外延并购助力全球化发展，境外业务实现高增

2024年09月26日 外延并购助力全球化发展，境外业务实现高增 投资评级行业 食品饮料/食品加工 6个月评级 买入（首次评级） 1、中国VDS行业：稳步提升，长期增长空间可期 当前价格 23.77元 1）市场规模：多项驱动，VDS市场持续扩容，未来仍有提升空间。据欧睿国际数据，2023年中国 目标价格 34.5元 仙乐健康（300791）证券研究报告 VDS市场规模增长至2253.41亿元，增速远高于发达国家。我国VDS行业发展时间短，居民相关消 费意识和习惯尚未成型，人均消费水平存在较高增长空间。主要市场增长驱动因素有三：①国民健康意识提升叠加生活改善带来健康需求跃升；②人口老龄化程度加深，银发经济带来新增长；③青年人心态转变，带来消费新势力。据欧睿国际数据，VDS市场2028年将达到2931.53亿元，未来增长空间可期。 2）市场格局： ①线上渠道占比不断增加，电商渠道增长可期。多方政策因素加上疫情影响，线上渠道占比不断增 大，逐渐超过直销渠道位列第一。23年，线上销售份额占比已超过一半。随着的电商渠道的发展，药店渠道的发展将持续承压发生转移，占比可能会持续下降。线上渠道已成为企业部署重点； ②行业集中度低，头部企业市占率仍存在提升空间。相比于加拿大、澳大利亚等国家，中国VDS 市场集中度较低，23年CR5为30%。原因主要为行业技术与资金门槛较低；产品同质化严重，难以形成核心竞争力；头部企业市场占比低等。 2、公司竞争力：研发、生产经验充分，外延布局全球市场 1）产业链：跨国并购打造全球产业链，助力海外业务本地化供应与营销。公司于2016年完成了 对德国公司Ayanda的收购，Ayanda系一家欧洲大型的专注于复杂配方软胶囊的营养保健食品行业合同生产商。主要客户包括国际知名医药与营养保健食品企业，如Takeda、QueisserPharma、Orthomol等。公司于2023年1月收购了美国BestFormulations的控制权。公司早在2012年就在美国设有经营实体，对美国的公司治理、合规监管、财税管控、商业实践等相关方面均有较好的实践经验，2016年收购德国Ayanda以来，公司逐渐积累了境外制造工厂的管理经验，这都为公司顺利整合美国BestFormulations提供了良好的能力基础。 2）产品端：公司产品储备与研发表现优异，打造产品竞争优势。公司强化研发创新，拥有多项专 利及保健食品认证，新品转化率高，储备丰富。公司覆盖剂型全面，在中美欧布局七大生产研发基地，随着软糖等创新剂型产能逐渐释放，有望贡献新增量。 3）渠道端：B端依托大客户一站式服务，C端线上线下双重发力。1）公司深耕营养健康食品B 端，提供一站式服务，B端渠道较稳定。公司为客户提供从产品线规划、产品配方开发及升级、产 品注册支持、产品生产与包装、产品交付及营销支持的一站式服务，多年深耕积累，与健合、拜耳、 玛氏、科汉森、西门子、天猫国际等知名企业建立了战略合作关系。公司的产品和服务得到了客户和行业的高度认可。2）C端线下线上双发力，跨境电商业务助力品牌拓展。公司客户主要分布于中国、亚太、欧洲和美洲，涵盖医药企业、直销企业、非直销品牌企业、连锁药店、现代商超以及 在营养健康领域拓展新业务的社交电商、食品以及化妆品企业等各种不同类型和不同经营模式的头部企业，共同构成公司稳定且具有高粘度的客户群。此外，公司大力发展跨境业务，与天猫国际合作深化跨境供应链创新，为公司C端电商业务打造新增长点。 3、投资建议：预计公司2024/25/26年营收43.53/51.75/59.45亿元，yoy+22%/19%/15%，归母净利 润4.07/5.05/5.91亿元，同比+45%/24%/17%。我们认为公司保健品产品覆盖全面，并表美国BestFormulations后有望全面整合中美欧供应能力，巩固全球供应体系，给予24年20xPE，目标市值81亿元，目标价为34.5元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：市场需求疲软、新品市场接受度低、原材料成本激增、汇率波动、海外业务面临不确定性风险、产品质量及食品安全管理风险 基本数据 A股总股本(百万股) 235.87 流通A股股本(百万股) 194.38 A股总市值(百万元) 5,606.70 流通A股市值(百万元) 4,620.36 每股净资产(元) 9.03 资产负债率(%) 51.79 一年内最高/最低(元) 43.38/21.22 作者吴立分析师 SAC执业证书编号：S1110517010002 wuli1@tfzq.com 陈潇分析师 SAC执业证书编号：S1110519070002 chenx@tfzq.com 股价走势 仙乐健康创业板指 68% 55% 42% 29% 16% 3% -10% -23% 2023-092024-012024-05 资料来源：聚源数据 相关报告 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 2,507.26 3,582.02 4,352.80 5,175.29 5,944.96 增长率(%) 5.84 42.87 21.52 18.90 14.87 EBITDA(百万元) 483.37 598.13 716.20 866.16 959.40 归属母公司净利润(百万元) 212.29 281.04 407.47 504.66 591.00 增长率(%) (8.43) 32.39 44.99 23.85 17.11 EPS(元/股) 0.90 1.19 1.73 2.14 2.51 市盈率(P/E) 26.41 19.95 13.76 11.11 9.49 市净率(P/B) 2.08 2.35 2.26 2.03 1.82 市销率(P/S) 2.24 1.57 1.29 1.08 0.94 EV/EBITDA 11.99 10.35 7.62 6.21 4.83 资料来源：wind，天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.