额 1,237.63 868.15 1,026.92 1,262.75 1,493.79 其他 503.74 696.94 674.91 522.87 687.41 所得税 142.18 103.57 112.96 141.43 167.30 流动负债合计 3,222.32 3,281.85 3,693.16 3,295.61 3,232.26 净利润 1,095.45 764.57 913.96 1,121.32 1,326.49 长期借款 1,160.28 1,535.16 1,589.28 1,750.00 1,896.99 少数股东损益 15.46 12.20 13.71 16.82 19.90 应付债券 18.16 18.16 18.16 18.16 18.16 归属于母公司净利润 1,079.99 752.37 900.25 1,104.50 1,306.59 其他 360.29 371.19 341.00 326.69 279.00 每股收益（元） 1.66 1.16 1.39 1.70 2.01 非流动负债合计 1,538.73 1,924.52 1,948.44 2,094.85 2,194.15 负债合计 4,944.59 5,347.93 5,641.61 5,390.46 5,426.41 少数股东权益 364.74 411.44 425.15 441.97 461.86 主要财务比率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 股本 464.05 649.66 649.66 649.66 649.66 成长能力 资本公积 3,731.12 3,576.87 3,576.87 3,576.87 3,