业绩符合预期，新签合同额逆势增长

证券研究报告|2024年09月26日 核心观点公司研究·财报点评 中国建筑（601668.SH） 业绩符合预期，新签合同额逆势增长 优于大市 上半年营业收入同比+2.8%，归母净利同比+1.7%。2024年上半年公司实现营业收入11446.2亿元，同比+2.8%，实现归母净利润294.5亿元，同比+1.7%。2024年第一/第二季度分别实现营业收入5493/5953亿元，同比 +4.7%/+1.2%，分别实现归母净利润149.2/145.3亿元，同比+1.2%/+2.1%。受建筑行业下游需求下滑影响，公司上半年收入利润增速下滑，二季度收入增幅环比收窄，但利润增速逆势回升。 新签合同额逆势增长，境外新签合同额实现翻倍增长。2024年1-8月公司实现新签合同额28522亿元，同比+6.5%，其中建筑业新签合同额26183亿元，同比+9.7%。其中房屋建筑/基础设施/勘察设计新签合同额分别为17564/8527/92亿元，分别同比+1.6%/+31.6%/-3.2%。分地区看，境内新签合同额24769亿元，同比+6.7%，境外新签合同额1414亿元，同比+113.5%。 毛利率边际企稳。2024上半年公司整体毛利率为9.44%，较上年全年下滑 0.39个百分点，较上年同期下滑0.14个百分点。前两个季度毛利率分别为8.09%/10.70%，较上年同期分别+0.00/-0.20个百分点，公司毛利率同比降幅明显收窄，出现初步企稳迹象。 费用支出相对刚性，期间费用率相对稳定略有上升。2024上半年公司期间费用率为4.21%，较上年全年下降0.50个百分点，较上年同期下降0.27个百分点，管理/研发/销售/财务费用分别为170.5/175.0/35.8/101.0亿元，分别同比+0.1%/-9.7%/+8.8%/-1.1%。公司通过加强精细化管理和费用管控，管理费用同比持平，研发费用明显压降，带动公司期间费用率下降。 合同资产大幅增长，付款压力仍然较大。2024上半年末公司应收票据及账款余额3154亿元，较年初增加21.2%，合同资产余额4993亿元，较年初增加 49.1%，两项合计较年初增加2194亿元；应付票据及账款余额8254亿元，较年初增加1247亿元，增幅17.8%。合同资产大幅增长反映客户对工程进度的确认明显滞后，二季度合同资产的净增加值与营业收入的比值达到14.4%，为近三年最高值。各类应付款（包括长期应付款和其他应付款）的增幅在一季度收窄，但在二季度显著回升，反映公司仍然将面临较大付款压力。 现金流压力不减，收付现比延续同步下滑趋势。2024上半年公司实现经营活动产生的现金流入10016亿元，同比少流入794亿元，实现经营活动产生的 现金流出10571亿元，同比少流出759亿元，实现经营性现金净流出-689亿 元，同比多流出583亿元。从收现比和付现比看，一季度收现比/付现比分别为100.7%/118.7%，二季度收现比/付现比分别为75.3%/76.9%，二者均为公司近五年最低水平，首付现比延续2023年同步下滑的趋势，反映公司回款与付款节奏均有明显放缓，全产业链现金结算压力较大，公司作为总包方能够将回款比率下降的影响转移给上游分包商供应商。 投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级。建筑行业新开工和投资落地均面临较大压力，地产投资低迷，地方政府化债工作持续推进，中国建筑凭借管理优势、融资成本优势和强大的品牌力快速提升市场份额。预测公司24-25年归母净利561/605亿元，每股收益1.34/1.44元，对应当前股价PE为4.1/3.8X，维持“优于大市”评级。 风险提示：宏观经济下行风险，地产和基建相关政策变化的风险，房地 建筑装饰·房屋建设Ⅱ 证券分析师：任鹤证券分析师：朱家琪010-88005315021-60375435 renhe@guosen.com.cnzhujiaqi@guosen.com.cnS0980520040006S0980524010001 基础数据 投资评级优于大市(维持) 合理估值 收盘价5.46元 总市值/流通市值227192/225609百万元 52周最高价/最低价5.96/4.54元 近3个月日均成交额963.41百万元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《中国建筑（601668.SH）-归母净利同比增长6.5%，龙头优势持续强化》——2024-04-23 《中国建筑（601668.SH）-三季度营收+17.5%，看好四季度业绩高增长》——2023-10-30 《中国建筑（601668.SH）-新签合同稳健增长，地产销售快速修复》——2023-09-01 《中国建筑（601668.SH）-建筑业务韧性强，地产业务短期承压》 ——2023-04-27 《中国建筑（601668.SH）-基建新签高增42%，地产销售率先回暖》——2023-02-16 产行业持续下行的风险，国际经营风险，应收账款和合同资产减值风险。 盈利预测和财务指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 2,055,052 2,265,529 2,379,938 2,498,935 2,623,882 (+/-%) 8.7% 10.2% 5.1% 5.0% 5.0% 净利润(百万元) 50950 54264 56149 60516 64155 (+/-%) -0.9% 6.5% 3.5% 7.8% 6.0% 每股收益（元） 1.21 1.29 1.34 1.44 1.53 EBITMargin 5.5% 5.3% 5.3% 5.3% 5.3% 净资产收益率（ROE） 13.3% 12.7% 11.9% 11.6% 11.3% 市盈率（PE） 4.5 4.2 4.1 3.8 3.6 EV/EBITDA 18.3 18.7 19.4 19.0 18.7 市净率（PB） 0.60 0.54 0.48 0.44 0.40 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 证券研究报告 上半年营业收入同比+2.8%，归母净利同比+1.7%。