一体化运营布局熨平周期波动，盈利稳定彰显龙头本色

中国神华（1088）更新报告 买入2024年9月25日 一体化运营布局熨平周期波动，盈利稳定彰显龙头本色 上半年业绩符合预期：公司2024年上半年实现收入1681亿元，同比下降 0.8%；实现归母净利润328亿元，同比下降11.1%。经营现金净流入527亿 元，同比增长13.6%；其中二季度实现收入804亿元，同比下降2.4%，实现归母净利润150亿元，同比下降7.2%。 上半年煤价压力测试下展现盈利稳定性：公司上半年煤炭业务实现产量 1.63亿吨，同比增长1.6%；销售量达到2.3亿吨，同比增长5.4%；其中煤 炭业务实现收入1343亿元，同比下降0.7%；因煤炭价格下降，公司上半年煤炭板块税前利润同比下降17.2%。上半年由于人工成本的上升，公司自产煤单位生产成本为172元/吨，同比增长3.2%。从煤炭销售结构上看，公司上半年中长协占比达到86%，与去年同期基本持平。上半年年度长协销售平均价格同比仅下降2%，价格波动远小于市场现货价格，使得公司在上半年煤价压力测试中仍能稳定利润。新增产能方面，新街一井、二井项目正在积极推进预计在2028年开始陆续释放产能。三井、四井已获得探矿权，正努力进 行项目前期工作。四个矿井预计全部达产之后将贡献3000万吨的年产能。 一体化运营布局应对周期波动：公司上半年发电板块实现收入444亿元，同比增长0.4%；税前利润同比下降8.9%。受上半年水电恢复的影响，公司火 电利用小时数下降6.2%，叠加上半年售电价格同比下降3.3%，公司发电业务毛利率下降0.7pct。公司煤电一体化运营模式在煤价波动时期，极大缓解公司盈利压力。今年公司有2吉瓦新增煤电机组有望在下半年投产。在进入8月后水电对于火电的挤兑影响逐步消退，8月公司售电量增速恢复至15.8%，全年利用小时数影响有望收窄。公司煤炭+运输+发电的一体化运营模式极大地平滑了周期对盈利的影响。随着新增装机的不断投产，公司售电业务有望长期保持稳定的盈利规模。 目标价40.45港元，维持买入评级：展望全年，公司产业一体化运营优势将持续体现，高长协煤销售结构稳定利润水平，发电以及运输业务应对周 期波动，下半年随着火电的恢复煤价下降的影响逐步褪去，央企市值管理纳入考核有助于提振公司估值。考虑到当前煤价以及电价水平，我们调整2024-2026年公司归母净利润预测至609/614/619亿元，给予目标价40.45港元，对应2024年12倍PE，较现价有19%的上升空间，维持买入评级。 风险因素：长协煤价格大幅下降、发电新增装机容量不及预期。 陈晓霞 +852-25321956 xx.chen@firstshanghai.com.hk 李羚玮 +852-25321539 david.li@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业煤炭 股价34.10港元 目标价40.45港元 （+19%） 股票代码1088.HK已发行H股股本33.77亿股 H股市值1152亿港元 52周高/低38.30/21.93港元 每股净资产20.12元 主要股东国家能源投资集团有限公司69.52% 截止12月31日 2022年实际 2023年实际 2024年预测 2025年预测 2026年预测 营业额（百万人民币） 344,533 343,074 334,699 338,634 342,537 变动（％） 2.6 (0.4) (2.4) 1.2 1.2 净利润（百万人民币） 72,925 64,625 60,891 61,387 61,891 每股盈余（人民币） 3.67 3.25 3.06 3.09 3.11 变动（％） 41.8 (11.4) (5.8) 0.8 0.8 市盈率@34.1港元（倍） 8.4 9.5 10.1 10.0 10.0 市净率@34.1港元（倍） 1.3 1.3 1.2 1.2 1.2 每股股息（人民币） 2.55 2.26 2.13 2.15 2.16 股息现价比率（％） 6.8 6.0 5.7 5.7 5.8 盈利摘要股价表现 来源:公司资料,第一上海预测来源:彭博 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 附录1：主要财务报表 财务报表摘要 损益表财务分析 百万人民币,财务年度截至12月31日百万人民币,财务年度截至12月31日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 收入 344,533 343,074 334,699 338,634 342,537 盈利能力 毛利 117,909 110,537 103,059 103,958 104,869 销售费用 (410) (425) (415) (419) (424) EBITDA利率 34.5% 32.2% 31.8% 32.1% 32.4% 管理费用 (9,930) (9,812) (9,572) (9,685) (9,797) 净利率 21.2% 18.8% 18.2% 18.1% 18.1% 其他收入/开支 (9,279) (10,606) (8,814) (8,849) (8,883) ROE 16.0% 13.7% 12.0% 11.9% 11.8% 营业收入 98,290 89,694 84,257 85,004 85,765 财务开支 (859) (483) (407) (443) (478) 营运表现 联营公司 2,223 3,565 3,565 3,565 3,565 SG&A/收入(%) 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% 税前盈利 99,654 92,776 87,415 88,127 88,852 实际税率(%) 14.3% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 所得税 (14,256) (17,584) (16,568) (16,703) (16,840) 派息率(%) 69.5% 69.5% 69.5% 69.5% 69.5% 少数股东应占利润 12,47310,5679,95610,03710,120库存周转天数 18.920.420.420.420.4 归母净利润72,92564,62560,89161,38761,891应付账款天数61.061.861.861.861.8 折旧及摊销20,62620,85122,29623,80725,319应收账款天数13.021.121.121.121.1 EBITDA118,916110,545106,554108,812111,083 EPS(基本)3.673.253.063.093.11财务状况 增长净负债/股本0.40.40.40.40.4 总收入(%)2.6%-0.4%-2.4%1.2%1.2%收入/总资产0.60.50.50.50.5 EBITDA(%)19.9%-7.0%-3.6%2.1%2.1%总资产/股本1.61.51.61.61.6 每股收益(%)41.8%-11.4%-5.8%0.8%0.8%盈利对利息倍数114.4185.7207.1192.0179.4 资产负债表现金流量表 百万人民币,财务年度截至12月31日百万人民币,财务年度截至12月31日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 现金 131,458 108,174 122,801 129,061 143,579 EBITDA 118,916 110,545 106,554 108,812 111,083 应收账款 12,100 19,858 19,332 19,559 19,785 融资成本 859 483 407 443 478 存货 12,096 12,846 12,961 13,131 13,299 营运资金变化 2,879 (10,010) 760 117 114 其他流动资产 55,396 58,073 57,819 57,819 57,819 所得税 (19,000) (18,648) (16,568) (16,703) (16,840) 总流动资产 211,050 198,951 212,913 219,571 234,481 其他营运活动 6,080 7,317 6,594 6,760 6,926 固定资产 274,103 290,839 299,396 309,012 316,915 营运现金流 109,734 89,687 97,747 99,429 101,762 无形资产 4,059 4,662 4,662 4,662 4,662 其他固定资产 136,108 138,960 138,960 138,960 138,960 资本开支 (25,629) (34,602) (36,800) (36,800) (36,800) 总资产 625,320 633,412 655,931 672,205 695,018 其他投资活动 (30,956) (2,372) 0 0 0 应付帐款 38,972 38,901 39,250 39,764 40,271 投资活动现金流 (56,585) (36,974) (36,800) (36,800) (36,800) 短期银行贷款 12,630 4,622 8,626 6,624 7,625 负债变化 (8,771) (16,702) 8,405 (4,203) 2,101 其他短期负债 46,802 48,062 47,946 48,000 48,055 股本变化 1,669 574 0 0 0 总流动负债 98,404 91,585 95,822 94,389 95,951 股息和利息 (53,391) (53,119) (47,944) (45,385) (45,765) 长期银行贷款 38,438 29,636 34,037 31,837 32,937 其他融资活动 (18,241) (6,884) (6,781) (6,781) (6,781) 其他负债 25,682.0 30,540.0 30,540.0 30,540.0 30,540.0 融资活动现金流 (78,734) (76,131) (46,320) (56,369) (50,445) 总负债 162,524 151,761 160,399 156,765 159,428 少数股东权益 65,813 70,173 80,129 90,167 100,287 现金变化 (25,585) (23,418) 14,627 6,261 14,517 股东权益 396,983 411,478 415,403 425,273 435,304 期初持有现金 156,706 131,458 108,174 122,801 129,061 每股净资产 23.29 24.24 24.94 25.94 26.96 汇率变动 337 134 0 0 0 营运资金 112,646 107,366 117,091 125,182 138,530 期末持有现金 131,458 108,174 122,801 129,061 143,579 数据来源：公司资料、第一上海预测 -2- 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号 永安集团大厦19楼 电话:(852)2522-2101 传真:(852)2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制，仅供机构投资者一般审阅。未经第一上海事先明确书面许可，就本报告之任何材料、内容或印本，不得以任何方式复制、摘录、引用、更改、转移、传输或分发给任何其他人。本报告所载的资料、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据，或就其作出要约或要约邀请，也不构成投资建议。阁下不可依赖本报告中的任何内容作出任何