一体化运营彰显盈利稳定性，煤价波动中的定海神针

中国神华（1088）更新报告 买入2024年4月10日 一体化运营彰显盈利稳定性，煤价波动中的定海神针 2023年业绩符合预期：公司2023年实现收入3431亿元，同比下降0.4%； 实现归母净利润646亿元，同比下降11.4%。2023年公司拟派发现金股息 2.26元/股（含税），合计派发449亿元，国际会计准则下分红比例为69.5%，与2022年持平。 长协销售占比逐步平滑煤价波动：公司2023年煤炭业务受市场需求旺盛影响产销齐涨。2023年煤炭产量3.21亿吨，同比增长3.5%。煤炭销售量达 到4.5亿吨，同比增长7.7%；煤炭业务实现收入2733亿元，同比下降1.5%。因四季度工资核算与考核调整，人工成本大幅下降，受此影响2023年公司自产煤单位生产成本为162元/吨，同比下降2.3%。从煤炭销售结构上看，公司2023年度长协比例持续提高，同比提升4.5pct。年度长协销售价格不同于现货以及月度长协，年度长协平均价格同比仅下降2.9%，价格波动远小于市场现货价格。公司高长协销售比例在煤价波动时期更有利于稳定煤炭业务盈利水平。新增产能方面，内蒙古新街台格庙矿区新街一井、二井已取得采矿许可证。保德煤矿产能由500万吨/年提高至800万吨/年核增申请获批，煤炭产能增长继续稳固国内煤炭龙头地位。 发电稳定增长对冲煤价波动影响：2023年公司发电装机容量共计45吉瓦，其中43吉瓦为燃煤发电装机。得益于新增装机并网，公司2023年发电 量同比增长11%，叠加煤价下行以及煤炭资源优势带动单位售电成本同比下降5%。公司煤电一体化运营模式在煤价波动时期，极大缓解公司盈利压力。目前公司仍有约7吉瓦在建煤电装机，随着新增装机的不断投产，以及容量电价政策回收部分煤电固定成本，公司未来发电量与收入规模有望保持稳定增长。 目标价37.49港元，维持买入评级：展望2024年，公司产业一体化运营优势将持续体现，高长协煤销售结构稳定利润水平，叠加发电新增装机带动 发电量稳定增长对冲煤价波动，公司盈利稳定性强，且过往注重股东回报，长期维持高分红比例。公司高现金流、高派息特性具备长期投资价值。考虑到当前煤价水平以及2024年动力煤需求，我们调整2024-2026年公司归母净 利润预测至633/635/637亿元，给予目标价37.49港元，对应2024年11倍PE，较现价有18%的上升空间，维持买入评级。 风险因素：长协煤价格大幅下降、发电新增装机容量不及预期。 陈晓霞 +852-25321956 xx.chen@firstshanghai.com.hk 李羚玮 +852-25321539 david.li@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业煤炭 股价31.85港元 目标价37.49港元 （+18%） 股票代码1088.HK已发行H股股本33.77亿股 H股市值1089亿港元 52周高/低32.55/21.30港元 每股净资产24.24元 主要股东国家能源投资集团有限公司69.52% 截止12月31日 2022年实际 2023年实际 2024年预测 2025年预测 2026年预测 营业额（百万人民币） 344,533 343,074 347,425 351,550 355,663 变动（％） 2.6 (0.4) 1.3 1.2 1.2 净利润（百万人民币） 72,925 64,625 63,284 63,511 63,719 每股盈余（人民币） 3.67 3.25 3.19 3.20 3.21 变动（％） 41.8 (11.4) (2.1) 0.4 0.3 市盈率@31.85港元（倍） 8.0 9.1 9.3 9.2 9.2 市净率@31.85港元（倍） 1.3 1.2 1.2 1.1 1.1 每股股息（人民币） 2.55 2.26 2.21 2.22 2.23 股息现价比率（％） 7.4 6.6 6.4 6.5 6.5 盈利摘要股价表现 来源:公司资料,第一上海预测来源:彭博 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 附录1：主要财务报表 损益表财务分析 百万人民币,财务年度截至12月31日百万人民币,财务年度截至12月31日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 收入 344,533 343,074 347,425 351,550 355,663 盈利能力 毛利 117,909 110,537 107,101 107,623 108,119 销售费用 (410) (425) (430) (436) (441) EBITDA利率 34.5% 32.2% 31.7% 31.9% 32.0% 管理费用 (9,930) (9,812) (9,936) (10,054) (10,172) 净利率 21.2% 18.8% 18.2% 18.1% 17.9% 其他收入/开支 (9,279) (10,606) (8,926) (8,962) (8,998) ROE 16.0% 13.7% 12.4% 12.2% 12.0% 营业收入 98,290 89,694 87,808 88,172 88,508 财务开支 (859) (483) (523) (560) (597) 营运表现 联营公司 2,223 3,565 3,565 3,565 3,565 SG&A/收入(%) 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% 税前盈利 99,654 92,776 90,851 91,177 91,476 实际税率(%) 14.3% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 所得税 (14,256) (17,584) (17,219) (17,281) (17,338) 派息率(%) 69.5% 