红利投资策略洞察报告

红利投资策略即选取分红稳定，股息率高的股票进行投资。近年来，在A股大盘走势疲弱的背景下，红利风格表现优异，1年、3年和5年期中证红利指数明显跑赢市场主要指数（沪深300、创业板指和科创50）。 本篇报告旨在对红利投资策略进行详细解读，主要分为三个方面：一是红利风格表现及产品市场情况；二是站在当前时点，对红利策略短期、中期和长期配置价值进行分析；三是在包括被动投资、量化策略、主动权益及固收+在内的多种红利产品中，为投资者提供分析及指引。 目录CONTENTS 0103红利风格表现及产品市场 02红利策略的配置价值分析05 2.1 红利策略的长期战略配置价值2.2 判断红利策略中期配置价值的三个维度052.3 短期交易拥挤度观察1013 03配置红利资产的四种方式14 14203.1 指数/ETF产品介绍3.2 量化基金产品23263.3 主动权益基金产品3.4 固收+产品 3004景顺长城“红利家族”产品矩阵 一、红利风格表现及产品市场 回顾红利风格（以中证红利指数表征）最近10年的行情（2014年至2024年5月），中证红利指数的年化总回报（含股息）达到14.0%，同期沪深300指数的年化总回报约为6.8%。可以大体分为三个阶段，分别是2014-2018跑赢市场整体（以沪深300指数表征）、2019-2021年初显著跑输市场、以及2021年二季度至今持续跑赢市场。 14.0% 最近10年中证红利指数年化总回报（含股息） 6.8% 同期沪深300指数年化总回报 回顾红利基金产品规模，从绝对规模来看，截至2024年5月23日，红利基金产品数量共有149只，基金总规模达1511亿元，均较2018年出现翻番增长。从相对规模来看，红利基金产品在全市场权益基金中的数量占比较2023年底改善0.31pct来到2.29%的历史高位，而规模占比则较2023年底改善0.35pct来到2.38%。不到3%的规模占比指向后续较为广阔的提升空间。分结构来看，红利基金产品中被动型基金和主动型基金分别占比56.8%和43.2%，其中被动型基金又可以分为ETF（38.5%）和场外指数基金（18.3%）。 149只 1511亿元 基金总规模达 二、红利策略的配置价值分析 2.1 红利策略的长期战略配置价值 2.1.1 红利是A股风险收益特征较好的单一风格，适合作为组合构建中的底仓策略 红利是A股少有的风险收益特征较好的单一风格。中证红利指数自2005年成立以来，在接近20年的区间中实现年化回报约13%，年化波动约25%，收益仅低于食品饮料和家电两个长牛消费行业，但后者的波动率明显更高。红利指数的风险收益比（收益/波动）达到0.53，作为对比，同期标普500指数的风险收益比约为0.57，已经比较接近。 13.0% 中证红利指数自2005年成立以来实现年化回报 25% 年化波动 红利风格与传统权益型基金（以偏股基金指数表征）的长期表现均好于市场整体，同时两者的超额收益呈现相对稳定的负相关性。过去10年，中证红利指数年化回报13.8%，偏股基金指数年化回报8.0%，均跑赢同期的沪深300和万得全指数。此外，两者超额收益的相关系数约为-0.23，仅在2016-2017阶段性正相关。 图表6：红利风格与偏股基金指数长期表现均好于市场整体 13.8% 8.0% 偏股基金指数年化回报 以往包括专业机构投资者在内的市场参与者对上述红利策略特点的理解可能并不充分，只是将其视作一类风格，与成长风格、核心资产等概念类似。但资产配置理论告诉我们，将两个分别具有超额收益、且两者超额收益呈负相关的策略组合在一起，可以得到一个风险收益特征更为稳健的组合。 2.1.2 经济增长中枢降至低位后，以分红为代表的股东回报重要性提升 最近几年，资本市场对上市公司股东回报的重视程度显著提升，其中一个重要的宏观背景是经济增长中枢的逐步下降。