2024年上半年公司实现营业收入11446.2亿元，同比+2.8%，实现归母净利润294.5亿元，同比+1.7%。2024年第一/第二季度分别实现营业收入5493/5953亿元，同比+4.7%/+1.2%，分别实现归母净利润149.2/145.3亿元，同比+1.2%/+2.1%。受建筑行业下游需求下滑影响，公司上半年收入利润增速下滑，二季度收入增幅环比收窄，但利润增速逆势回升。 图1：公司营业收入及增速（单位：亿元，%）图2：公司归母净利润及增速（单位：亿元，%） 资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理 图3：公司单季度营业收入及增速（单位：亿元，%）图4：公司单季度归母净利及增速（单位：亿元，%） 资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理 新签合同额逆势增长，境外新签合同额实现翻倍增长。2024年1-8月公司实现新签合同额28522亿元，同比+6.5%，其中建筑业新签合同额26183亿元，同比+9.7%。其中房屋建筑/基础设施/勘察设计新签合同额分别为17564/8527/92亿元，分别同比+1.6%/+31.6%/-3.2%。分地区看，境内新签合同额24769亿元，同比+6.7%， 境外新签合同额1414亿元，同比+113.5%。 图5：公司建筑业新签合同额及增速（单位：亿元，%）图6：公司境外新签合同额及增速（单位：亿元，%） 资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理 毛利率边际企稳。2024上半年公司整体毛利率为9.44%，较上年全年下滑0.39个百分点，较上年同期下滑0.14个百分点。前两个季度毛利率分别为8.09%/10.70%，较上年同期分别+0.00/-0.20个百分点，公司毛利率同比降幅明显收窄，出现初步企稳迹象。 图7：公司整体毛利率变化（单位：%）图8：公司单季度毛利率变化（单位：%） 资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理 费用支出相对刚性，期间费用率相对稳定略有上升。2024上半年公司期间费用率为4.21%，较上年全年下降0.50个百分点，较上年同期下降0.27个百分点，管理/研发/销售/财务费用分别为170.5/175.0/35.8/101.0亿元，分别同比 +0.1%/-9.7%/+8.8%/-1.1%。公司通过加强精细化管理和费用管控，管理费用同比持平，研发费用明显压降，带动公司期间费用率下降。 图9：公司期间费用率变化（单位：%）图10：公司单季度各项费用率变化（单位：%） 资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理 合同资产大幅增长，付款压力仍然较大。2024上半年末公司应收票据及账款余额3154亿元，较年初增加21.2%，合同资产余额4993亿元，较年初增加49.1%，两 项合计较年初增加2194亿元；应付票据及账款余额8254亿元，较年初增加1247亿元，增幅17.8%。合同资产大幅增长反映客户对工程进度的确认明显滞后，二季度合同资产的净增加值与营业收入的比值达到14.4%，为近三年最高值。各类应付款（包括长期应付款和其他应付款）的增幅在一季度收窄，但在二季度显著回升，反映公司仍然将面临较大付款压力。 图11：公司合同资产增幅显著扩大（单位：%）图12：公司二季度应付款规模明显增加（单位：%） 资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理 现金流压力不减，收付现比延续同步下滑趋势。2024上半年公司实现经营活动产生的现金流入10016亿元，同比少流入794亿元，实现经营活动产生的现金流出 10571亿元，同比少流出759亿元，实现经营性现金净流出-689亿元，同比多流出583亿元。从收现比和付现比看，一季度收现比/付现比分别为100.7%/118.7%，二季度收现比/付现比分别为75.3%/76.9%，二者均为公司近五年最低水平，首付现比延续2023年同步下滑的趋势，反映公司回款与付款节奏均有明显放缓，全产业链现金结算压力较大，公司作为总包方能够将回款比率下降的影响转移给上游分包商供应商。 图13：公司经营性现金流净额（单位：亿元）图14：公司单季度收现比和付现比（单位：%） 资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理 投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级。建筑行业新开工和投资落地均面临较大压力，地产投资低迷，地方政府化债工作持续推进，中国建筑凭借管理优势、融资成本优势和强大的品牌力快速提升市场份额。预测公司24-25年归母净利561/605亿元，每股收益1.34/1.44元，对应当前股价PE为4.1/3.8X，维持“优于大市”评级。 表1：可比公司估值 公司简称 收盘价 市值（亿元） EPS PE 中国铁建 7.69 975 2024E 1.75 2025E 1.62 2024E 4.4 2025E4.7 中国中铁 5.64 1293 1.36 1.31 4.1 4.3 中国交建 8.14 1143 1.4 1.51 5.8 5.4 中国建筑 5.46 2272 1.34 1.44 4.1 3.8 资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理 ） ） 财务预测与估值 资产负债表（百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 现金及现金等价物 335254 358791 580146 646765 717442 营业收入 205505