经济型车上行空间仍大，高端化任重道远

比亚迪(002594.SZ) 经济型车上行空间仍大，高端化任重道远 汽车 2024年09月26日 推荐（首次） 股价：262.8元 主要数据 行业汽车 公司网址www.bydglobal.com 大股东/持股HKSCCNOMINEES LIMITED/37.72% 实际控制人王传福总股本(百万股)2,909 流通A股(百万股)1,162 流通B/H股(百万股)1,098 总市值（亿元）7,646 流通A股市值(亿元)3,005 每股净资产(元)49.08 资产负债率(%)77.5 行情走势图 证券分析师 王德安投资咨询资格编号 S1060511010006 BQV509 WANGDEAN002@pingan.com.cn 王跟海投资咨询资格编号 S1060523080001 WANGGENHAI964@pingan.com.cn 平安观点： 公司经济型车市场地位强势，国内零售上行空间仍大。DMi5.0强化公司 在混动领域的优势，多款产品推出逐步替代第四代混动系统，为公司未来两年内在混动领域的领先奠定基础。公司在经济型车市场地位较强，其市场份额较高，该价格带内的可替代的燃油车市场依然可观，公司在经济型车的市场份额和销量仍有上行空间，我们预计公司在国内经济型市场的零售销量空间有望达到450万台。 易三方助推腾势向上，但与头部玩家仍有差距，方程豹任重而道远。易三方使得腾势的产品力有较大提升，但与主要竞品问界、理想相比，我们认为腾势在30万以上用户普遍关注的智驾方面仍稍显不足，同时在营销、 渠道等方面与竞争对手也有一定差距。对于方程豹而言，“583”的越野组合短期内较难撼动坦克的强势地位，此外方程豹在销量基数不高的情况下进行多品类产品布局可能会造成用户认知割裂，多品类战略对方程豹的品牌渠道及营销也提出了更高的挑战。 产品出海走向产能出海，海外业务进一步释放业绩潜力。公司新能源车已在多个国家取得不错的市场份额，尽管目前新能源车出口面临的贸易壁垒 逐渐增加，但随着公司海外产能投产，可规避贸易壁垒加大的风险。在盈利方面，海外明显强于国内，我们测算其海外单车营收在20万元左右，毛利率则超过30%，海外销量增长有望进一步释放公司业绩潜力。 盈利预测与投资建议：DMi5.0巩固公司在混动领域的优势，经济型车国内零售仍有较大上行空间。腾势凭借易三方以及后续新车上市有望带动品牌向上势能。公司海外盈利能力强，海外产能投产后加速海外拓展，进一 步释放业绩潜力。我们预计公司2024年~2026年净利润分别为354亿/432亿/503亿元，首次覆盖给予公司“推荐”评级。 风险提示：1）汽车消费需求不足；2）降价行为可能导致公司毛利率进一步下滑；3）高端车型销量不达预期；4）出海进度不达预期。 公 司报告 公 司首次覆盖报告 证券研究报告 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 424061 602315 701705 847844 960371 YOY(%) 96.2 42.0 16.5 20.8 13.3 净利润(百万元) 16622 30041 35372 43190 50339 YOY(%) 445.9 80.7 17.7 22.1 16.6 毛利率(%) 17.0 20.2 19.8 20.1 20.4 净利率(%) 3.9 5.0 5.0 5.1 5.2 ROE(%) 15.0 21.6 20.8 20.8 20.0 EPS(摊薄/元) 5.71 10.33 12.16 14.85 17.30 P/E(倍) 46.0 25.5 21.6 17.7 15.2 P/B(倍) 6.9 5.5 4.5 3.7 3.0 正文目录 一、公司汽车业务发展史：我国新能源汽车发展缩影4 二、规模优势+产业链垂直整合释放公司业绩5 三、DMi5.0巩固混动优势，国内销量仍有上行空间7 