以滚动10年为长期观察窗口，2004-2013年期间的平均名义GDP同比增速接近16%，而在2014-2023年降至8%左右。包括上市公司在内的经营主体的业务增速，是宏观经济在微观层面的映射。在以上提到的第一个十年期间，平均每年有一半A股上市公司营收增速高于15%，这个比例在过去10年降到40%以下。 27% 37% 2023年A股的股息支付率约为 增长中枢下降是每个经济体发展到一定阶段后的必然现象，并非坏事，但随着高增长机会的减少，股东对企业的诉求也会逐步从增长导向切换至股东回报导向。在经济高速增长时期，每个企业所在的行业都快速扩张，而且经济体中不断出现新的业务机会；在这个阶段，企业的理性决策是把经营中赚取的现金流和利润不断投入到有价值的新产能、新业务中，以实现规模最大化。但随着经济过渡到中低速增长时期，多数行业进入存量竞争状态，值得大规模投入的新机会明显减少；此时企业的理性决策，应当是在满足生产经营需求的基础上，定期把赚取的利润通过分红和回购等方式回馈给股东，而不是把资金沉淀在公司资产负债表上，甚至做低效的过度投资。 通过分析A股的分红数据，可以印证上市公司存在提升分红的意愿和能力。A股全部上市公司作为一个整体，2011年A股的股息支付率约为27%，该比例在2023年提升至37%；从中位数维度，2011年股息支付率的中位数仅为3%，即多数公司都不做分红、或分红比例极低，该比例在2023年大幅提升至30%。展望未来，分红规模预计将随着利润的稳步增长而进一步增加。此外，当前A股股息支付率较高的行业集中在以银行、煤炭为代表的传统高股息行业，未来大概率会出现更多提升分红比例的行业和公司，从而有助于整体分红规模的提升、和股息支付率维持在较高水平。 30%2023年股息支付率大幅提升至 与经济增速下台阶相关的，是利率中枢的下移。10年前国内的广谱利率在5%以上，10年期国债收益率在4%左右，现在国债收益率已经接近2%。与此同时，随着A股上市公司的股息支付率提升，股息率也显著提升；以中证红利指数为例，10年前的股息率和长端国债收益率接近，但最近三年已经抬升至5%以上。我们认为从更长期的维度看，随着利率中枢的进一步下移并保持低位运行，股息的配置吸引力将持续提升，对机构投资者和个人投资者都是如此。 上述因素构成了红利策略长期配置价值的大背景，即高增长机会减少后，股息在投资收益中的占比将显著上升，投资者必须提升对包括分红在内当期股东回报的重视程度。 2.1.3 资本市场改革推动A股从融资市场向投资市场演进 新“国九条”驱动A股市场平衡融资功能与投资功能，向成熟资本市场转型。2024年4月新“国九条”出台，主要围绕上市发行、退市制度、减持制度、券商监管、中长期资金入市、程序化交易等内容展开。新政策一方面收紧二级市场供给，优化上市公司质量，规范分红、回购注销等相关制度；另一方面也在持续推动中长期资金入市，壮大长期投资力量。受此影响，A股市场最终有望形成投资端和融资端的良性循环，从融资市场向投资市场演进。 资金面来看，过去十年中，A股上市公司呈现出明显的“重融资，轻分红回购”的特征，融资规模多年大于分红和回购总额，而这一点在2023年出现明显变化，强政策驱动下分红规模开始大幅改善，同时IPO和再融资节奏也有所放缓。对比而言，美股则呈现典型的投资市特征，自2014年以来美股分红回购的规模均远超融资规模。 新“国九条”驱动A股市场平衡融资功能与投 资 功 能，向 成 熟 资本市场转型。 2.2 判断红利策略中期配置价值的三个维度 从中期战术配置的维度而言，我们认为影响红利风格强弱的因素是多方面的，以下将从基本面、市场环境以及红利本身投资性价比的角度来展开分析。 2.2.1基本面维度 指数走势的相对强弱中期来讲代表了底层基本面的相对强弱，在红利投资中也并不例外。通过统计可以发现，剔除少数例外年份，历史上红利的超额收益（中证红利指数相对万得全指数）与红利相对全A利润增速差呈正相关关系。