投资运营业务快速收缩，看好长期现金流改善

证券研究报告|2024年09月26日 核心观点公司研究·财报点评 中国铁建（601186.SH） 投资运营业务快速收缩，看好长期现金流改善 优于大市 上半年营业收入同比-4.6%，归母净利同比-12.8%。2024年上半年公司实现营业收入5161.4亿元，同比-4.6%，实现归母净利润119.0亿元，同比-12.8%。2024年第一/第二季度分别实现营业收入2749/2412亿元，同比 +0.5%/-9.8%，分别实现归母净利润60.3/58.8亿元，同比+2.0%/-24.1%。公司一季度收入和利润小幅增长，而二季度受行业景气度影响收入和利润显著下滑。 新签合同额下滑，投资运营类业务快速缩减。2024年上半年公司实现新签合同额11006亿元，同比-19.0%，其中工程承包新签合同额7929亿元，同比 -17.5%，投资运营业务新年前合同那个574亿元，同比-58.2%。面对行业景气下行，公司工程业务新签合同额增速下滑，同时，公司主动缩减投资类业务，一季度投资运营新签合同额同比+6.7%，二季度同比大幅缩减88.3%。 毛利率略有提升，受收入下降影响费用率上浮。2024上半年公司整体毛利率为9.12%，较上年全年下滑1.28个百分点，较上年同期上升0.21个百分点。前两个季度毛利率分别为7.79%/10.64%，较上年同期分别+0.02/+0.57个百分点。2024上半年公司期间费用为247.7亿元，同比+4.3%，其中管理/销售 /研发费用分别同比-2.9%/-10.6%/+3.8%。受收入下降影响，期间费用率为5.45%，较上年同期上升0.80个百分点。 收付款两端均有改善，核心资产周转效率提升。2024上半年末公司应收票据及账款余额1817亿元，较年初增加14.3%，合同资产余额3026亿元，较年初增加3.7%，其中二季度两项科目净增加额仅为9.2/22.2亿元，反映公司现汇项目收入质量边际改善，应收账款与合同资产周转效率企稳。2024上半年末公司应付票据及账款余额5110亿元，较年初减少340亿元，降幅6.3%，付款压力有所降低。 非现金收入比例上升，现金流承压。2024上半年公司经营性现金净流出817亿元，同比多流出624亿元。2024上半年末公司非流动资产较上年末增长7.0%，高于流动资产增速，其中长期应收款/长期股权投资/无形资产增幅分别为9.9%/3.7%/24.8%。公司存量在建的PPP项目陆续落地形成账面资产并产生非现金收入，导致收入的现金含量降低，实际经营性现金流仍然面临压力。 投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。建筑行业进入存量发展阶段，基建新开工和投资落地均面临较大压力，地方政府化债工作持续推进，公司工程业务回款短期承压。但从长期看，公司作为建筑央企龙头，品牌影响力和融资成本优势突出，未来随着减值压力逐步释放，资本开支持续缩减，现金流有望持续好转。预测公司未来三年归母净利润为238/220/214亿元（前值289/308/336亿元），每股收益1.75/1.62/1.58元（前值2.13/2.27/2.47元），对应当前股价PE为4.4/4.7/4.9X，维持“优于大市”评级。 风险提示：基建投资力度不及预期；项目投资风险；国际投资经营风险等。 建筑装饰·基础建设 证券分析师：任鹤证券分析师：朱家琪010-88005315021-60375435 renhe@guosen.com.cnzhujiaqi@guosen.com.cnS0980520040006S0980524010001 基础数据 投资评级优于大市(维持) 合理估值 收盘价7.69元 总市值/流通市值104427/104427百万元 52周最高价/最低价9.29/6.72元 近3个月日均成交额327.85百万元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《中国铁建（601186.SH）-整体业绩平稳，分红率明显提升》— —2024-04-02 《中国铁建（601186.SH）-整体业绩平稳，盈利能力小幅改善》 ——2023-10-31 《中国铁建（601186.SH）-业绩平稳，订单新签放缓但在手量仍充足》——2023-09-04 《中国铁建（601186.SH）-电力工程布局加速，现金流改善明显》 ——2023-04-03 《中国铁建（601186.SH）-基建综合“国家队”，价值重估可期》 ——2023-03-09 盈利预测和财务指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 1,096,313 1,137,993 1,077,140 1,044,292 1,028,271 (+/-%) 7.5% 3.8% -5.3% -3.0% -1.5% 归母净利润(百万元) 26642 26097 23777 21999 21441 (+/-%) 7.9% -2.0% -8.9% -7.5% -2.5% 每股收益（元） 1.96 1.92 1.75 1.62 1.58 EBITMargin 4.8% 5.0% 4.8% 4.7% 4.6% 净资产收益率（ROE） 9.2% 8.4% 7.2% 6.3% 5.9% 市盈率（PE） 3.9 4.0 4.39 4.75 4.9 EV/EBITDA 17.4 17.9 19.6 20.1 20.3 市净率（PB） 0.36 0.34 0.32 0.30 0.29 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 证券研究报告 上半年营业收入同比-4.6%，归母净利同比-12.8%。2024年上半年公司实现营业收入5161.4亿元，同比-4.6%，实现归母净利润119.0亿元，同比-12.8%。2024年第一/第二季度分别实现营业收入2749/2412亿元，同比+0.5%/-9.8%，分别实现归母净利润60.3/58.8亿元，同比+2.0%/-24.1%。