3.1成本优势大，DMi5.0开启新一轮产品周期7 3.2燃油车可替代空间可观，国内零售上行空间仍大9 四、易三方助推腾势向上，方程豹任重道远9 4.1腾势：易三方赋能，品牌向上趋势显现10 4.2方程豹：多品类探索，任重而道远11 4.3仰望：目标百万级豪华车市场，定位稀缺14 五、产品出海走向产能出海，海外业务释放业绩潜力15 六、盈利预测与投资建议17 6.1汽车业务关键假设以及盈利预测17 6.2公司盈利预测与估值分析19 七、风险提示20 图表目录 图表1比亚迪汉EV4 图表22021年国内高端新能源车销量4 图表3比亚迪新能源乘用车销量变化单位：万台5 图表4比亚迪主要营业收入拆分单位：亿元5 图表5比亚迪主要业务毛利率变化5 图表6比亚迪单车净利润测算6 图表7比亚迪旗下零部件公司主要业务6 图表82023年比亚迪动力电池国内装机量分布7 图表9比亚迪主要车型销量情况单位：万台7 图表10比亚迪品牌单车零售价格变化单位：万元7 图表11比亚迪各代混动系统技术路线8 图表12秦LDMi、海豹06DMi销量单位：台8 图表13搭载第五代混动系统车型售价区间单位：万元8 图表1424年上半年不同价格带新能源车渗透率9 图表1520万以下乘用车零售销量单位：万台9 图表16腾势、方程豹、仰望对比9 图表17腾势2024年上半年销量单位：台10 图表18搭载易三方平台的腾势Z9GT10 图表19易三方五大标志性核心功能11 图表20方程豹目前已公布的产品矩阵12 图表21DMO超级混动越野平台12 图表22坦克Hi4-T混动越野平台13 图表23比亚迪DMO混动越野平台与长城Hi4-T混动越野平台对比（以豹5和坦克400Hi4-T为例）13 图表24方程豹2024年月销量单位：台14 图表25坦克品牌2024年月销量单位：台14 图表26“易四方”的四电机平台独立驱动架构14 图表27仰望品牌目前公布的车型矩阵15 图表28比亚迪新能源乘用车海外基地分布16 图表29公司新能源乘用车出口销量单位：台17 图表30海外收入以及毛利率水平单位：亿元17 图表31公司主要汽车品牌销量预测单位：万台17 图表32公司汽车相关业务营收与毛利率假设（分品牌）单位：亿元18 图表33公司汽车相关业务营收与毛利率假设（分区域）单位：亿元18 图表34公司营业收入与毛利率预测单位：亿元19 图表35公司与可比公司估值对比20 一、公司汽车业务发展史：我国新能源汽车发展缩影 比亚迪成立于1995年，2003进入汽车行业，经过20多年的发展，比亚迪已经成长为全球新能源汽车领域的龙头之一。2023 年比亚迪新能源车销量超过300万台，动力电池装机量仅次于宁德时代，居全球第二位。比亚迪的发展历程一定程度上反映了我国新能源汽车产业从无到有，从有到强的发展历程。 1995~2003：消费电池起家，进入国际巨头供应链。比亚迪创立之初生产镍氢、镍镉和锂离子电池，并于2000年后陆续进入摩托罗拉、诺基亚等国际手机巨头的电池供应链，2003年初开始进入消费电子的代工业务，并逐步成为公司重 要的业务板块“手机部件及组装业务”，2007年公司将该业务拆分，并在港股上市成为比亚迪电子（0285.HK）。 2003~2010：初入汽车行业，新能源车尚处于萌芽阶段。2003年比亚迪收购陕西西安秦川汽车厂，正式进军汽车行业。但当时新能源车还处于萌芽阶段，比亚迪推出的车型也基本以燃油车为主。2005年推出比亚迪F3，F3凭借便宜、大气、高配置的特点，迅速受到市场追捧，彼时的比亚迪恰逢中国汽车迅速增长的阶段，其燃油车产销规模得以迅速增 长，但公司坚持节能减排是全球汽车产业发展的长远趋势，等待合适时机推动新能源汽车的商业化普及。 2010~2012年：重拾初心，坚定新能源路线。2010/2011年是公司发展过程中的第一个转折点，彼时公司的汽车产销规模已经达到50万台，但此时国内汽车销量增速放缓，合资车企价格逐渐下探，进一步压缩尚处弱小的自主品牌的发展空间，公司在第一轮燃油车发展冲高后开始也进入平台期。