69.5% 69.5% 69.5% 69.5% 少数股东应占利润 12,47310,56710,34810,38510,419库存周转天数 18.920.420.420.420.4 归母净利润72,92564,62563,28463,51163,719应付账款天数61.061.861.861.861.8 折旧及摊销20,62620,85122,29623,80725,319应收账款天数13.021.121.121.121.1 EBITDA118,916110,545110,104111,979113,827 EPS(基本)3.673.253.193.203.21财务状况 增长净负债/股本0.40.40.40.40.4 总收入(%)2.6%-0.4%1.3%1.2%1.2%收入/总资产0.60.50.50.50.5 EBITDA(%)19.9%-7.0%-0.4%1.7%1.7%总资产/股本1.61.51.61.61.6 每股收益(%)41.8%-11.4%-2.1%0.4%0.3%盈利对利息倍数114.4185.7168.0157.4148.2 资产负债表现金流量表 百万人民币,财务年度截至12月31日百万人民币,财务年度截至12月31日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 现金 131,458 108,174 125,835 132,958 148,185 EBITDA 118,916 110,545 110,104 111,979 113,827 应收账款 12,100 19,858 20,067 20,305 20,543 融资成本 859 483 523 560 597 存货 12,096 12,846 13,447 13,649 13,851 营运资金变化 2,879 (10,010) 1,010 171 173 其他流动资产 55,396 58,073 57,819 57,819 57,819 所得税 (19,000) (18,648) (17,219) (17,281) (17,338) 总流动资产 211,050 198,951 217,169 224,732 240,398 其他营运活动 6,080 7,317 6,479 6,643 6,807 固定资产 274,103 290,839 299,396 309,012 316,915 营运现金流 109,734 89,687 100,897 102,072 104,067 无形资产 4,059 4,662 4,662 4,662 4,662 其他固定资产 136,108 138,960 138,960 138,960 138,960 资本开支 (25,629) (34,602) (36,800) (36,800) (36,800) 总资产 625,320 633,412 660,187 677,366 700,936 其他投资活动 (30,956) (2,372) 0 0 0 应付帐款 38,972 38,901 40,721 41,332 41,945 投资活动现金流 (56,585) (36,974) (36,800) (36,800) (36,800) 短期银行贷款 12,630 4,622 8,626 6,624 7,625 负债变化 (8,771) (16,702) 8,405 (4,203) 2,101 其他短期负债 46,802 48,062 48,122 48,180 48,237 股本变化 1,669 574 0 0 0 总流动负债 98,404 91,585 97,470 96,135 97,806 股息和利息 (53,391) (53,119) (48,060) (47,165) (47,360) 长期银行贷款 38,438 29,636 34,037 31,837 32,937 其他融资活动 (18,241) (6,884) (6,781) (6,781) (6,781) 其他负债 25,682.0 30,540.0 30,540.0 30,540.0 30,540.0 融资活动现金流 (78,734) (76,131) (46,436) (58,149) (52,040) 总负债 162,524 151,761 162,047 158,512 161,283 少数股东权益 65,813 70,173 80,521 90,906 101,324 现金变化 (25,585) (23,418) 17,661 7,123 15,227 股东权益 396,983 411,478 417,619 427,948 438,328 期初持有现金 156,706 131,458 108,174 125,835 132,958 每股净资产 23.29 24.24 25.07 26.11 27.16 汇率变动 337 134 0 0 0 营运资金 112,646 107,366 119,699 128,596 142,592 期末持有现金 131,458 108,174 125,835 132,958 148,185 数据来源：公司资料、第一上海预测 -2- 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号 永安集团大厦19楼 电话:(852)2522-2101 传真:(852)2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制，仅供机构投资者一般审阅。未经第一上海事先明确书面许可，就本报告之任何材料、内容或印本，不得以任何方式复制、摘录、引用、更改、转移、传输或分发给任何其他人。本报告所载的资料、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据，或就其作出要约或要约邀请，也不构成投资建议。阁下不可依赖本报告中的任何内容作出任何投资决策。本报告及任何资料、材料及内容并未有考虑到个别的投资者的特定投资目标、财务情况