公司一季度收入和利润小幅增长，而二季度受行业景气度影响收入和利润显著下滑。 图1：公司营业收入及增速（单位：亿元，%）图2：公司归母净利润及增速（单位：亿元，%） 资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理 新签合同额下滑，投资运营类业务快速缩减。2024年上半年公司实现新签合同额11006亿元，同比-19.0%，其中工程承包新签合同额7929亿元，同比-17.5%，投 资运营业务新年前合同那个574亿元，同比-58.2%。面对行业景气下行，公司工程业务新签合同额增速下滑，同时，公司主动缩减投资类业务，一季度投资运营新签合同额同比+6.7%，二季度同比大幅缩减88.3%。 图3：公司建筑业新签合同额及增速（单位：亿元，%）图4：公司投资运营业务新签合同额（单位：亿元） 资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理 毛利率略有提升，受收入下降影响费用率上浮。2024上半年公司整体毛利率为9.12%，较上年全年下滑1.28个百分点，较上年同期上升0.21个百分点。前两个季度毛利率分别为7.79%/10.64%，较上年同期分别+0.02/+0.57个百分点。2024上半年公司期间费用为247.7亿元，同比+4.3%，其中管理/销售/研发费用分别同比-2.9%/-10.6%/+3.8%。受收入下降影响，期间费用率为5.45%，较上年同期上升0.80个百分点。 图5：公司单季度毛利率变化（单位：%）图6：公司单季度各项费用率变化（单位：%） 资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理 收付款两端均有改善，核心资产周转效率提升。2024上半年末公司应收票据及账款余额1817亿元，较年初增加14.3%，合同资产余额3026亿元，较年初增加3.7%，其中二季度两项科目净增加额仅为9.2/22.2亿元，反映公司现汇项目收入质量边际改善，应收账款与合同资产周转效率企稳。2024上半年末公司应付票据及账款余额5110亿元，较年初减少340亿元，降幅6.3%，付款压力有所降低。 图7：公司应收款和合同资产增幅较小（单位：%）图8：公司应付账款增幅较小（单位：%） 资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理 非现金收入比例上升，现金流承压。2024上半年公司经营性现金净流出817亿元，同比多流出624亿元。2024上半年末公司非流动资产较上年末增长7.0%，高于流动资产增速，其中长期应收款/长期股权投资/无形资产增幅分别为9.9%/3.7%/24.8%。公司存量在建的PPP项目陆续落地形成账面资产并产生非现金收入，导致收入的现金含量降低，实际经营性现金流仍然面临压力。 图9：公司经营性现金流净额（单位：亿元）图10：公司现金收入比例下降（单位：亿元，%） 资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理 投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。建筑行业进入存量发展阶段，基建新开工和投资落地均面临较大压力，地方政府化债工作持续推进，公司工程业务回款短期承压。但从长期看，公司作为建筑央企龙头，品牌影响力和融资成本优势突出，未来随着减值压力逐步释放，资本开支持续缩减，现金流有望持续好转。预测公司未来三年归母净利润为238/220/214亿元（前值289/308/336亿元），每股收益1.75/1.62/1.58元（前值2.13/2.27/2.47元），对应当前股价PE为4.4/4.7/4.9X，维持“优于大市”评级。 表1：可比公司估值 公司简称 收盘价 市值（亿元） EPS PE 中国建筑 5.46 2272 2024E 1.34 2025E 1.44 2024E 4.1 2025E 3.8 中国中铁 5.64 1293 1.36 1.31 4.1 4.3 中国交建 8.14 1143 1.40 1.51 5.8 5.4 中国铁建 7.69 975 1.75 1.62 4.4 4.7 资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理 关键假设及关键指标预测调整： 下调营业收入增速预测。根据Mysteel统计数据，2024年1-8月，全国各地新开工项目投资额共计23.6万亿元，同比-36.6%。受地方政府化债、专项债项目紧缺、国债拉动规模有限等因素影响，当前公司下游基建建设需求大幅低于预期，导致公司在国内市场的新签合同额出现显著下滑，预计将对未来的营业收入增速产生重要影响。同时公司积极调整经营策略，更加注重回款周转而非收入规模增长，因此下调公司未来营业收入增速，预期公司未来三年营业收入增速分别为 -5.3%/-3.0%/-1.5%（前值6.5%/6.6%/5.7%）。 图11：2022-2024年月度全国开工项目投资额（单位：亿元）图12：2022-2024年年内累计项目开工投资额（单位：亿元） 资料来源：Mysteel，国信证券经济研究所整理资料来源：Mysteel，国信证券经济研究所整理 上调毛利率预测。2024上半年公司整体毛利率为9.12%，较上年同期上升0.21个百分点，二季度收入下滑9.8%，同时毛利率较上年同期提升0.57个百分点，反映公司积极调整经营策略，优化工程订单质量，牺牲一定的规模增长以换取盈利能力提升，我们预计该趋势将在未来几年得以延续，预测2024-2026年公司毛利率为10.6%/10.8%/11.0%（前值9.8%/10.0%/10.1%）。 上调管理和研发费用率预测。2024上半年公司期间费用为247.7亿元，同比+4.3%，其中管理/销售/研发费用分别同比-2.9%/-10.6%/+3.8%。受收入下降影响，期间费用率为5.45%，较上年同期上升0.80个百分点。费用率压降幅度低于此前预期，由于员工薪酬是管理和销售费用的主要组成部分，这