以吉利、长城、比亚迪为代表的民营自主车企开始重新 思考发展方向：吉利在2010年收购沃尔沃，通过引进技术逐步提升自身的品牌形象；长城则聚焦于SUV领域；公司则重拾初心，逐步加强对新能源汽车的投入。 2012~2019年：政策驱动为主，公司汽车销量处于平台期。我国新能源车政策驱动先从公共车辆开始，公司2010年开始在深圳以出租车形式投入运营纯电动汽车E6，2011年纯电动大巴K9在深圳作为公交车运营。C端方面，公司于 2012年推出基于第二代DM技术的混动车型“秦”，并迅速国内新能源汽车销量冠军，同时与戴姆勒组建合资公司，推出电动汽车品牌“腾势”。2015/2016年相继推出唐、宋、元等王朝系列车型，此阶段公司的燃油车业务逐渐下滑，新能源车逐渐替代此前F3、S6等车型的市场份额，但新能源车还是以B端为主，C端主要面向限牌城市。 2019~2021年：特斯拉发挥“鲶鱼效应”，“汉”助力公司汽车业务破茧重生。2019/2020年是我国新能源汽车的转折点， 为了进一步激活新能源市场，政府将特斯拉这条鲶鱼引入中国，自此电动车市场由2B市场开始转向2C市场，公司抓住了这一市场变革，开始密集推出新能源汽车核心技术产品，2020年初推出刀片电池，并首搭于比亚迪汉上，汉在当时的售价超过20万元，并且实现月销过万。汉的成功标志着公司在新能源领域的长期积累进入爆发期，消费者对公司的品牌认知亦发生重大改观。 图表1比亚迪汉EV图表22021年国内高端新能源车销量 车型 2021年零售量（台） 售价（万元） Model3 150890 27.67~33.99 ModelY 169853 30.18~38.79 比亚迪汉 117323 21.48~28.45 理想ONE 90491 33.8 小鹏P7 60569 22.42~40.99 比亚迪唐 50116 19.28~31.48 大众ID4 47145 19.98~27.28 蔚来ES6 41474 35.8~52.6 资料来源：比亚迪官网，平安证券研究所资料来源：乘联会，平安证券研究所 2021年2023年：混动+纯电双驱动，新能源迎来爆发期。2021年公司推出了第四代混动系统，第四代混动系统开启 了公司新能源车替代燃油车的步伐。而在纯电方面，公司在2021年9月发布了旗下的e平台3.0。凭借公司在混动和纯电领域的双线发力，公司新能源车迎来快速增长，2022年公司宣布停产燃油车，全面迈入新能源时代。 2023年至今：新能源车“电比油低”，乘用车发力海外市场。公司在2023年/2024年分别推出了“冠军版”和“荣耀版”车型，售价不断下探，逐渐实现了“电比油低”。2024年5月公司推出了第五代混动系统，并将逐步替代现有的第四代混 动车型，由此开启公司新一轮的产品周期。在海外市场方面，公司自2021年开始布局乘用车的海外市场，2022年开始在海外投资设厂，海外市场已成为公司的另一重要增长极。 图表3比亚迪新能源乘用车销量变化单位：万台 混动 纯电 120 100 80 60 40 20 0 1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q24 资料来源：公司公告，平安证券研究所 二、规模优势+产业链垂直整合释放公司业绩 汽车业务营收占比大，毛利率维持在20%左右，手机业务营收占比小，毛利率维持在10%左右。公司的主要业务包括汽车业务（自2022年报始，原电池业务划归到汽车业务中合并计算）以及手机部件及组装业务。根据公司财报数据显示，2023 年公司汽车业务营收4835亿元，占公司总营收的比例为80.3%，手机部件及组装业务营收达到1186亿元，占公司总营收的19.7%。毛利率方面，汽车业务毛利率大部分时间保持在20%以上。而手机及部件组装业务由于代工业务占比较高，平均毛利率