即当红利类股票的业绩增速快于市场总体时，红利风格具备超额收益，反之亦然。同时，考虑到大部分红利类股票为传统行业的成熟型公司，业绩增速的波动性小于市场整体。故当市场整体业绩承压时，红利类股票的业绩存在相对优势，红利风格具备超额收益，而此时往往也是权益市场整体走弱的阶段。 同时，从上图中也可以发现以上规律并不是每一年都成立。比如在2016到2017年和2021年，这两年红利走势相对较强，不能完全用盈利增长解释，这背后主要还是周期行业的产业链级别机会。其中，2016到2017年由于供给侧改革，南华工业品指数累计上涨80%，而2021到2022年由于全球商品通胀，南华工业品指数累计上涨50%，红利代表性股票在传统产业相对较多，不免有一定的周期行业分布，在这几年相对受益。 因此我们可以理解，分析中期红利的战术配置，不止步于盈利增长，还要考虑其他因素，如市场环境和背后的产业链驱动逻辑。这样可以理解2015、2019、2020年的红利投资相对弱势，并辅助对未来的判断。 2.2.2市场环境维度 描绘市场环境的维度有很多，动量/反转是其中最为重要的视角之一。长期沉浸在市场的投资者可能都有一种感性认知，市场在有些年份相对容易投资，而有些年份相对难度较大，这实际上主要是由于动量效应带来的。动量效应主要衡量的是，过去一段时间走势较强的股票在未来的持续性如何。当动量效应强时，顺势而为较为容易，当动量效应较弱时就比较难。通过分析可以发现，当市场动量效应较强时，红利风格往往跑输（2013、2015、2019、2020），反之则红利具备相对收益的概率较大。 市场形成强动量效应，即过去非常强势的股票还能延续未来一段时间的强势，这往往是成长股的大级别行情，因为只有成长股可以有更大的想象空间。当市场对于未来成长方向形成非常强的预期、并且预期在不断证实的过程中，才能呈现成长赛道的估值持续提升，这背后需要一个超强的产业逻辑作为支撑，且产业逻辑不断被证实进一步强化了市场的信心。我们回顾历史可以看到，在2013、2015、2019、2020年这几个市场动量效应较强的年份，都出现了超强的产业逻辑并被证实。如2013、2015年，互联网指数的市值增幅非常大，背后是移动互联网产业链逻辑的形成；而2019、2020年，新能源指数市值增幅非常大，背后是新能源产业链逻辑的形成。 2.2.3红利投资性价比维度 红利投资的性价比，通常采用股息率溢价DRP（即股息率-10年国债收益率）来衡量。历史上，由于无风险利率相对较高，红利的DRP不是特别突出，因此统计意义不大。但我们发现，近几年随着无风险利率的下移，红利的DRP大幅提升，性价比非常突出，这也较大程度驱动了过去三年的红利行情，而DRP作为衡量指标的重要性也显著得到了提升。 2.2.4 基于以上三个维度的最新判断，红利策略的配置价值仍有持续性 我们通过上述多个角度对红利投资的中期战术配置判断框架进行了梳理，大体可以总结为： 在权益市场总体盈利增速较慢、或红利类股票盈利增速相对市场总体更高时，红利具备超额收益的概率更高，反之亦然。 当权益市场动量效应较强时，红利相对落后于市场。但强动量效应往往是持续性较强的成长市，背后需要有超强的大级别产业逻辑并被不断验证，否则市场难有强动量效应，红利具备超额收益的概率较大。红利的投资性价比主要体现在股息率溢价，在无风险利率下移的趋势下，红利的投资性价比大幅提升，驱动了近几年的红利行情。 在此框架下，我们展望未来进行中期战术配置判断： 当前我国经济进入了高质量发展时期，淡化了增长的速度，更加强调增长的质量，因此未来权益市场总体的增速应较为平稳，不易出现爆发式盈利增长并导致红利这种较为稳定的板块出现增速大幅落后。 目前尚未出现极强的大级别产业链逻辑来推动市场极强的动量效应。 红利当前的股息率溢价仍然较高，具备较好的投资性价比。 综上，从中期维度来看，未来红利投资的持续性仍然较强。 2.3短期交易拥挤度观察 我们对红利策略的长期配置价值持积极态度，