公司介绍：营养保健食品CDMO龙头4 1.1.公司介绍：专注合同生产，拥有全剂型平台开发能力4 1.2.公司介绍：专注合同生产，拥有全剂型平台开发能力5 1.3.管理架构：股权结构清晰，核心团队稳定5 1.4.盈利能力：近几年收入端增速较快，利润端波动较大7 1.4.1.分产品：产品结构改善，高毛利软糖增速较快8 1.4.2.分区域：欧洲区毛利率持续改善，美洲区营收稳步增长8 2.中国VDS行业：稳中求进，长期增长空间可期9 2.1.市场规模：VDS行业持续扩容，未来仍有提升空间9 2.2.市场格局：渠道结构变化加剧，竞争格局不断演变，市占率仍存在提升空间11 2.2.1.线上渠道占比不断提升，未来消费增长可期11 2.2.2.行业分散，竞争加剧，市占率仍有提升空间12 2.2.3.市场价格呈现分层，未来或将形成三类定价13 3.核心竞争力：研发、生产经验充分，外延布局全球市场13 3.1.产业链：跨国并购打造全球产业链，助力海外业务本地化供应与营销13 3.2.产品端：公司产品储备与研发表现优异，竞争优势强15 3.3.渠道端：B端依托大客户一站式服务，C端线上线下双重发力16 4.盈利预测与估值17 4.1.盈利预测17 4.2.投资建议19 5.风险提示19 图表目录 图1：仙乐健康产品矩阵4 图2：营养保健行业上下游4 图3：2014-2024H1，公司分产品收入情况（亿元，左轴）及总收入增速（%，右轴）5 图4：仙乐健康发展历程5 图5：公司股权结构（截止2024年半年报）6 图6：公司自然人股东之间的关联关系6 图7：2014-2024H1公司营业总收入（亿元）及YOY7 图8：2017-2024H1年公司归母净利润（亿元）及YOY7 图9：2017-2024H1年公司毛净利率（%）8 图10：2017-2024H1公司费用率情况（%）8 图11：2014-2024H1年公司主要产品营业收入增速（%）8 图12：2014-2024H1年公司主要产品毛利率（%）8 图13：2020-2024H1年公司分地区营业总收入（亿元）及YOY9 图14：2020-2024H1年公司分地区毛利率（%）9 图15：2009-2028E年中国VDS市场规模9 图16：2013-2023年各国VDS市场复合增速9 图17：2012-2023年中国居民健康素养水平10 图18：2013-2023年中国人均可支配收入及医疗保健支出（元）10 图19：2010-2040年中国老年人口数量及占比10 图20：2009-2023年中国VDS市场渠道结构演变11 图21：2023年VDS行业企业市占率11 图22：2017-2022我国保健食品注册企业数量（万）12 图23：2014-2023年各国VDS市场CR512 图24：2023年各国VDS市场集中度13 图25：仙乐健康保税工厂17 图26：仙乐健康保税工厂揭幕仪式17 表1：公司高管及核心技术人员任职情况6 表2：收购前后Ayanda业绩情况（万欧元）14 表3：仙乐健康收购前后，Ayanda与仙乐健康重合的客户交易情况（万元）14 表4：BestFormulations财务情况（万美元）15 表5：2024上半年公司新增保健食品注册证书/备案凭证15 表6：2023年公司前五大客户销售金额（亿元）16 表7：公司分地区拆分及预测18 表8：同类可比公司PE对比19 1.公司介绍：营养保健食品CDMO龙头 1.1.公司介绍：专注合同生产，拥有全剂型平台开发能力 公司专注合同生产，全剂型平台开发能力突出。仙乐健康主要从事为客户提供从产品定位、概念设计、配方研究与试验、生产制造、技术升级到营销支持的全产业链条服务。公司以合同研发生产模式（CDMO）为客户提供营养健康食品综合解决方案，包括产品研发、注册申报、制造包装、营销支持和供应链服务。公司拥有全剂型平台开发能力，从产品形态分类，主要有软胶囊、营养软糖、饮品等核心剂型，片剂、粉剂、硬胶囊等基础剂型，以及素怡®Plantegrity®植物基软胶囊、爆珠、维浆果®、萃优酪®等创新剂型。 图1：仙乐健康产品矩阵 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 图2：营养保健行业上下游 资料来源：招股说明书（图中发行人指代仙乐健康），天风证券研究所 公司营收稳步增长，软糖类产品表现尤为突出，营收占比大幅提升。2024H1公司营业收入实现19.90亿元，同比增长28.85%。细分各类产品收入，2024H1公司软胶囊/软糖/片剂 /功能饮料/粉剂分别实现收入8.9/4.9/1.4/1.4/1.4亿元，占比分别为 44.7%/24.4%/7.1%/7.0%/7.1%。其中软糖类产品占比提升显著，从2013年的4.0%提升至 2024H1的24.4%。 图3：2014-2024H1，公司分产品收入情况（亿元，左轴）及总收入增速（%，右轴） 25 20 15 10 5 0 (5) 软胶囊粉剂 软糖片剂功能饮品 其他主营业务其他业务总收入-yoy 70% 20142015201620172018201920202021202220232024H1 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% 资料来源：wind，天风证券研究所 1.2.公司介绍：专注合同生产，拥有全剂型平台开发能力 1993–2003年：公司成立于1993年，主营软胶囊生产。1999年开始为膳食营养补充剂品牌公司提供合同制造服务。 2005–2013年：2007年公司发展营养软糖、片剂、硬胶囊及粉剂生产业务。2010年成为中国为数不多的通过美国NPA-GMP认证的膳食营养补充剂企业。2008-2013年连续6年在保健品领域出口排名中国前列。 2014–至今：2016年公司收购德国企业Ayanda，布局欧洲市场。2019年公司上市，